天廣中茂“并購與減持”共存的玩法，分析并購成癮下的天廣中茂到底是虛胖還是死壯（strong），還有超乎你想象的“商譽”利益鏈條。

　　各位先把馬步扎穩(wěn)，菊花收緊，我們來看看減持。2014年1月到2016年7月，公司實控人及其親屬、部分董事已累計減持超過1.12億股，套現(xiàn)金額合計超過9.26億元——相當(dāng)于并購模式開啟前2015年全年凈利潤的9倍。另有9000多萬股已預(yù)告減持，擬套現(xiàn)金額將超9億。

　　部分減持統(tǒng)計，見下表：

　　1.兩次大比例減持均發(fā)生在重大事項（外延式并購）停牌前，你們這是有多不看好擬并購項目啊？

　　2.9000多萬股減持在路上。大股東陳秀玉、陳文團與3月22日發(fā)布公告，計劃自2017年4月1日起的4個月內(nèi)減持9460萬股（時間很緊迫了哦），擬套現(xiàn)金額不低于9.6億元。

　　3. 2015年4月15日帶著重大利好復(fù)盤，疊加牛市最瘋狂階段，股價僅僅錄得五個“一”字板，說明市場對天廣中茂的該筆收購并不買賬。（風(fēng)云君當(dāng)時請家里那條拉布拉多代為操盤買的股票，只要有重組概念，上來就是10個以上一字板。那段時間風(fēng)云君的伙食水平改善非?？捎^）。

　　4.2016年3月份以來的“長?！毙星椋瑢嶋H開始于2015年11月份的重要流通股股東的調(diào)整（籌碼對倒），廣東資金接盤介入。

　　從接盤成本看（期間發(fā)生了2次送轉(zhuǎn)股），前復(fù)權(quán)后的接盤成本應(yīng)該是4.2元左右，截止2017年6月9日接盤資金有部分已退出，未退出的賬戶賬面浮盈目前至少超過100%，即5億元左右的接盤資金，至少變?yōu)?0億元。（交易部分內(nèi)容，今后有機會風(fēng)云君再來細述）。

　　公司股東和高管們?yōu)槭裁催x擇在公司大舉并購時期大幅減持套現(xiàn)呢？

　　風(fēng)云君跟各位探討下所并購的標的對上市公司業(yè)績的情況。

　　天廣中茂近幾年開啟了一路并購模式。

　　2015年想裝入控股股東旗下兩資產(chǎn)，2016年進行業(yè)務(wù)調(diào)整后，2017年繼續(xù)進行資產(chǎn)收購，見下表：

　　單從營收規(guī)模來看，2015年收購的兩個資產(chǎn)，對上市公司確實帶來較大的業(yè)績提升；從增長質(zhì)量來看，到底如何？各位看官請看下文。

　　2016年的財報顯示：并表后的廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司（本文簡稱“中茂園林”）、電白中茂生物科技有限公司（本文簡稱“中茂生物”）分別實現(xiàn)了2.1億元、1.29億元的凈利潤，營業(yè)和凈利潤規(guī)模都較2015年有大幅增長。

　　但是，所并購的這兩個標的卻讓風(fēng)云君（ID:mvlegend）產(chǎn)生了一些的困惑。

　　上市公司收購中茂園林及中茂生物100%股權(quán)，截至2016年12月31日止，公司合并報表中確認的商譽為12.97億元（2015年財報數(shù)據(jù)），占上市公司股東凈資產(chǎn)的28.90%，其中，收購中茂園林產(chǎn)生3.73億元商譽、收購中茂上午產(chǎn)生9.24億元商譽。

　　有圖有真相，見下圖：

　　也就是說，如果未來中茂園林、中茂生物經(jīng)營狀況不好，那么，上市公司存在巨額商譽減值的風(fēng)險。

　　韭菜們是不是后腦直冒冷汗？

　　天廣中茂于2014年8月18日停牌，在停牌7月后于2015年4月14日發(fā)布資產(chǎn)收購預(yù)案，擬同時收購中茂園林、中茂生物兩家公司100%股權(quán)。

