債市6月上漲追不追

　 “本想等著利率抽風(fēng)再出手，沒想到有人搶先下了手，追還是不追？”債券交易員小王最近有點愁。

　　年中容易錢緊，債市易跌難漲，但最近債市“畫風(fēng)”有點怪，短債已潰不成軍，長債竟巋然不動，期貨、利率互換等衍生品表現(xiàn)更強，市場不按預(yù)想的路徑走，讓一些等著做波段的投資者面臨兩難，追或有風(fēng)險，不追則可能錯失一波機(jī)會。

　　近期的上漲與3月那波“搶跑”行情有些類似，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動、監(jiān)管節(jié)奏放緩、維穩(wěn)意愿增強以及債券投資價值的上升令近期的上漲似乎更具底氣。不過，機(jī)構(gòu)分析指出，貨幣政策維持“不緊不松”，負(fù)債不穩(wěn)則限制了銀行等主力機(jī)構(gòu)的“手腳”，債市短期難有趨勢性行情。在不確定性較大的當(dāng)下，應(yīng)賺確定性的錢，當(dāng)前短債安全邊際較高，票息收益相對確定。

　　利率直接就下去了

　　進(jìn)入6月，債券交易員向來是“枕戈待旦”，流傳于朋友圈的那句“先保命，再求進(jìn)”，道出了很多人的心聲。

　　正如大家預(yù)想的那樣，進(jìn)入6月，跨季資金率先收緊，上周1個月資金價格持續(xù)上漲，進(jìn)入本周，剛可跨季的21天回購利率也應(yīng)聲而起，接下來隨著季末時點臨近，或許就該輪到14天、7天、隔夜資金“表演”了。

　　面對不斷上升的資金成本，短債已潰不成軍，上周1年期國債與10年期國債收益率驚現(xiàn)倒掛，為2013年之后首次出現(xiàn)。

　　市場利率指標(biāo)的異常變化，傳遞出投資者謹(jǐn)慎與不安的情緒，但歷史反復(fù)證明，機(jī)會往往就在風(fēng)險中孕育。小王看到了這一點。

　　“按照往年經(jīng)驗，年中容易錢緊，但跨季后資金面會出現(xiàn)邊際改善，隨著資金利率先揚后抑，債市通常是先跌后漲，這當(dāng)中有機(jī)會?！毙⊥跏悄橙套誀I部門債券投資經(jīng)理，手頭留著些頭寸，想趁著利率進(jìn)一步走高收點債，目標(biāo)定為10年國債、國開債，因為“10年期流動性好，適合快進(jìn)快出，做交易。”

　　理想很豐滿，現(xiàn)實呢？近期長債的確漲得不錯，但漲得“太早”，這讓小王傻了眼?！氨鞠氲戎食轱L(fēng)再出手，沒想到有人搶先下了手，利率沒有先沖高，直接就下去了！”

　　6月以來，雖然對年中錢緊的憂慮籠罩著市場，短債遭遇大幅調(diào)整，但以10年期國債、國開債為代表的長期利率債表現(xiàn)堅挺。

　　以10年期國債為例，5月底收益率約3.61%，6月上旬基本在3.63%附近波動，上周三(6月7日)，10年期國債現(xiàn)券一度上沖3.7%，但很快回調(diào)，到上周五(6月9日)重新回落至3.63%，只比5月31日數(shù)據(jù)高2BP。同期，1年期國債收益率上行多達(dá)20BP.

　　進(jìn)入6月中旬，也就是每年6月最容易出現(xiàn)流動性收緊的時候，債市竟出現(xiàn)加速上漲的跡象。12日銀行間市場上，10年期國債指標(biāo)券170010早盤平穩(wěn)開盤后，成交利率從3.63%一路下行至3.58%，早盤就跌破了3.6%關(guān)口，午后，收益率下探3.57%后回穩(wěn)，尾盤成交在3.58%，全天下行約4BP，并創(chuàng)逾一個月新低。

　　同時，投資者在長債上的交易熱情有向中短端擴(kuò)散的勢頭。12日，利率市場呈現(xiàn)普漲格局，長債漲勢領(lǐng)先，但中短期品種表現(xiàn)也不錯，1年期國債成交利率約下行4BP.

