去杠桿的呼聲，從2008年金融危機發(fā)生之后就沒有停止過，但事實卻不盡如人意，中國金融杠桿越去越高。

一、金融加杠桿的背后是某一批經(jīng)濟主體加杠桿購買資產(chǎn)

股票價格漲，投資者借券商的錢去買股票，股票漲久了，投資者覺得股價永遠漲。券商借商業(yè)銀行的錢，商業(yè)銀行借央行的錢。一個股票值多少錢，大股東心里有譜，然后開始大量增發(fā)，還有些公司加快IPO。股票越來越多，股票價格要托在高位，需要越來越多的投資者借更多的錢去買股票。直至有一天，股票價格仿佛漲不動了，一些有很多股票的人開始減持股票套現(xiàn)。就這樣，低價買股票高價拋出的人拿走了很多錢，高價增發(fā)的上市公司拿走了很多錢。券商一看有風險，趕緊告訴投資者把錢還我，然后投資者不得不賣股票。借錢買股票的過程是加杠杠過程，賣股票還錢的過程是去杠桿的過程。

債券價格漲，商業(yè)銀行和非銀機構(gòu)加杠桿買債券，進一步加速債券價格上漲，把中美10年期債券利差、信用利差都壓到歷史極值。越漲越買，越買越漲。央行一看，這不得了，告訴大家要去杠桿。央行給的錢少了，貴了，銀監(jiān)會指導大型商業(yè)銀行不能再借錢給中小銀行了，中小銀行不能再借錢給非銀機構(gòu)了。投資機構(gòu)一看，邊際上沒有啥新增的購買力了，部分投資機構(gòu)開始拋售債券，把錢還給商業(yè)銀行。借錢買債券的過程是加杠桿的過程，拋債券還錢的過程是去杠桿的過程。

類似地，借錢買房，借錢買大宗商品（囤貨待漲）都是一樣的，不同的是大宗商品的庫存周期比較短，房地產(chǎn)的周期長達數(shù)十年。就說北京，一個家庭只能買兩套，二套房80%的首付，都是剛需了，自己住一套，孩子留一套差不多了。從這個意義上講，盡管北京房價很高，北京的房地產(chǎn)市場風險并不大，畢竟北京居民還難以做出把房子賣了還銀行貸款，實現(xiàn)去杠桿的過程。工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的囤貨就不一樣了，農(nóng)產(chǎn)品一年至少一季或者更多，如果是全球生產(chǎn)，而工業(yè)品供應周期短則幾個月，長的像銅礦這些也不超過5年。供應周期遠遠低于房地產(chǎn)的需求周期。

說到底，無論股票、債券還是房地產(chǎn)，都是和寶石一樣的邏輯。

二、不是所有的金融杠桿都能短期去得掉

流動性好的資產(chǎn)，經(jīng)濟主體可以賣掉，回收流動性，把錢還給商業(yè)銀行。但是沒有流動性的非標資產(chǎn)，或者是商業(yè)銀行直接給實體經(jīng)濟的貸款只能持有至到期，商業(yè)銀行不再借出去了，這個杠桿才算去掉了。

因此，在2月之后的中國金融去杠桿過程中，大家發(fā)現(xiàn)流動性好的債券、股票、大宗商品都經(jīng)歷了一波顯著的下跌，并且估值越高的資產(chǎn)被拋售的力量越大。好在后來央行和銀監(jiān)會緩和了去杠桿的過程，否則連茅臺這樣的股票估計都要被拋售。當投資者需要還錢給商業(yè)銀行的時候，迫不得已時，再舍不得賣的東西也得賣掉。

地方政府和融資平臺借的錢是很難短期還上的。地方政府借錢干什么了，一個是搞基建去了，一個是搞棚改貨幣化去了。搞棚改貨幣化，這錢就轉(zhuǎn)移支付為當?shù)鼐用窳?，并且是沒有任何回報的資產(chǎn)。現(xiàn)在搞基建的回報如何，我們在此不再贅述。