　　此時，正逢2015年上半年牛市最瘋狂階段，但，天廣中茂重大資產(chǎn)重組勸只錄得5個一字板，跟風(fēng)云君之前分享過的龍生股份（重磅 | 龍生股份：策劃一場19個漲停的“屠殺”，需要多少位神秘人？（交易篇））19個一字漲停相比，漲幅小得不是一星半點，也就不難看出市場對所并購標的認可度較低。

　　2015年11月10日上市公司再發(fā)并購草案，草案顯示：

　　中茂園林100%股權(quán)評估值為12.03億元，賬面凈資產(chǎn)值為6.31億元（母公司報表口徑），評估值是賬面凈資產(chǎn)的190.83%；

　　中茂生物100%股權(quán)評估值為12.69億元，賬面凈資產(chǎn)值為2.23億元，評估值是賬面凈資產(chǎn)的569.25%。

　　最后，確定中茂園林100%股權(quán)的交易價格為12.00億元，中茂生物100%股權(quán)的交易價格為12.69億元。大幅溢價收購使得并購?fù)瓿珊笊鲜泄井a(chǎn)生了12.97億元的商譽（2015年財報數(shù)據(jù)）。

　　不管怎么樣，歷盡千辛，終于把資產(chǎn)裝入了上市公司。好了，2016年營收規(guī)模、凈利潤規(guī)模同比大幅增長。

　　各位韭菜們看到大幅增長的業(yè)績，應(yīng)該偷樂了吧？！一高興就把大股東減持套了大幾億的事情給選擇性暫時忘記。

　　再說了，2016年股價的“長?！弊邉菖c業(yè)績配合得如此完美！Perfect！

　　巴特，如此的股價走勢背后有著非常明確的利益訴求，殊不知，在2015年11月份陸續(xù)進場的“主力”目前已是賺得盆滿缽滿。

　　話說回來，伴隨營收和凈利潤增長的還有應(yīng)收賬款和庫存，見下表：

　　2015年并表后，上市公司在營業(yè)收入增長不明顯的情況下，應(yīng)收賬款、庫存、計提壞賬準備等卻大幅增加！

　　2015年末，上市公司應(yīng)收賬款為6.5904億元，比期初增長136.31%，應(yīng)收賬款大幅增長主要是合并報表范圍內(nèi)全資子公司中茂園林及中茂生物帶來的：其中，新增中茂園林應(yīng)收賬款3.0687億元，新增中茂生物應(yīng)收賬款0.1521億元所致。

　　存貨也在大幅攀升：2015年末上市公司存貨為12.2227億元，比期初增長1，606.31%，主要是由中茂園林，新增中茂園林存貨11.02935億元所致。

　　做過生意的小伙伴們應(yīng)該都能深刻體會到應(yīng)收賬款和庫存的大幅增長到底意味著什么吧！

　　這是典型的賬面繁榮，未來能夠收回多少真金白銀還真不好說。

　　2016年應(yīng)收賬款、存貨、計提壞賬準備等繼續(xù)大幅增長：2016年末的應(yīng)收賬款為11.2659億元，較2015年增加了70.94%。

　　其中，主要是全資子公司中茂園林工程業(yè)務(wù)工程回款滯后于工程進度。

　　當(dāng)期，存貨為21.4123億元，比期初增長75.18%，主要是全資子公司中茂園林存貨中的工程施工比期初增加9.0184億元所致，中茂園林在建合同工程已完成工程量但尚未結(jié)算的部分。

　　應(yīng)收賬款的大幅增長，直接導(dǎo)致了計提壞賬準備的大幅增加；而庫存的大幅增加也反映出上市公司經(jīng)營效率的問題。

　　為進一步分析收購中茂園林和中茂生物后對上市公司經(jīng)營情況的影響程度，風(fēng)云君（ID:mvlegend）進一步比較上市公司近年來每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、ROE。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流，反映的是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，一般情況下，數(shù)值為正且越大越好。對應(yīng)到每股股票，即每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，該指標如果長期為負，則說明企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的收入并沒有轉(zhuǎn)化為真金白銀流回企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營效率和回款能力存在一定問題，從側(cè)面增加了企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)。

　　天廣中茂主營業(yè)務(wù)包括消防設(shè)備、園林工程、食用菇種植等，均屬于傳統(tǒng)行業(yè)，上市公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負，說明企業(yè)業(yè)績較差，見下圖表：

