聚焦：斯太爾“易主”大戲 PE收益或超100%

　　披露了可能“易主”公告并復(fù)牌后，斯太爾(7.92 -10.00%,診股)昨日復(fù)牌后直接跌停。曾經(jīng)的跨境并購標(biāo)桿之作，“PE+上市公司”模式的先行者，謝幕也同樣是場大戲。

　　此次控股權(quán)變動似乎早已注定。2013年斯太爾（原名：博盈投資）在硅谷天堂的“協(xié)助”下，成功收購?qiáng)W地利柴油發(fā)動機(jī)廠Steyr Motors（斯太爾動力），斯太爾也因此被視為“梧桐系”公司。然而此后3年，標(biāo)的資產(chǎn)沒有一年能夠達(dá)到承諾業(yè)績，累計(jì)11.8億元的承諾總額僅完成了16%，缺口9.94億元都要由現(xiàn)任大股東英達(dá)鋼構(gòu)補(bǔ)償。而2013年通過定增進(jìn)入的澤瑞創(chuàng)投（現(xiàn)“潤霖創(chuàng)投”）、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐等5家PE股東，其在交易之初就做出了不承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償和鎖定3年股份的承諾。如今3年鎖定到期，雖然業(yè)績承諾無一落實(shí)，但是僅從硅谷天堂來算，其投資收益率就可能超過100%。眼看著擺出喝湯姿勢的PE股東們即將揚(yáng)長而去，留下巨額業(yè)績補(bǔ)償大坑，大股東怎樣才能“獨(dú)善其身”？

　　更加撲朔迷離的是接盤俠中科迪高的身份，上證報(bào)記者注意到，名不見經(jīng)傳的它一次罕見的A股亮相卻是與另一家梧桐系公司德奧通航(23.1 停牌,診股)合作。到底是梧桐系“自己人”接盤，還是獨(dú)立第三方碰巧偏愛梧桐系公司？這是否又是另一個棋局的開始？

　　接盤者名不見經(jīng)傳

　　斯太爾日前公告，中科迪高投資（北京）有限公司（下稱“中科迪高”）擬購買寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“貝鑫投資”）、寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“理瑞投資”）、長沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“澤洺創(chuàng)投”）3家PE持有的全部斯太爾股權(quán)，可能涉及公司控制權(quán)變更。同時，斯太爾還打算將溢價24倍買來的鋰業(yè)資產(chǎn)青海恒信融鋰業(yè)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給上海惠天然。

　　收到交易所關(guān)注函后，23日，斯太爾表示，為避免兩項(xiàng)交易發(fā)生沖突導(dǎo)致上市公司違規(guī)，中科迪高決定并承諾在恒信融鋰業(yè)股權(quán)處置的工商變更完成前，不與上市公司任何股東簽訂正式股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。當(dāng)日復(fù)牌后，斯太爾跌停，收報(bào)8.80元/股。

　　中科迪高是誰，實(shí)力如何？工商資料顯示，中科迪高成立于2009年9月，注冊資本1000萬元，法定代表人毛平。雖然注冊資本不高，但是公司描述的業(yè)務(wù)卻看似廣泛而高端。其官網(wǎng)顯示，公司在設(shè)有投融資服務(wù)事業(yè)部、微波射頻事業(yè)部、衛(wèi)星通信事業(yè)部、醫(yī)療事業(yè)部。此外，公司還有國際貿(mào)易業(yè)務(wù)。

　　然而，在資本市場，這家公司可謂名不見經(jīng)傳。上證報(bào)記者注意到，中科迪高此前一次罕見的A股亮相是跟另一家梧桐系公司德奧通航（前身為伊立浦）有關(guān)。2016年3月，德奧通航宣布，公司作為劣后級有限合伙人與深圳市天健源投資基金管理有限公司（簡稱“天健源”）作為普通合伙人和中航信托股份有限公司作為優(yōu)先級有限合伙人合作，共同設(shè)立深圳市燦翔航信股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

　　這里，德奧通航全資子公司深圳前海伊立浦資產(chǎn)管理有限公司持有天健源20%的股權(quán)，而中科迪高正是天健源的控股股東，持有其55%股權(quán)。

　　本次中科迪高擬收購斯太爾，究竟是梧桐系“自己人”接盤，還是獨(dú)立第三方碰巧偏愛梧桐系公司？

　　業(yè)績承諾連年不達(dá)標(biāo)

　　斯太爾的資本運(yùn)作堪稱“經(jīng)典”。2013年1月16日，博盈投資發(fā)布定增方案，定增發(fā)行的特定對象為英達(dá)鋼構(gòu)、澤瑞創(chuàng)投（現(xiàn)“潤霖創(chuàng)投”）、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐，發(fā)行價格為4.77元/股。發(fā)行完成后，公司的實(shí)際控制人變更為馮文杰。此后博盈投資也更名為斯太爾。公司描述，本次并購致力于將企業(yè)打造成為國內(nèi)領(lǐng)先的動力系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商。