提到棚改貨幣化，多說一點。今年三四線城市商品房銷售不錯，大家反饋的信息，棚改貨幣化貢獻不小。棚改貨幣化的本質(zhì)是地方政府的轉(zhuǎn)移支付，是向一部分人征稅補貼另外一部分人的經(jīng)濟行為。如果地方政府借錢不還了，或者杠桿越來越高，永無止境，那本質(zhì)上征的是鑄幣稅。

由于流動性差的資產(chǎn)，經(jīng)濟主體和金融機構(gòu)拋不掉，下一波金融去杠桿的時候，估計流動性好的股票、債券和大宗商品又會受到非常大的負向沖擊。

三、為啥我們要金融去杠桿

簡單的說，大家借錢都去玩交易性金融資產(chǎn)，而不是去借錢搞技術(shù)創(chuàng)新、搞生產(chǎn)，還有一些企業(yè)借錢換美元去收購國外的資產(chǎn)。中國的外匯儲備壓力很大，政府擔憂人民幣貶值預期扭轉(zhuǎn)不了，若不進行外匯管制，一旦形成極強的人民幣貶值預期，大家可能都會拋人民幣資產(chǎn)，然后去央行擠兌3萬億美元的外匯儲備。拋房拋股票買美元，房價、股價都大跌，那投機房地產(chǎn)的套牢型投資者可能就不償還銀行貸款了，這樣商業(yè)銀行一堆壞賬，拿到一大堆房子，特別是三四線人口流出的城市，麻煩很大。

政府也無法精確估計到底投機性商品房庫存有多少，但是漲價的時候，大家覺得商品房是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能賣能租，也就不著急賣了。這也是為啥政府對推出房地產(chǎn)稅比較謹慎，因為不知道收稅之后多少人拋房子。此外，為了不讓大家拋房子換美元，直接就3年或兩年不讓賣了。如果誰手里有個幾套房，就自己住就好，周一到周日，每天住一套。房子是用來住的，不是用來炒的。

再回憶2015年股市，本來政府的意圖是股價上漲，讓上市公司增發(fā)，IPO拿到錢之后去搞技術(shù)創(chuàng)新，或者償還一部分銀行貸款降低負債率。只是，這個邏輯線條很脆弱，也沒有必然性，拿到錢的個人投資者可能移民美國了，拿到錢的企業(yè)可能去炒房了或者買國外資產(chǎn)去了，對央行的外匯儲備形成了擠兌。

加杠桿本身沒有對錯，關(guān)鍵是加杠桿之后做什么。如果高位賣了房子、賣了股票的人去創(chuàng)業(yè)，或者把錢委托給風險投資基金去幫助別人創(chuàng)業(yè)，這樣就沒有啥問題，短期解決了國內(nèi)的就業(yè)，長期還能提供更多的經(jīng)濟產(chǎn)出。這是金融加杠桿之后最重要的微觀邏輯與鏈條，即經(jīng)濟主體拿到錢之后做什么。

思辨的看，金融去杠桿之后，大家就會去創(chuàng)新，去搞實體了嗎。當然未必。不讓大家借錢去搞交易性金融資產(chǎn)，大家未必就一定會去做實體經(jīng)濟。不過有一點還是相對確定的，即央行和銀監(jiān)會搞的金融去杠桿，會把臃腫的交易性資產(chǎn)價格壓下來。

經(jīng)濟主體再拋售資產(chǎn)獲得的錢就少了，這樣就沒有那么大的購買力去換美元了，對人民幣的匯率穩(wěn)定在直接邏輯上有幫助。但任何事情都有個度，如果金融去杠桿搞狠了，商業(yè)銀行連給實體的錢都受限制了，那就在中長期損害了中國的企業(yè)生產(chǎn)能力，對人民幣匯率在中長期有很大的負向壓力。

思來想去，金融去杠桿的根本目的可能是中央要求金融機構(gòu)把錢借給他們想讓借的地方政府、融資平臺、國有企業(yè)和民營企業(yè)。借給非意愿的對象，可能金融安全和經(jīng)濟安全就會出問題。這可能是題中之義。