　　從上圖不難看出，天廣中茂的每股經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負，2016年掉頭向下趨勢更是明顯。至少說明所并購的兩個標的——中茂園林、中茂生物并沒有改善上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負的情況。

　　為進一步驗證并購標的是否給上市公司其他財務(wù)指標帶來改善，風(fēng)云君（ID:mvlegend）還分析了天廣中茂的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

　　從上圖不難看出，天廣中茂的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、庫存周轉(zhuǎn)率維持非常低水平，均低于1次。流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2016年較2015年雖有所反彈，但仍處于下行趨勢中。

　　從上圖可看出，上市公司在并購兩個標的后的2015、2016年，毛利率水平小幅下滑，凈利率、ROE、營業(yè)利潤率雖有所提升，但提升幅度不大，基本處于近6年的均值水平。

　　綜上所述，基于對天廣中茂財務(wù)指標的分析，風(fēng)云君有理由相信上市公司收購中茂園林和中茂生物除了給上市公司帶來巨額商譽和大幅攀升的應(yīng)收賬款及庫存外，對上市公司經(jīng)營情況改善并無多大幫助，至少2015、2016年的情況如此，上市公司屬于典型的虛胖。

　　我們基本可以判定，這兩個并購并沒有實現(xiàn)上市公司在并購草案中提到“發(fā)揮消費工程與園林工程業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”。

　　盡管之前所收購標的對上市公司經(jīng)營情況的改善并無多大幫助，但，并不能阻擋天廣中茂一顆蓬勃肆意的外延并購之心。

　　2016年12月，天廣中茂再發(fā)并購預(yù)案，擬25.88億元收購2家菇業(yè)企業(yè)。

　　風(fēng)云君（ID:mvlegend）曾接觸的某家上市公司老板表示，并購對上市公司而言，容易上癮，在內(nèi)生增長乏力的情況下，上市公司往往熱衷于外延式并購，追求規(guī)模上是擴展卻忽略企業(yè)增長的質(zhì)量。

　　預(yù)案顯示，神農(nóng)菇業(yè)與裕灌農(nóng)業(yè)兩者的交易對價合計是25.88億元——其中，二者的商譽合計是19.17億元，商譽占總交易額的74.07%。

　　（哈哈哈哈，風(fēng)云君又要賤笑了。各位讀者，我們開個盤口，賭一下商譽這個會計科目，還要多長時間會被監(jiān)管部門嚴控起來。就像若干年前上市公司玩得不亦熱乎的”存貨“科目一樣）

　　若并購方案通過，那么，2次并購給上市公司帶來的商譽將超31億。

　　如此高的商譽規(guī)模你們讓“并購一哥”藍色光標(7.09 +0.00%,診股)情何以堪？（并購猛男：藍色光標“大躍進”）

　　神農(nóng)菇業(yè)的估值從2014年10月的3.3億到2016年9月9.8億，兩年時間增長了180%。

　　當(dāng)然，交易發(fā)生時神農(nóng)菇業(yè)大幅增長的只是商譽而已：截止2016年9月30日賬面凈資產(chǎn)是1.21億元，該筆交易至少產(chǎn)生了8億的商譽。

　　為了便于各位讀者更直觀地理解神農(nóng)菇業(yè)估值變動過程，風(fēng)云君制作下表、圖：

　　神農(nóng)菇業(yè)估值確實變動有點大，但，這沒有關(guān)系，咱還可以做做業(yè)績承諾嘛。醫(yī)學(xué)界已經(jīng)證明，業(yè)績承諾是可以撫慰投資者被震驚到的小心臟的，不然突然就一柱擎天、拔地而起的商譽確實容易氣死黑李逵，賽過猛張飛！

　　“好的，董事長，那我們就先把業(yè)績承諾翻個兩三倍再說，反正那幫沒見過錢的散戶已經(jīng)會被震驚得面色潮紅、合不攏腿了！”

　　“NO！兩三倍的業(yè)績承諾太沒挑戰(zhàn)了！給我直接翻6倍！”于是神農(nóng)菇業(yè)面對著慘淡的現(xiàn)實，強忍內(nèi)心對自己的不信任，做出了如下業(yè)績承諾：神農(nóng)菇業(yè)2017至至2020年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為7，270.54萬元、9，742.92萬元、13，567.91和和17，010.49萬元。

