昨日，《人民日?qǐng)?bào)》在頭版刊發(fā)了一篇評(píng)論員文章提到，“既防‘黑天鵝’，也防‘灰犀?！瑢?duì)各類風(fēng)險(xiǎn)苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞?！薄昂谔禊Z”已經(jīng)世人皆知。然而，首次出現(xiàn)在官方媒體表述中的“灰犀牛”到底指什么？

　　“灰犀?！备拍钍紫瘸霈F(xiàn)在《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》一書(shū)中，該書(shū)被譽(yù)為《黑天鵝》的姊妹篇，作者 Michele Wucker 是美國(guó)古根海姆學(xué)者獎(jiǎng)獲得者。

　　Michele以重達(dá)兩噸的灰犀牛來(lái)比喻發(fā)生概率大且影響巨大的潛在危機(jī)，相對(duì)于黑天鵝事件的難以預(yù)見(jiàn)性和偶發(fā)性，灰犀牛事件不是隨機(jī)突發(fā)事件，而是在一系列警示信號(hào)和跡象之后出現(xiàn)的大概率。

　　根據(jù)此書(shū)，很多事件都能被歸入“灰犀?！钡姆懂牐热纾?008年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫集中爆發(fā)以及在此之前的諸多泡沫破裂；颶風(fēng)卡特里娜和桑迪以及其他自然災(zāi)害后的毀滅性余波；顛覆了傳統(tǒng)媒體的現(xiàn)實(shí)數(shù)碼技術(shù)；大橋坍塌和搖搖欲墜的城市基礎(chǔ)設(shè)施。

　　在金融市場(chǎng)方面，Michele指出08年的金融海嘯其實(shí)早已危機(jī)重重，有智者留意到房地產(chǎn)泡沫遲早必爆，然而，卻還是不能阻止這場(chǎng)金融海嘯，而事實(shí)上，提前沽空次按債券的高人，若不是堅(jiān)持到底，也可能早已成為輸家，而不能一朝大賺，相反的是，大部分人都要為這場(chǎng)海嘯埋單。

　　當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，誰(shuí)是“灰犀?！保?/span>

　　中國(guó)金融改革研究院院長(zhǎng)劉勝軍認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是毫無(wú)疑問(wèn)的最大“灰犀牛”。一方面，對(duì)于中國(guó)房?jī)r(jià)的泡沫化已經(jīng)沒(méi)有爭(zhēng)議，但另一方面房?jī)r(jià)調(diào)控卻陷入“空調(diào)”的境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)跌”的錯(cuò)覺(jué)。

　　環(huán)視全球的房地產(chǎn)泡沫，都符合兩個(gè)特征： 一是周期長(zhǎng)，一輪大牛市超過(guò)10年并不稀奇；二是泡沫破裂時(shí)地動(dòng)山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

　　第二只“灰犀?！笔恰柏泿刨H值、資金外流”引發(fā)類似于1997年亞洲金融危機(jī)那樣的金融動(dòng)蕩。最近兩年，受國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格高企、經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億美元下降至3萬(wàn)億美元。盡管最近外匯儲(chǔ)備趨穩(wěn)，但主要是外匯管制加強(qiáng)的結(jié)果，人民幣貶值預(yù)期仍未消除。

　　第三只灰犀牛是銀行不良資產(chǎn)的增加。目前官方公布的銀行不良資產(chǎn)率在2%左右，這是非常好的數(shù)字。但市場(chǎng)并不買賬，從銀行股的股價(jià)表現(xiàn)看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE(股票市值與凈利潤(rùn)之比)在5倍左右(A股市盈率中位數(shù)70倍)；PB 在1倍以下(即股價(jià)低于每股凈資產(chǎn))。

　　我們離灰犀牛還有多遠(yuǎn)？

　　對(duì)于被普遍認(rèn)為是最大的“灰犀?！?-房地產(chǎn)泡沫，天風(fēng)證券宏觀分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，人們可能高估了政策對(duì)房?jī)r(jià)的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。目前中國(guó)的住房抵押貸款余額/LTV開(kāi)始超越家庭房地產(chǎn)市值，意味著中國(guó)的灰犀牛可能開(kāi)始動(dòng)起來(lái)了。幸好，中國(guó)現(xiàn)在的房貸收入比相比美國(guó)爆發(fā)危機(jī)時(shí)的水平，還處于相對(duì)安全的區(qū)間，這意味著離灰犀牛還有一段安全距離，這給了平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。

　　天風(fēng)證券從兩個(gè)維度計(jì)算房?jī)r(jià)安全墊的厚度：房地產(chǎn)的市值和其作為抵押品的價(jià)值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。

　　報(bào)告指出，決定房?jī)r(jià)的不是居民部門的整體杠桿率，而是購(gòu)房者的邊際杠桿。2012年開(kāi)始，中國(guó)居民購(gòu)房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)也在不斷上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中國(guó)購(gòu)房抵押率LTV達(dá)到50%，相當(dāng)于美國(guó)2001-2002年的水平，與美國(guó)2004-06次貸危機(jī)爆發(fā)之前的LTV (56%)相差不大。

　　值得注意的是，2016年中國(guó)的住房抵押貸款余額/LTV也開(kāi)始超越家庭房地產(chǎn)市值，這不是一個(gè)善意的信號(hào)。雖然從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔(dān)心。即使中國(guó)房地產(chǎn)市值低于其抵押價(jià)值，并也不一定意味著違約率的上升，這取決于居民的安全墊(首付比例和房貸支出收入比)有多厚。

　　

　　美國(guó)家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時(shí)該指標(biāo)為65%，但2006年時(shí)已經(jīng)是99%，無(wú)限接近房?jī)r(jià)的壓力極限。當(dāng)家庭的全部收入只能用于房貸支出時(shí)，崩盤是早晚的事情。2007年美國(guó)家庭平均房貸收入比達(dá)到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機(jī)。從這個(gè)維度看，雖然中國(guó)的灰犀牛隱約動(dòng)起來(lái)了，但我們離它還有一段距離。

　　

　　面對(duì)“灰犀牛”，你該怎么辦？

　　一德期貨首席經(jīng)濟(jì)師郭士英指出，從這次金融會(huì)議的嚴(yán)厲措辭和有關(guān)精神來(lái)看，至少“下半場(chǎng)的下半段”，也就是未來(lái)兩年，政策的基調(diào)不會(huì)輕易變了。那么在全球緊縮的大環(huán)境下，資產(chǎn)市場(chǎng)的壓力是可想而知的，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)幾乎是不可避免，而且已經(jīng)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。未來(lái)商品市場(chǎng)也將因此面臨二次探底；供給側(cè)改革給上游國(guó)有企業(yè)帶來(lái)的異常增長(zhǎng)預(yù)計(jì)也是不可持續(xù)的，中長(zhǎng)期來(lái)看，其收入和利潤(rùn)增速都可能跌回原有軌道內(nèi)。

　　劉勝軍建議，第一，樹(shù)立堅(jiān)定的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保持充足的流動(dòng)性，資產(chǎn)組合保持合理的分散化。第二，踏空房地產(chǎn)大牛市的朋友們，這么多年的心理煎熬都挺過(guò)來(lái)了，再繼續(xù)堅(jiān)持幾年吧，千萬(wàn)別在泡沫破滅前沖進(jìn)去當(dāng)“接盤俠”。第三，遠(yuǎn)離恒大、融創(chuàng)之類的“債多不壓身”的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠(yuǎn)離銀行股。

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