四、美聯(lián)儲縮表與特朗普政策

美聯(lián)儲現(xiàn)在持有2.46萬億美元的美國國債，而美國國債余額為19.84萬億美元。美聯(lián)儲持續(xù)縮表，對美國國債收益率的影響還是不容忽視的?，F(xiàn)在美國商業(yè)銀行的超儲率比較高，如果美聯(lián)儲縮表而商業(yè)銀行加杠桿購買美國國債，美聯(lián)儲縮表的影響會小很多。反之，美國國債收益率上行的壓力就大了。

特朗普搞基建，減稅，估計還得加大美國國債發(fā)行量，融資需求增加。離岸美元，其他經(jīng)濟體美元儲備買美國國債，就得拋售其他資產(chǎn)。唯一的增量杠桿來自于美國的商業(yè)銀行，因為它們可以進行信用美元的創(chuàng)造。以信用貨幣的增加來對沖基礎(chǔ)貨幣減少給資產(chǎn)價格帶來的壓力。中國商業(yè)銀行在2016年之后是這么做的。只是，美國商業(yè)銀行愿意以什么樣的國債收益率來配置國債，取決于他們對未來的通脹預期和債券投資回報預期。

由于美國商業(yè)銀行加杠桿購買美國國債的意愿難知，未來幾年美國國債收益率上行的壓力還是持續(xù)存在的，我們應該緊密盯住。

特朗普的減稅涉及到全球政府的制度競爭，更低的稅收降低了企業(yè)的成本，相當于增加了企業(yè)的盈利。理論上，企業(yè)投資的意愿會增強，特別是跨國公司。特朗普的基建會拉動終端需求，提高通脹預期。就對美元匯率來講，美國政府加杠桿搞基建，是增加了資源品需求，進口增加，對他國匯率有支撐作用，美元指數(shù)有下行壓力；而減稅又有利于吸引美國投資增加，資本項目回流，支撐美元匯率，壓低他國匯率。這個政策組合是對沖的。

美國頁巖油產(chǎn)出增加，成本下降，幫助美國企業(yè)和居民部門降低了生產(chǎn)和生活成本。聽說最近各州政府免費供地給企業(yè)使用。成本是企業(yè)很在乎的決策變量。因此，特朗普政策組合對中國的壓力主要制度設(shè)計層面的壓力，在全球范圍內(nèi)爭奪優(yōu)質(zhì)資源落戶自己的國家。相比較而言，美聯(lián)儲加息縮表對中國的影響并沒有那么根本。特朗普政府明顯是要跟中國政府比拼行政效率。

五、供給側(cè)改革

在最早提出供給側(cè)改革的時候，我們心中的圖景大概是減稅、壓縮政府規(guī)模、讓更多的管理人員變成企業(yè)人員提高國家層面的勞動生產(chǎn)率、設(shè)定統(tǒng)一的環(huán)保和質(zhì)量標準、促進競爭迫使企業(yè)提質(zhì)增效降低生產(chǎn)成本、企業(yè)通過產(chǎn)品差異化獲得更強的定價能力，最終從質(zhì)量層面提高產(chǎn)品質(zhì)量、從數(shù)量層面擴大生產(chǎn)可能性邊界、從福利方面增進國民福利，總體上實現(xiàn)帕累托改進。事實比我們想的簡單一些，核心的政策主要是產(chǎn)量政策，通過產(chǎn)品高價格高利潤修復鋼鐵、煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負債表，通過降低產(chǎn)出減少污染物排放量。

我們看到的結(jié)果是，更少的產(chǎn)出，更高的價格，2017年上半年市場普遍預計表內(nèi)加表外的鋼材產(chǎn)出同比下降了1%至2%的水平；煤炭產(chǎn)量2016年下半年同比下降了10%左右，進口增加了許多。這種政策是有利于鋼鐵、煤炭企業(yè)的，但對應的是居民部門的福利受損。更少的產(chǎn)出，更高的價格，按照福利經(jīng)濟學的理論，消費者福利是下降的。金融層面，我們看到地方政府的杠桿率攀升，居民部門杠桿率攀升。地方政府加杠桿，借錢，未來是用企業(yè)、消費者的稅收來償還，不管是鑄幣稅還是其他稅費，都是一樣的。

