北京時間2017年6月15日凌晨，美聯(lián)儲6月議息會議加息25個基點，完全符合市場預(yù)期；但本次美聯(lián)儲會議的核心焦點在于，聲明中直接提出“縮表將在2017年開啟”，超出市場此前預(yù)期的2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，縮表的超預(yù)期對市場產(chǎn)生了一定的影響。

　　關(guān)于美聯(lián)儲6月會議及耶倫講話，“海清FICC頻道”作出相關(guān)點評，主要包括以下四點結(jié)論：

　　1、6月美聯(lián)儲加息完全符合預(yù)期，主要理由包括三點：一是5月議息紀(jì)要及近期美聯(lián)儲官員鷹派講話，反映出美聯(lián)儲內(nèi)部關(guān)于6月加息的看法已經(jīng)高度一致；二是目前美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走好，根本上支撐美聯(lián)儲加息；三是聯(lián)邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預(yù)期美聯(lián)儲6月加息幾乎是板上釘釘。

　　2、6月美聯(lián)儲FOMC會議明確聲明，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，縮表進(jìn)程的提前超出了之前的市場預(yù)期“耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施”。再加上，2017年美聯(lián)儲縮表將是2002年有數(shù)據(jù)以來、金融危機(jī)之后的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產(chǎn)生一定的沖擊。

　　3、盡管美聯(lián)儲從2016年12月以來連續(xù)加息三次，但由于“特朗普行情”逆過程、2017年預(yù)期加息三次并未較之前預(yù)期變化、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數(shù)形成利空，這是2017年以來美元指數(shù)持續(xù)下跌的原因。但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議，最大的核心要點在于，2017年美聯(lián)儲將開啟縮表，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，縮表進(jìn)程的提前超出了市場預(yù)期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐。

　　4、此次央行公開市場利率并未跟隨美聯(lián)儲加息，但出于中國利率市場化的方向，現(xiàn)在是修復(fù)OMO利率與市場利率“剪刀差”的良好機(jī)會，此次中國“央行按兵”不動值得商榷！中國央行“按兵不動”，對債市存在著重大利好，將進(jìn)一步支撐我們提出的2017年債市“先苦后甜”的觀點——央行為保證金融市場穩(wěn)定性，監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時代”，支撐債市“先苦后甜”。

　　一、美聯(lián)儲6月加息25BP，并非市場焦點

　　我們認(rèn)為，6月美聯(lián)儲加息完全符合預(yù)期，主要理由包括三點：一是5月議息紀(jì)要及近期美聯(lián)儲官員鷹派講話，反映出美聯(lián)儲內(nèi)部關(guān)于6月加息的看法已經(jīng)高度一致；二是目前美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走好，根本上支撐美聯(lián)儲加息；三是聯(lián)邦利率期貨隱含的6月加息概率為100%，市場預(yù)期美聯(lián)儲6月加息幾乎是板上釘釘。

　　具體來看，距離本次6月美聯(lián)儲會議最近的一次是，5月24日公布的5月會議紀(jì)要，會議紀(jì)要中指出“維持一季度美國經(jīng)濟(jì)臨時性滑坡的判斷，并指出再度加息是合適的，甚至不少官員表態(tài)，2017年開始被動式縮表”，這反映出美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)的走好具有著較強(qiáng)的信心。同時，近期美聯(lián)儲票委Powell支持2017年加息三次，并在晚些時候開始縮表；票委Harker認(rèn)為在加息和縮表問題上，美聯(lián)儲并不滯后于形勢；舊金山聯(lián)儲主席Willams宣稱，支持今年再加息三次，如果美國經(jīng)濟(jì)漲勢強(qiáng)勁，也不排除第四次加息的可能，美聯(lián)儲官員紛紛鷹派表態(tài)，也進(jìn)一步確認(rèn)了市場關(guān)于美聯(lián)儲6月加息的預(yù)期。

　　美聯(lián)儲是否加息主要取決于就業(yè)和通脹，從美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)來看，盡管美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，但是失業(yè)率進(jìn)一步下降至4.3%，反映出就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的主因可能在于美國已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，非農(nóng)數(shù)據(jù)的疲軟并不會對6月加息帶來較大的影響，反而，目前美國可能已經(jīng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，有可能會加大未來通脹的潛在壓力。

　　此外，盡管2017年以來美國5月CPI同比1.9%，不及預(yù)期2%、前值2.2%，引起了市場關(guān)于通脹的擔(dān)憂。但6月美聯(lián)儲FOMC聲明“勞動力市場環(huán)境將進(jìn)一步有所加強(qiáng)，用于衡量未來12個月通脹率的指標(biāo)將在近期內(nèi)維持大體低于2%，但在中期內(nèi)穩(wěn)定在委員會目標(biāo)2%左右”，以及耶倫聲稱“通脹率體現(xiàn)出部分一次性降價因素”，因此，美聯(lián)儲對于通脹數(shù)據(jù)短期走低的看法，在于通脹數(shù)據(jù)可能是一次性因素，以及未來強(qiáng)勁的就業(yè)市場將帶動通脹回升至聯(lián)儲目標(biāo)水準(zhǔn)，并不成為制約6月加息的理由，市場存在一定程度的過度擔(dān)憂。

