受防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融監(jiān)管的影響，2017年上半年市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的一個(gè)明顯感受，就是資金不再像前兩年那么寬松，穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境實(shí)際是緊平衡。如果用一個(gè)詞來概括央行上半年貨幣政策操作的準(zhǔn)則，那就是“削峰填谷”。盡管今年上半年央行在公開市場(chǎng)操作方面總體呈現(xiàn)凈回籠態(tài)勢(shì)，但在3月末、6月中下旬等個(gè)別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，為緩解資金面緊張壓力，央行會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)向市場(chǎng)進(jìn)行凈投放，保持市場(chǎng)基本的流動(dòng)性需求。

　　曾經(jīng)作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的外匯占款，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)19個(gè)月的下降，在這種背景下，通過公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利(MLF)等手段日益成為央行投放流動(dòng)性的主要手段。因此，觀察公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具在量、價(jià)、期限方面的變化，成為窺測(cè)央行貨幣政策的主要方式。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，“量緊價(jià)升”將是未來一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策的常態(tài)。

　　上半年量緊價(jià)升

　　自1月底、2月初MLF和央行逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率上行10個(gè)基點(diǎn)之后，3月16日央行逆回購(gòu)和MLF中標(biāo)利率再次上行10個(gè)基點(diǎn)。雖然央行沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但通過多次上調(diào)MLF和逆回購(gòu)操作利率，增加銀行在貨幣市場(chǎng)獲得資金的成本，加之調(diào)控流動(dòng)性維持緊平衡，就可以逐步抬升金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，從而倒逼金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度，達(dá)到金融去杠桿的目的。

　　不過，央行去杠桿的節(jié)奏也在調(diào)整，貨幣政策操作也因此出現(xiàn)微調(diào)。從市場(chǎng)的反應(yīng)看，3月中旬的那次變相“加息”對(duì)市場(chǎng)的沖擊不小，由于彼時(shí)銀行“備戰(zhàn)”一季度MPA考核和季末時(shí)點(diǎn)等原因，不敢輕易對(duì)外借款，造成一些在銀行間融資困難的非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而在交易所尋求資金，一度將上交所的隔夜國(guó)債逆回購(gòu)年化收益率推高到32%，在市場(chǎng)上造成了不小的恐慌。

　　當(dāng)面對(duì)年度第二個(gè)季末考核時(shí)點(diǎn)時(shí)，為避免再次出現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資金面緊張過激反應(yīng)，央行早早進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，并通過持續(xù)加大公開市場(chǎng)逆回購(gòu)呵護(hù)資金面。先是在5月25日舉行的自律機(jī)制座談會(huì)上，央行稱“已經(jīng)關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，考慮到6月份影響流動(dòng)性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)操作，搭配好跨季資金供給，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”。進(jìn)入6月，央行在月初就兌現(xiàn)諾言，一次性開展了4980億元1年期MLF操作，且維持中標(biāo)利率不變；此后也連續(xù)多日維持公開市場(chǎng)操作凈投放，讓今年疊加MPA考核和金融去杠桿的半年末資金面得以平穩(wěn)度過。

　　緊平衡大勢(shì)難改

　　市場(chǎng)將央行呵護(hù)6月資金面的舉措解讀為貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)。興業(yè)銀行研報(bào)稱，自從5月12日央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告公布以來，央行的操作以及取向就出現(xiàn)了微調(diào)，從前期的穩(wěn)健中性略偏緊轉(zhuǎn)向了“不松不緊”的操作，在邊際上有所改善，這也使得當(dāng)下流動(dòng)性整體運(yùn)行比想象中平穩(wěn)。

　　華創(chuàng)證券分析師吉靈浩認(rèn)為，今年以來央行流動(dòng)性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機(jī)抉擇的政策操作靈活度加強(qiáng)，最終引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的完成。

　　值得注意的是，今年以來，央行公開市場(chǎng)操作透明度加強(qiáng)，表現(xiàn)在每個(gè)交易日都會(huì)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告，即使不進(jìn)行操作，也會(huì)發(fā)布公告說明，另外還會(huì)為部分操作同時(shí)輔之以解釋文字。中信證券首席固定收益分析師明明對(duì)記者表示，公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)透明度的增加可緩解市場(chǎng)在資金面緊張時(shí)的恐慌情緒，亦可減少市場(chǎng)因央行長(zhǎng)時(shí)間未進(jìn)行操作時(shí)產(chǎn)生的對(duì)央行短期目標(biāo)的猜疑，進(jìn)而減少市場(chǎng)因與央行的信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的非理性預(yù)期及羊群效應(yīng)，利于央行達(dá)到維穩(wěn)金融市場(chǎng)的政策目標(biāo)。

　　“總結(jié)央行2月以來公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的解釋語(yǔ)句及市場(chǎng)的走勢(shì)變化，會(huì)發(fā)現(xiàn)2017年來央行公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的核心依然是在維穩(wěn)銀行間流動(dòng)性的同時(shí)，逐步抬升銀行負(fù)債端利率以達(dá)到溫和去杠桿的目的?！泵髅鞣Q。

　　展望下半年，即便貨幣政策邊際上出現(xiàn)稍有放松的調(diào)整，但仍不改緊平衡的總基調(diào)。民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友對(duì)記者表示，近期流動(dòng)性緊平衡的狀態(tài)確實(shí)略有松動(dòng)，但這也只是階段性的稍微放松。

　　“未來一年是經(jīng)濟(jì)金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅(jiān)定，流動(dòng)性緊平衡的總基調(diào)沒有發(fā)生太大變化，這個(gè)基調(diào)一旦定下來，它持續(xù)的周期就會(huì)很長(zhǎng)，我估計(jì)緊縮周期至少要持續(xù)到明年二季度。這也就意味著，在今后一年多整治金融套利循環(huán)的時(shí)間內(nèi)，即便遇到流動(dòng)性緊張時(shí)刻，也難見貨幣政策量?jī)r(jià)雙松，頂多看到量松價(jià)緊?！惫芮逵颜f。

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