金融去杠桿“牽一發(fā)而動全身”，市場敏感且反應相對“劇烈”。因此，從近期一系列的監(jiān)管表態(tài)來看，為避免去杠桿過程中形成新的風險，未來很可能會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節(jié)奏。但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉變。

　　在我們看來，金融去杠桿的提法，應從兩個方面理解：一是金融業(yè)的規(guī)模擴張速度與實體經濟發(fā)展相適應，這意味著貨幣信貸增長應維持在一個合理水平以內。二是壓縮與實體經濟無關的不當創(chuàng)新，尤其是對以監(jiān)管套利為目的的各類業(yè)務，應加大治理力度，逐步消化存量、嚴控增量。

　　就以上兩個目標而言，今年以來的金融去杠桿已經取得了初步的成效。貨幣信貸增長方面，廣義貨幣增速明顯下降，影子銀行的信用擴張效應已得到有效遏制。不當創(chuàng)新方面，隨著市場利率中樞的上行以及監(jiān)管強化，也得到了有效抑制，業(yè)務增速明顯下降。不過，考慮到存量業(yè)務的消化需要一定時間，現有政策方向仍會持續(xù)。

　　在監(jiān)管趨嚴、貨幣政策轉向穩(wěn)健中性的過程中，原有的擴張速度較快或套利業(yè)務比較激進的機構，在短期內會感受到較大的壓力，進而對整個市場的情緒也會產生影響，可能導致市場波動的加大。為避免去杠桿過程中形成新的風險，監(jiān)管部門會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節(jié)奏。

　　但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉變。從中長期來看，步驟緩急并沒有太多實質性意義。對機構而言，根據去杠桿的政策方向進行更為積極、主動的調整，可能是更好的策略。

　　目前還在第一階段。當然，在自查、上報的耳聰目明階段，去杠桿其實已經在進行了，比如，4月份以來NCD（同業(yè)存單）的凈發(fā)行量已是負的；又比如，從最長作為理財基礎資產的各類企業(yè)債收益率與理財收益率之間的利差看，目前已經回到較高水平完全可以不加杠桿而達到客戶收益；還比如，5月份M2增速已跌破10%，從其結構看，主要是“股權及其他投資”開始被壓縮，這一可能與委外的壓縮密切相關。上述數據顯示，金融市場的去杠桿，也已經出現了明顯進展。

　　這些進展主要集中于流動性相對比較高的領域，流動性相對比較差、難以迅速調整的領域，則是去杠桿的攻堅地帶。為保證金融市場的平穩(wěn)，必須要花更多時間來平穩(wěn)消化。所以，最近已經顯示出政策部門正在調整節(jié)奏，但節(jié)奏的調整并不意味著目標的改變。

　　在進行微觀去杠桿的同時，也不能忽視宏觀杠桿率的問題。利率水平越高，宏觀去杠桿就越不容易，需要把握好兩者的平衡。

　　金融杠桿仿佛車速，開得太慢沒效率，開得太快易翻車，關鍵是要有一個合適的車速。從宏觀到微觀，以及金融微觀的不同領域，合理的杠桿水平要求各不相同；對同一領域，在不同的經濟周期和行業(yè)周期階段，杠桿率水平也會存在差異。

　　俞平康表示去杠桿并不是完全去掉杠桿，任何一個經濟活動沒有杠桿是不可能的。往往經濟越繁榮，就越存在加杠桿的內生動力。但我們目前所面臨的問題是，杠桿被加在了低效的領域或部門，比如，很多信貸資源不斷流向僵尸企業(yè)和高能耗、低產出的國有企業(yè)，這是不健康的杠桿。此外，金融領域里的資金鏈條不斷被拉長，拉長以后，資金就在金融系統(tǒng)里面空轉，輸送到實體經濟的速度就變得越來越緩慢。

　　因此，去杠桿的過程，不光是做減法，還要做好加法。金融去杠桿是一個做減法的過程，傳導至實體經濟則是一個做加法的過程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，還要進行疏導，這樣經濟增長的內生動力才會增強。所以真正要解決金融支持實體經濟的問題，本質上還是要找到“做加法”的載體。

　　至于房地產按揭，本身就屬于收益比較低的業(yè)務品種，加之貸款期限較長，利率風險突出。在資金成本上行的情況下，銀行減少對按揭貸款的投放，而將有限的資金投入其他收益更高，流動性更好的資產，是非常正常的選擇，不能簡單理解為銀行缺乏信貸額度。就目前而言，金融去杠桿對一般性企業(yè)融資成本的影響還不算明顯，未來的情況還需進一步觀察。

　　貨幣政策轉向和監(jiān)管趨嚴過程中，流動性風險相對會比較突出。但在過去幾年中，中央銀行已經建立起比較完備的流動性管理體系，覆蓋了各種類型、各種期限的流動性支持工具，完全可以實現對各種流動性風險的管理。在這種背景下，并不存在發(fā)生系統(tǒng)性流動性風險的可能。當然，如果各監(jiān)管機構之間的政策協調進一步完善，相關風險還可以得到更有效的控制。

　　目前來看，去杠桿對金融機構的影響雖然很直接，但還不至于引發(fā)新的風險。反倒是過去幾年中，投融資行為比較激進、杠桿水平較高的一些實體企業(yè)，由于融資成本顯著上升，加之自身的風險抵御能力有限，有可能因為資金鏈斷裂而形成新的信用風險。對此，政策部門應予以關注。

　　宏觀杠桿率（GDP/信貸）的倒數就是資本回報率，當整個資本回報率在不斷下降且下降的原因是生產效率越來越低、資源利用率越來越低的時候，在這樣的背景下，杠桿率自然會被動抬升。最本質的解決辦法就是，提高資源的配置效率、使用效率，這就需要市場化的改革，特別需要國企改革、財稅改革等主導的一系列改革的推進。

　　預期未來監(jiān)管者會從以下方面平穩(wěn)去杠桿：首先，摸清底數；其次，根據掌握的全局情況，靈活掌握節(jié)奏；第三，拉平監(jiān)管標準，避免監(jiān)管套利；促使金融產品更加簡單化和透明化，確保未來風險可查可控。

　　俞平康表示到目前為止，金融領域的去杠桿至少已行程過半。之后，我們預計信貸政策會維持，未來可能會在地方融資平臺、PPP等方面加強監(jiān)管。總體上看，在債市、資本市場的急速去杠桿已到了告一個段落的時候。

　?。ㄔ瓨祟}：金融去杠桿進行時 變節(jié)奏不變目標）

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