　　總體上，無論是美國就業(yè)和通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走強(qiáng)，還是5月美聯(lián)儲會議紀(jì)要及近期美聯(lián)儲官員的鷹派表態(tài)，以及期貨市場隱含的6月加息概率100%都反映出市場對6月加息預(yù)期幾乎是板上釘釘，因此，6月美聯(lián)儲加息完全符合預(yù)期。

　　二、6月美聯(lián)儲FOMC聲明，明確2017年啟動縮表！

　　本次6月美聯(lián)儲FOMC聲明中，明確提出“委員會目前預(yù)計在今年開啟資產(chǎn)負(fù)債表的正常化項目，源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展在總體上符合預(yù)期”，刪除了5月美聯(lián)儲FOMC聲明中“維持該政策直至聯(lián)邦基金利率水平的正?；〉庙樌M(jìn)展”的表述，這表明美聯(lián)儲終于給出了明確的信號：2017年開始縮表，通過減少到期證券本金再投資的方式，逐步縮減美聯(lián)儲的證券持有。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲先后于2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日三次推出量化寬松政策，總共購買資產(chǎn)約3.9萬億美元，占GDP比重從6%大幅提升至24%，膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表可能蘊(yùn)含著巨大的危機(jī)，將會推高資產(chǎn)泡沫價格以及惡性通貨膨脹，但是由于縮表將直接影響市場流動性、利空資產(chǎn)價格及實體經(jīng)濟(jì)，從而美聯(lián)儲對縮表一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　此前，市場普遍預(yù)期，耶倫將會在2017年底宣布縮表、2018年開始具體實施，但此次6月美聯(lián)儲FOMC會議直接明確，縮表將在2017年開啟，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，縮表進(jìn)程的提前超出了市場預(yù)期。再加上，2017年美聯(lián)儲縮表將是2002年有數(shù)據(jù)以來、金融危機(jī)之后的第一次真正意義上的縮表周期開始，對市場的意義較大，可能會對金融市場產(chǎn)生一定的沖擊。

　　但同時，我們需要注意到的是，美聯(lián)儲縮表的最終上限為美國國債300億美元，住房抵押貸款支持證券(MBS)為200億美元，縮表的起步上限為每個月100億美元，整體上，縮表的規(guī)模并不會過大。此外，美聯(lián)儲主席耶倫在新聞發(fā)布會中提出，“目標(biāo)是，沒有人會對資產(chǎn)負(fù)債表政策感到震驚，希望市場不會對FOMC縮表作出多大反應(yīng)，以及縮表有點像“看著油漆晾干”，應(yīng)當(dāng)在幕后悄悄地進(jìn)行”，這些表態(tài)反映出耶倫希望市場不要過度解讀聯(lián)儲縮表，反映出耶倫對縮表持一定的謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，盡管美聯(lián)儲縮表提前超預(yù)期，但市場對此不應(yīng)過于悲觀。

　　三、縮表超預(yù)期提前，“美元指數(shù)持續(xù)走弱VS美聯(lián)儲連續(xù)加息”背離不再

　　我們在3月4日報告《為何美元指數(shù)不再隨耶倫起舞？》(作者：鄧海清、陳曦)中提出，2017年美元指數(shù)的三條邏輯線為：一是特朗普政策，包括減稅增支政策是否能準(zhǔn)時落地、以及經(jīng)濟(jì)究竟能否真正改善；二是2017年美聯(lián)儲收緊的頻率與節(jié)奏，重點是加兩次、三次還是四次，以及美聯(lián)儲縮表的時間；三是歐洲經(jīng)濟(jì)走勢及歐洲政治動蕩對美元指數(shù)的影響。

　　因此，盡管美聯(lián)儲從2016年12月以來連續(xù)加息三次，但由于“特朗普行情”逆過程、2017年預(yù)期加息三次并未較之前預(yù)期提升、歐洲政治逐漸明朗等，對美元指數(shù)形成利空，這也是2017年以來美元指數(shù)持續(xù)下跌的原因。

　　但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議，最大的核心要點在于，2017年美聯(lián)儲將開啟縮表，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，縮表進(jìn)程的提前超出了市場預(yù)期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐。