什么樣的供給側(cè)管理是總體帕累托改進，并增進社會福利的，主要是技術(shù)創(chuàng)新，并由技術(shù)創(chuàng)新而產(chǎn)生的成本下降下降型產(chǎn)出增加。比如劉志軍在任時搞的高鐵，盡管鐵道部負債大幅增加，但是高鐵大大提高了經(jīng)濟的交易效率，縮短了經(jīng)濟活動的時間支出。

最典型的技術(shù)進步是電子行業(yè)，盡管時間序列給出的數(shù)據(jù)跨度不夠，我們也看到四年時間里5英寸手機面板價格從36美元下降到13美元。這對于消費者來說，是更高的質(zhì)量，更低的價格。對于鋼鐵、煤炭行業(yè)來說，應該想法設(shè)法降低生產(chǎn)成本、運輸成本。在美國繼續(xù)壓低原油價格的時候，我們反而提高煤炭價格，制造業(yè)的競爭力受損是必然的。

我們再看全球第四大礦山的生產(chǎn)成本。經(jīng)過持續(xù)的技術(shù)進步與管理效率提升，澳大利亞FMG的鐵礦石C1生產(chǎn)成本已經(jīng)從2012年的48美元下降至2016年的15美元，并且他們預計2017年和2018年還有可能下降至12美元的水平。

起初，中國一個鋼廠幾十萬人，現(xiàn)在幾萬人，產(chǎn)出卻增加數(shù)十倍，成本下降很多，這種進步就是競爭帶來的。如今，由于競爭者被強制退出，留下來的鋼廠利潤已經(jīng)達到了歷史同期新高。如此高的利潤，鋼廠是否還有動力進行成本的壓縮、產(chǎn)品質(zhì)量的提升，就不太好說了。產(chǎn)量限制政策本質(zhì)上是通過買方的高價格來補貼鋼廠，鑒于效率的缺失，在理論上還不如地方政府直接補貼鋼廠。

如果是因為環(huán)保、質(zhì)量問題，那么設(shè)定統(tǒng)一的環(huán)保、質(zhì)量標準就更好一些。建立統(tǒng)一的競爭標準，而非簡單的采用類似于配額生產(chǎn)式的供給側(cè)改革，在整個社會福利層面要更優(yōu)一些。通過限產(chǎn)方式讓鋼廠降低資產(chǎn)負債率，與直接用財政補貼鋼廠是一樣的?；蛟S，政府這么考慮，是因為高價支付的阻力，要比征更多稅要小一些。

經(jīng)濟政策的制定的原則，或許應該是更有利于技術(shù)進步、質(zhì)量提升、產(chǎn)出增加、成本降低、價格降低和社會福利的增進，而不是反過來。或許，目前的政策是特殊階段的特殊產(chǎn)物。政策選擇很多是規(guī)范經(jīng)濟學研究的范圍，涉及到價值觀的選擇，往往沒有對錯，更多是看政府選擇哪一種價值觀，是靠市場出清，部分企業(yè)忍受痛苦，最后讓最高效率的企業(yè)留存下來，還是靠行政手段砍掉部分產(chǎn)量，人為選擇一些企業(yè)留下來享受高利潤。

六、地方政府債務與政績考核

這里再談地方政府債務，還是因為有點擔憂資源的過度錯配。GDP的產(chǎn)生，可以是靠當?shù)仄髽I(yè)的產(chǎn)出增加，也可以靠借錢搞基建。很顯然，第一種方式可持續(xù)性更好一些，而借錢創(chuàng)造GDP總受到債務的約束。當扣掉日常支出之后財政收入不足以支付利息，那就只能靠中央政府轉(zhuǎn)移支付和龐氏融資了。

只考核GDP總量看不出結(jié)構(gòu)的，如果重點考核當?shù)仄髽I(yè)的總產(chǎn)值可能要好很多。國家層面的競爭，歸根結(jié)底是企業(yè)層面的競爭。美國、歐盟、日本之所以厲害，是因為有一批特別厲害的企業(yè)，尤其是制造業(yè)企業(yè)。這兩年，中央政府強調(diào)工業(yè)，強調(diào)實體，開始調(diào)整金融業(yè)，這是好事情。戰(zhàn)略層面的設(shè)想要落實到制度層面，才能實現(xiàn)戰(zhàn)略?；蛟S，考核地方政府的企業(yè)總產(chǎn)值，比僅考核GDP總量要更有價值一些。

