從基于主體到基于資產(chǎn)

    在國內(nèi)固定收益投資領(lǐng)域，非可質(zhì)押資產(chǎn)的發(fā)展大約是從2011年4月興起的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)發(fā)生了兩個(gè)重要事件：一是交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》，醞釀已久的私募債正式浮出水面；二是證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于證券公司證券自營業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》，放開了證券公司非標(biāo)投資限制。

　　作為券商自營部門的一員，我們從2012年下半年開始涉足非可質(zhì)押資產(chǎn)投資領(lǐng)域。

　　2012年前后所處的背景是，城投與產(chǎn)業(yè)債利差達(dá)到歷史高位，房地產(chǎn)債利差則在各產(chǎn)業(yè)債中居首。在2010年-2011年那輪貨幣信貸緊縮周期中，地方政府融資平臺(tái)因承擔(dān)了很多非市場(chǎng)化的業(yè)務(wù)和職能，有著旺盛的融資需求且對(duì)融資成本不敏感，房地產(chǎn)行業(yè)則同時(shí)面臨宏觀和產(chǎn)業(yè)政策雙重調(diào)控，融資渠道被明顯收緊，急需尋找新的融資渠道。這些都使得城投和地產(chǎn)板塊在當(dāng)時(shí)成為高息、非標(biāo)(非可質(zhì)押)資產(chǎn)的重要供給方。幾乎同時(shí)期，金融脫媒帶來了泛資管業(yè)務(wù)大發(fā)展，廣義基金杠桿有限并且可以成本法估值，天然對(duì)非可質(zhì)押資產(chǎn)有著巨大的需求。自此，非可質(zhì)押資產(chǎn)進(jìn)入供需兩旺的時(shí)代，這之后幾年市場(chǎng)投資也基本圍繞著這兩大板塊展開。

　　幾年下來，這一領(lǐng)域市場(chǎng)熱點(diǎn)已然經(jīng)歷了一輪輪動(dòng)，這個(gè)過程主要以產(chǎn)品的更迭為主線，以經(jīng)濟(jì)周期和監(jiān)管/產(chǎn)業(yè)政策為背景，大致遵循了從非標(biāo)-PPN-中小企業(yè)私募債-滬深交易所非公開-報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開-ABS的輪動(dòng)次序。

　　這不難理解，這大致就是這幾類資產(chǎn)品種問世的先后順序。歷史已反復(fù)證明，任何一個(gè)新的資產(chǎn)種類的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷溢價(jià)逐步收斂的過程，在發(fā)展初期，新產(chǎn)品往往存在較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，而后隨著市場(chǎng)不斷成熟和投資者認(rèn)可度的提高，溢價(jià)會(huì)逐漸走低甚至消失。前述的幾類資產(chǎn)亦不例外，這也決定了，隨著新品種溢價(jià)走低和后繼產(chǎn)品出現(xiàn)，資金追逐的熱點(diǎn)將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　回想2012-2013年，AA評(píng)級(jí)的城投平臺(tái)信托收益率普遍高達(dá)9%-9.5%，與同期限、評(píng)級(jí)的城投債利差至少有300BP.2014年底“43號(hào)文”橫空出世，規(guī)范了非標(biāo)融資這個(gè)“后門”，之后非標(biāo)需求下降，融資成本走低，非公開公司債則閃亮登場(chǎng)，2015年中，交易所非公開債剛發(fā)行時(shí)相對(duì)公開債的溢價(jià)可觀。后來，交易所非公開債溢價(jià)走低，到2016年初報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開債順利接棒高收益資產(chǎn)的供給，當(dāng)時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)非公開債收益率較滬深交易所可比品種要高出100-150BP。再往后，大家就看到了ABS的爆發(fā)性增長。

　　產(chǎn)品的輪動(dòng)由自身發(fā)展周期決定，我們只能順勢(shì)而為。但幾年下來，我們也發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投資風(fēng)格在轉(zhuǎn)變——從基于主體到基于資產(chǎn)。對(duì)于城投平臺(tái)，以前由于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)真實(shí)性有限，主要分析地方一般預(yù)算收入、平臺(tái)數(shù)量/級(jí)別和業(yè)務(wù)范圍等和主體相關(guān)甚至超越主體資質(zhì)本身的信息。對(duì)于一般產(chǎn)業(yè)債，更多分析主體的信用資質(zhì)。但對(duì)于ABS的分析，就要透徹的穿透到具體底層資產(chǎn)上，這是一種理念的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變帶給我們的感受更加深刻，因?yàn)?，它反映的正是投資組合管理的潮流和趨勢(shì)。

　　目前信用產(chǎn)品的基本狀況是信用利差、評(píng)級(jí)利差處于低位，面臨上行壓力。城投債和產(chǎn)業(yè)債之間利差雖較2016年低位有所修復(fù)，但城投債剛兌預(yù)期在逐步動(dòng)搖，這也使得未來新發(fā)城投尤其是低等級(jí)城投面臨的調(diào)整壓力更大。在房地產(chǎn)大周期面臨拐點(diǎn)的當(dāng)下，地產(chǎn)類資產(chǎn)性價(jià)比也趨于下降。同時(shí)，近幾年積壓的信用風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)不時(shí)爆發(fā)，對(duì)組合管理而言，需更加分散化的資產(chǎn)/發(fā)行人分布，投資風(fēng)格也應(yīng)該從基于主體的投資慢慢過渡到基于資產(chǎn)的投資。

　　展望未來，在非可質(zhì)押的資產(chǎn)中，ABS可能是下一個(gè)超額收益的來源。

　　ABS具備的多重優(yōu)勢(shì)，使得它成為當(dāng)下很好的投資品種，比如，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類多，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人；供給量大，超額收益機(jī)會(huì)出現(xiàn)的頻率更高；期限更靈活，可滿足不同賬戶流動(dòng)性安排的需求；增信方式多樣，不僅在產(chǎn)品層面有內(nèi)部增信，還有一定的發(fā)行人主體信用“背書”；市場(chǎng)發(fā)展更健康，隨著7月底首份ABS罰單的開出，ABS將迎來更加良性的發(fā)展；相對(duì)價(jià)值更高，并且有更多博取超額的機(jī)會(huì)。以PPN為例，目前AAA評(píng)級(jí)交易所ABS相比PPN的收益率大約高數(shù)十個(gè)基點(diǎn)，在非可質(zhì)押資產(chǎn)里面性價(jià)比更優(yōu)。更不用說AA+評(píng)級(jí)以及那些可以博取超額收益的夾層、次級(jí)檔了。

　　當(dāng)前可適度增加對(duì)ABS的配置比例，在具體標(biāo)的選擇上，應(yīng)盡量選擇底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且分散程度高的ABS.

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