　　具體來看，如下：

　　特朗普政策落地難度較大，使得美元指數(shù)出現(xiàn)“特朗普行情”的逆過程，利空美元指數(shù)。關(guān)于特朗普政策，2016年底以來，特朗普“減稅+擴(kuò)大基建”的擴(kuò)張性政策主張，以及甚至宣稱“要實現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)增速翻番”，從而使得市場出現(xiàn)了情緒高漲的“特朗普行情”，美元指數(shù)一度沖上103.82的歷史高位。但是，目前來看，其1萬億的基建以及稅改政策陷入三方博弈等，特朗普政策不能及時落地，后期推行難度依然較大，使得美元指數(shù)出現(xiàn)“特朗普行情”的逆過程，美元指數(shù)走跌。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)走勢良好，歐元走強(qiáng)“蹺動”美元指數(shù)走弱，以及歐洲政治逐漸明朗，美元指數(shù)的避險作用逐漸消退，利空美元指數(shù)。2016年4季度以來，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)進(jìn)入復(fù)蘇階段，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)將會推動歐元走強(qiáng)，由于美元指數(shù)的構(gòu)成籃子中，歐元的比重超過了50%，歐元的走強(qiáng)將會“蹺動”美元指數(shù)走弱。從數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)采購經(jīng)理指數(shù)PMI從2016年8月51.7的水平持續(xù)上升至2017年5月的57.0，同時，歐元區(qū)HICP通脹數(shù)據(jù)從2016年5月-0.1的水平快速上升至1.9的水平，反映出歐洲經(jīng)濟(jì)良好。

　　2017年初，歐洲政治“風(fēng)雨飄搖”，法國大選、英國硬脫歐or軟脫歐、德國大選等，但目前歐洲政治“黑天鵝”事件并未發(fā)生，歐洲政治逐漸明朗，美元指數(shù)的避險作用逐漸消退，利空美元指數(shù)。(a)法國“特朗普”勒龐落選，親歐的馬克龍當(dāng)選，法國退歐風(fēng)險基本降至零點，法國大選“平穩(wěn)著陸”，法國大選政治“黑天鵝”并未發(fā)生；(b)英國大選塵埃落定，特雷莎·梅領(lǐng)導(dǎo)的保守黨失去了單獨組閣權(quán)，其硬退歐也將再添不確定性、軟脫歐概率提升；(c)默克爾被譽(yù)為歐洲穩(wěn)定之錨，5月14日贏下素有風(fēng)向標(biāo)的北威州，競選局勢一片大好、連任逐漸明朗，將進(jìn)一步有利于歐洲局勢穩(wěn)定。

　　目前預(yù)期2017年美聯(lián)儲加息三次，基本符合此前預(yù)期，并不能支撐美元指數(shù)上漲。但是本次6月美聯(lián)儲FOMC會議的最大的核心要點在于，明確提出“委員會目前預(yù)計在今年開啟資產(chǎn)負(fù)債表的正常化項目，源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展在總體上符合預(yù)期”，以及耶倫表態(tài)“可能會相對迅速地實施資產(chǎn)負(fù)債表計劃”，縮表進(jìn)程的提前超出了市場預(yù)期，這將成為美元指數(shù)上漲的支撐，“美元指數(shù)持續(xù)走弱VS美聯(lián)儲連續(xù)加息”背離不再。

　　四、央行加息不跟？重大利好債市“先苦后甜”

　　我們認(rèn)為，此次央行公開市場利率并未跟隨美聯(lián)儲6月加息而進(jìn)一步提高，對債市存在著重大利好，將進(jìn)一步支撐我們提出的2017年債市“先苦后甜”的觀點——央行為保證金融市場穩(wěn)定性，監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時代”，支撐債市“先苦后甜”。

　　但我們認(rèn)為，央行此次并未跟隨美聯(lián)儲加息，可能主要是為了避免市場形成中國央行跟隨美聯(lián)儲加息的印象，但究竟出于中國利率市場化的方向，現(xiàn)在是修復(fù)OMO利率與市場利率“剪刀差”的良好機(jī)會，本次央行不加息值得商榷，具體原因如下：

　　目前存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購7天利率DR007，大致處于2.95的水平，遠(yuǎn)高于7天OMO利率2.45，上調(diào)利率不會引起金融過度反映；

　　6月美聯(lián)儲加息，是中國央行良好的加息窗口，跟隨美聯(lián)儲加息才是明智之舉；

　　目前債市表現(xiàn)良好，近一個月以來，10年國債收益率下降近10BP，債市對上調(diào)OMO利率有一定的承受力；

　　人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定的前提下，不再是央行核心變量，縮窄政策利率與市場利率才是關(guān)鍵；

　　全球央行流動性拐點，再疊加中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、5月以來金融市場穩(wěn)定，中國央行應(yīng)該保證貨幣政策的全球同步性。

　　對于債券市場，我們認(rèn)為2017年全年債市“先苦后甜”，震蕩慢牛。目前，市場關(guān)于2017年下半年債市走牛的觀點大致可以分為兩種：一種觀點認(rèn)為央行貨幣政策邊際放松，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，我們持這一種觀點；另一觀點則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)“二次探底”將為債市走好提供支撐，我們對這種觀點并不認(rèn)同，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，5月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)、PMI數(shù)據(jù)、進(jìn)出口數(shù)據(jù)等再次走好，反映經(jīng)濟(jì)并不會出現(xiàn)“二次探底”的情況，該邏輯確實并不成立。

　　我們對于債市的觀點是，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為下半年債券市場慢牛奠定基石，目前債市的核心變量并非經(jīng)濟(jì)走勢，而是政策層的嚴(yán)監(jiān)管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”為債市提供支撐，但由于部分投資者對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，債券市場只能是慢牛而不會是瘋牛。

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