七、回到微觀——企業(yè)的成長

企業(yè)的微觀就是個人，是團隊。一個卓越的企業(yè)，必然有卓越的個人，卓越的團隊。一個不太好的企業(yè)，多是劣幣驅(qū)逐良幣。

一部分企業(yè)戰(zhàn)略很好，愿景很好，目標很好，而沒有實現(xiàn)，多是缺乏實現(xiàn)夢想的團隊。給予足夠的激勵，把戰(zhàn)略落實到個人與團隊。每一項具體任務都需要落實到可以完成任務的個人。如果企業(yè)內(nèi)部資源配置不當，能干的人沒有資源，有資源的人不能干。最后很可能出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣。因此，核心層擁有企業(yè)家精神，有夢想，有情懷，有較強的風險承受能力，百折不撓的勇氣，腳踏實地的態(tài)度，會識人用人，是非常重要的。

我們還是說說劉志軍和高鐵。盡管劉志軍被調(diào)查了，按照媒體的說法，他個人在道德上也有一些問題，在經(jīng)濟上也有一些問題，但是這并不能說他沒有干事的能力。高鐵試運行，他可是站在駕駛室的，這是一種自信，很難得的自信。建議大家看看萊昂納多·迪卡普里奧主演的電影《飛行者》。沒有人是完美的，一個人在一個方面很有能力，而另外一些方面可能存在問題。用人，是用他的優(yōu)點，讓別人的優(yōu)點去彌補他的缺點。如果高鐵公司是私人企業(yè)，劉志軍的結(jié)局可能要好一些。

康熙用人，只用牛人，用牛人來制約牛人，索額圖、明珠、陳廷敬、張廷玉等等。諸葛亮自己干事很厲害，但是用人似乎要差一些，關(guān)羽、張飛、馬超等之后，諸葛亮用的馬謖，值得深思。揮淚斬馬謖，可惜了。一個理論家，剛剛上戰(zhàn)場，失敗和成功都很正常。馬謖通過不斷的失敗是有可能理論聯(lián)系實際成為軍事人才的。培養(yǎng)一個人，起初需要小成本的培養(yǎng)，慢慢給予重用。

一個企業(yè)，多招牛人，把有潛質(zhì)的人培養(yǎng)成牛人，通過制度設(shè)計讓牛人們擁有共同的目標，共同奮斗，成為一個卓越企業(yè)的概率就大大提升了。

八、大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，離不開風險投資。這幾年，高瓴資本做的很好。創(chuàng)業(yè)的過程是資源整合、資源優(yōu)化的過程。軟銀看上馬云，高瓴資本看上劉強東。他們一方面實現(xiàn)了自己的人生價值，一方面為社會創(chuàng)造的價值。我們發(fā)現(xiàn)從事風險投資的人是相當有人生成就感的。

說回到金融加杠桿。金融加杠桿，加到誰頭上，很重要，之前說了。加了杠桿都去賭寶石價格，賭一線城市房地產(chǎn)價格，對社會來說價值不大。加了杠桿，拿到錢，去做企業(yè)，做提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務，那社會價值就很大。

創(chuàng)新很重要，但并非所有創(chuàng)新都是顛覆性的創(chuàng)新。一個小工藝的改進，一個小管理環(huán)節(jié)的改變，都是創(chuàng)新。

風險投資，自然是風險很大的投資，技術(shù)創(chuàng)新成功的概率很低，但是一旦成功，就回報驚人。風險投資還是一個長周期的投資，一個創(chuàng)業(yè)型公司可能十幾年都未必能實現(xiàn)盈利，這需要投資者擁有戰(zhàn)略忍耐力。

九、自我成長

最后，說回個人。自己對社會的貢獻是什么，自己又得到了什么。對以上問題的思考，與金融去杠桿、供給側(cè)改革密切相關(guān)。因為宏觀的表現(xiàn)都是我們個人選擇結(jié)果的加總。是的，我們每一個人。（原標題：不能再簡單了！為啥我們要金融去杠桿？） 

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