　　國債期貨、利率互換等利率衍生品的表現(xiàn)同樣可圈可點。12日，10年期國債期貨主力合約T1709收報95.340元，漲0.36%，盤中最多時上漲0.48%；盯FR007的1年期IRS下行了4BP.

　　與3月反彈的同與異

　　“最近幾天的上漲，與3月中下旬的行情有點像?！毙⊥醣硎尽?/p>

　　今年3月底，同業(yè)理財被正式納入廣義信貸測算，那次的MPA考核也讓做債的如臨大敵，對一季末流動性謹(jǐn)慎乃至悲觀的論調(diào)充斥市場，但債市收益率在3月中下旬竟出現(xiàn)一波較大幅度的下行。10年期國債收益率從3月10日的3.42%開始下行，最低至3月27日的3.25%。

　　“市場對跨季后流動性改善有較為一致的預(yù)期，機(jī)構(gòu)有博反彈的欲望，而有的機(jī)構(gòu)提前出手，帶動了跟風(fēng)盤，導(dǎo)致預(yù)期中的反彈提前上演?！币晃毁u方分析師也贊同小王的觀點，他認(rèn)為3月份的行情屬于“搶跑”，跟目前的情況有些類似。

　　然而，在小王看來，年中流動性壓力超過一季度，債市面臨的不確定性也更大，因此，他原想等著利率沖高、風(fēng)險釋放之后再介入，“利率沖高后更安全，機(jī)會也更確定”。

　　顯然，有人比小王愿意冒風(fēng)險。

　　值得一提的是，事實證明，3月份那波行情只是下跌中的一次反彈，當(dāng)時很多進(jìn)去的資金都被套在了里面。既然3月受過傷，到了不確定性更大的6月，為何有的投資者還是義無反顧地提前出手了？

　　前述分析師表示，近期債市回暖從5月中旬就已經(jīng)出現(xiàn)，只是近幾日搶籌的特征比較明顯。這一波上漲與3月份有些相似，但也有不同之處，所處市場環(huán)境似乎比3月底時要好。

　　首先，央行貨幣政策操作出現(xiàn)一些微妙變化，市場對流動性的預(yù)期出現(xiàn)邊際改善。從利率走勢上看，10年期國債中債收益率在5月上旬最高升至3.69%后出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，這種變化恰好出現(xiàn)在央行5月份超額續(xù)做MLF并發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告前后。在一季度貨幣政策報告中，央行提出“加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺的時機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動性基本穩(wěn)定的平衡。”這一提法加上超額續(xù)做MLF的做法，被市場解讀為央行在金融業(yè)務(wù)監(jiān)管加強背景下，維穩(wěn)流動性意愿上升的表現(xiàn)。市場對流動性的擔(dān)憂有所緩解，突出表現(xiàn)為5月中旬以來，IRS持續(xù)緩步走低。

　　事實上，盡管半年末流動性面對更多擾動，且目前銀行超儲率不高，金融去杠桿初期資金需求也很旺，致使流動性容易收緊，但市場機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為緊張程度可控，類似2013年6月的異常波動不會再現(xiàn)。

　　其次，3月份處在一輪金融監(jiān)管舉措密集出臺前夜，但在上個月，相關(guān)部門提出加強監(jiān)管協(xié)調(diào)后，近期金融監(jiān)管處于暫時真空期，且去杠桿逐漸顯現(xiàn)成效，債市對去杠桿的影響已經(jīng)進(jìn)行了一定反應(yīng)，市場對監(jiān)管的擔(dān)憂情緒有所減輕。

　　再者，部分經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，通脹壓力保持溫和，基本面變化對債市最利空的時候已經(jīng)過去，且市場對未來經(jīng)濟(jì)下行有較高預(yù)期，基本面可能逐漸成為對債市的有利因素。