　　補充一下，在過去三年里，神農(nóng)菇業(yè)的業(yè)績長得是這樣的：2014年、2015年及2016年年1-9月的凈利潤分別為1，404.46萬元、-223.91萬元和1，029.93萬元。

　　其中有1年居然還是虧損的……但這并不影響神農(nóng)菇業(yè)原股東池茂連總等做出業(yè)績承諾的決心。大家心照不宣就好。

　　見下圖：

　　風(fēng)云君就想弱弱地問一句，到底是誰給你如此大的氣魄，做出完全無視萬有引力定律等客觀規(guī)律的業(yè)績承諾？在A股吹牛雖然不上稅，但是可以刺激股價，然后通過減持獲利，是吧？

　　你們就不怕被你們氣死的黑李逵半夜來敲門嗎？張飛還有兩個哥哥，其中一個叫武財神關(guān)二爺！

　　2017年4月12日復(fù)牌，并購預(yù)案中提交擬收購裕灌農(nóng)業(yè)100%股權(quán)。

　　雖然裕灌農(nóng)業(yè)在6月9日向天廣中茂遞送《終止交易告知函》，確認終止此前的交易，但，為了讓各位看官比較全面了解上市公司的“并購路線（tao lu）”，風(fēng)云君（ID:mvlegend）認為有必要對裕灌農(nóng)業(yè)并購事項做簡要分析。

　　2010年10月，裕灌農(nóng)業(yè)成立。裕灌農(nóng)業(yè)的估值開始大幅變動從2015年4月開始，由2.45億到2016年9月的16億，兩年半時間估值增長了554.82%。

　　跟神農(nóng)菇業(yè)一樣，交易發(fā)生時裕灌農(nóng)業(yè)大幅增長的是商譽：截止2016年9月30日賬面凈資產(chǎn)是4.64億元，該筆交易至少產(chǎn)生了11億的商譽。

　　為了便于各位讀者更直觀地理解神農(nóng)菇業(yè)估值變動過程，風(fēng)云君制作下表、圖：

　　2016年8月進行了第五次增資，1個月后的2016年9月天廣中茂即宣布收購裕灌農(nóng)業(yè)，較2016年8月份增資時的8.75億的估值增加了83.35%，也就是說，在2016年8月精準進場的中恒泰控股、紅犇客商匯1個月時間投資收益率達83.35%。

　　多么漂亮的一次截胡。

　　風(fēng)云君不扶墻，只服你！

　　如果裕灌農(nóng)業(yè)沒有終止交易，并且也順利通過監(jiān)管層核準，那么，風(fēng)云君想問一句，解禁到期后，精準截胡的中恒泰控股、紅犇客商匯會立馬套現(xiàn)走人嗎？

　　繼續(xù)往下看。

　　裕灌農(nóng)業(yè)的主要產(chǎn)品是雙孢菇。裕灌農(nóng)業(yè)2014年、2015年及2016年年1-9月的凈利潤分別為：-1，590.14萬元、-695.98萬元和1，773.05萬元；

　　裕灌農(nóng)業(yè)的股東黃健光等承諾裕灌農(nóng)業(yè)2017年至2020年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為：9，864.47萬元、15，159.35萬元、21，936.19和和27，101.50萬元。

　　綜上，不難看出：

　　1. 天廣中茂擬并購的2個標的均是在大幅虧損后剛剛扭虧的企業(yè)，而且，均是以“人又多大膽、地有多大產(chǎn)”氣魄做的業(yè)績承諾；

　　2. 標的估值在并購預(yù)案中都發(fā)生了驚人的大幅增長。

　　當(dāng)然，遺憾地告訴各位，關(guān)于業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)，中短期是沒機會看到了。

　　經(jīng)過本文的分析，相信各位客官對上市公司并購后的增長質(zhì)量或多或少有些了解，不是每一次并購都能給上市公司業(yè)績改善帶來實質(zhì)性影響。（原標題：氣死李逵賽過張飛:天廣中茂并購成癮背后的商譽利益鏈）

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