　　當(dāng)時大股東英達(dá)鋼構(gòu)承諾，2014年至2016年，標(biāo)的資產(chǎn)江蘇斯太爾分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤不低于2.3億元、3.4億元及6.1億元（累計(jì)11.8億元）。若不能達(dá)標(biāo)，英達(dá)鋼構(gòu)以本次非公開發(fā)行取得的股份優(yōu)先進(jìn)行補(bǔ)償；對于股份不足以補(bǔ)償?shù)挠囝~，英達(dá)鋼構(gòu)以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

　　餅畫得很大，可執(zhí)行力度卻很小。2014年，江蘇斯太爾實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤7406.57萬元，與承諾數(shù)相差1.56億元；2015年，江蘇斯太爾凈虧損1056.93萬元，與承諾利潤數(shù)差額為3.51億元。這兩期的差額已經(jīng)均由英達(dá)鋼構(gòu)履行現(xiàn)金補(bǔ)償。2016年，江蘇斯太爾扣非凈利潤又僅有1.23億元，與承諾額相差4.87億元。

　　值得一提的是，英達(dá)鋼構(gòu)手中股份幾乎已全部質(zhì)押。截至一季度末，英達(dá)鋼構(gòu)持有斯太爾1.175億股，其中1.174億股處于質(zhì)押狀態(tài)。如何補(bǔ)足業(yè)績差額，對英達(dá)鋼構(gòu)來說，又將是不小的負(fù)擔(dān)。

　　在資本市場上，當(dāng)一個故事講不下去的時候，最好的方法是再換一個故事。眼看發(fā)動機(jī)的情懷不能管飽，斯太爾又談起了“鋰”想。2015年2月，斯太爾以1.53億元，溢價達(dá)24.5倍的價格收購青海恒信融鋰業(yè)科技有限公司51%的股權(quán)，開始推進(jìn)年產(chǎn)2萬噸的碳酸鋰項(xiàng)目。

　　然而，2016年前三季度，斯太爾業(yè)績繼續(xù)虧損，其中扣非凈利潤虧損達(dá)1.33億元，眼看就要ST了，2016年12月，斯太爾通過轉(zhuǎn)讓柴油發(fā)動機(jī)相關(guān)專有技術(shù)授權(quán)獲得2億元，一舉扭虧為盈，公司2016年度盈利4605萬元。

　　本次，公司決定以4.6億元的價格把恒信融鋰業(yè)控制權(quán)賣掉，如此一來，公司就只剩柴油發(fā)動機(jī)板塊。交易所已對此項(xiàng)交易的商業(yè)邏輯已表示關(guān)注。

　　PE收益或超100%

　　看似跟著喝湯的PE實(shí)為本輪資本運(yùn)作的最大贏家；其不僅沒有業(yè)績補(bǔ)償壓力，還能在鎖定期滿后瀟灑撤退，獲得穩(wěn)定收益。

　　2013年通過定增進(jìn)入的澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐5家機(jī)構(gòu)投資者，在交易之初就做出了不承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償和鎖定3年股份的承諾。雖然大股東扛下了業(yè)績補(bǔ)償大任，但是這5家機(jī)構(gòu)與英達(dá)鋼構(gòu)私下有沒有其他協(xié)議，則不得而知。

　　到2016年12月10日，3年限售期結(jié)束，12月29日，斯太爾便披露了兩名主要股東的減持計(jì)劃：其中，硅谷天堂將清倉減持斯太爾5870萬股，占公司總股本的7.44%；寧波理瑞將減持不超過800萬股，占公司總股本的1.01%。

　　今年2月份，寧波理瑞的800萬股僅用一天便減持完成，還因?yàn)椴僮魅藛T失誤多減持了70萬股。截至今年3月9日，硅谷天堂已減持1935.01萬股，均價10.32元/股，占總股本的2.45%，套現(xiàn)約1.99億元。

　　雖然標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績不濟(jì)，但是PE的退出收益仍然可觀。以硅谷天堂為例，2012年9月，硅谷天堂作價2.8億元收購標(biāo)的公司；2013年，硅谷天堂一方面出售標(biāo)的給上市公司，獲得5億元現(xiàn)金支付對價；同時出資1.99億元（本次減持對應(yīng)市值即為1.99億元）獲得上市公司7.61%股權(quán)，按照3月份的減持平均價格計(jì)算，這部分市值高達(dá)6.06億元。粗略估算，硅谷天堂的投資收益率為130.9%。不過，硅谷天堂還有部分股權(quán)尚未出售，隨著公司近來股價下跌，其投資收益可能進(jìn)一步收縮。

　　截至今年三季度末，斯太爾控股股東英達(dá)鋼構(gòu)持有公司14.91%股份，前述三位擬轉(zhuǎn)讓股份的PE股東貝鑫投資、理瑞投資、澤洺創(chuàng)投合計(jì)持有公司23.09%股權(quán)。至于這三位PE股東的收益如何，雖然目前公司尚未披露協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格，但是從二級市場來看，3年間，公司股價上漲約為1倍，PE以盈利姿態(tài)退出的幾成定局。（原標(biāo)題：畫完大餅揮鐮刀 斯太爾“易主”大戲存疑云）

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