　　最后也可能是最關(guān)鍵的，4月及5月上旬，債市經(jīng)歷了又一波大幅調(diào)整，在收益率明顯上行后，債券資產(chǎn)已更具價值。3月上旬，那一輪債市反彈前，10年期國債收益率最高在3.42%；5月上旬，10年期國債收益率最高則到了3.69%。到目前為止，中高等級信用債也都基本上超過了同期貸款基準(zhǔn)利率。無論是與歷史數(shù)據(jù)縱向比較，還是與同類資產(chǎn)橫向?qū)Ρ?，?dāng)前債券所具備的配置價值都受到了市場的普遍認(rèn)可。

　　“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動、監(jiān)管節(jié)奏放緩、維穩(wěn)意愿增強、自身價值上升，諸多因素配合下，有人提前博反彈也不奇怪，與3月份相比，近期的上漲似乎更具底氣。”江海證券北京事業(yè)部固收投資總監(jiān)蔡年華表示。

　　賺確定性的錢從短久期開始

　　對小王來說，當(dāng)前追還是不追，仍是一個問題，追或有風(fēng)險，不追則可能錯失一波機(jī)會。

　　“隨著市場反彈，賺錢效應(yīng)出現(xiàn)，交易者的情緒被調(diào)動，反彈可能具有一定持續(xù)性?！庇袡C(jī)構(gòu)分析指出。

　　值得注意的是，得益于前述諸如政策預(yù)期等因素的變化，當(dāng)前市場交易情緒已較4月及5月上旬時有所改善。這從近期利率衍生品的上漲中也可以看出來。據(jù)統(tǒng)計，5月11日以來，期債T1709合約上漲了1.8%，表現(xiàn)比現(xiàn)券要強，導(dǎo)致IRR逐步回升至相對較高水平，5月12日為4.27%，高于以DR007為代表的資金利率(2.96%)，期貨與現(xiàn)貨出現(xiàn)了正套機(jī)會。

　　市場人士指出，交易型投資者的情緒在改善，這類資金的介入，往往會加快利率下行，從而進(jìn)一步刺激市場情緒的改善。倘若年中流動性持續(xù)好于預(yù)期，這一輪反彈或?qū)⒊掷m(xù)。但在當(dāng)前來說，流動性依然面臨變數(shù)，這也是債市面臨的最大不確定性因素。

　　從歷史上看，6月份流動性即便不出現(xiàn)大波動，也不會松到哪兒去。進(jìn)入7月，財政收稅對流動性也將構(gòu)成制約。除非央行大規(guī)?！胺潘?，流動性環(huán)境似乎很難支持利率出現(xiàn)一波大的下行，而央行已重申貨幣政策將“不緊不松”。

　　另外，雖然一些交易型機(jī)會乃至像保險一類的長期投資者在增加配債力度，但債市的主力投資機(jī)構(gòu)銀行投資行為依舊受限。

　　“從歷史上來看，債券收益率要出現(xiàn)趨勢性回落或扭轉(zhuǎn)熊市局面，需要依賴于銀行配置需求的恢復(fù)?！敝薪鸸緢蟾嬷赋觯柏?fù)債荒”導(dǎo)致目前銀行整體配債需求偏弱，3個月同業(yè)存單發(fā)行利率已上升到5%的水平，表明銀行負(fù)債依然十分稀缺，而且成本偏高。中金公司認(rèn)為，未來貨幣政策轉(zhuǎn)向放松，是最有可能化解銀行“負(fù)債荒”，重啟銀行資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)，從而根本改善債券配置需求的一種情況，但貨幣政策可能不會馬上回到放松狀態(tài)。

　　興業(yè)證券固收報告亦稱，債市度過了最危險時刻，但負(fù)債的問題若沒有得到有效解決，市場還不會有足夠的賺錢效應(yīng)，就長債的交易而言，這對投資者擇時和交易能力的要求會比較高，必須要快進(jìn)快出，如果沒做好，反而容易虧錢。

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前穩(wěn)妥的做法是賺確定性的錢，國債收益率曲線極度平坦、貨幣政策繼續(xù)收緊可能性較小，使得短債的票息具有較大吸引力，謹(jǐn)慎的投資者可先投資中短期產(chǎn)品獲取票息收益。

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