十九大前瞻：政治局會(huì)議隱藏著哪些信息？

　　財(cái)經(jīng)365訊 7月24日，習(xí)近平主席主持召開中共中央政治局會(huì)議，深入分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。

　　統(tǒng)計(jì)中央政治局會(huì)議召開的時(shí)間和內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，討論經(jīng)濟(jì)、金融問題的政治局會(huì)議的時(shí)間基本固定，即前三個(gè)季度季末之后的第一個(gè)月(4月、7月、10月)和12月，因此解讀中央政治局會(huì)議的核心，就是對(duì)比此次(7月)與上一次以經(jīng)濟(jì)金融為議題的中央政治局會(huì)議(4月)的內(nèi)容有何變化。

　　從時(shí)間上看，此次會(huì)議有可能是十九大之前最后一次經(jīng)濟(jì)金融的重要會(huì)議，因此此次會(huì)議對(duì)于前瞻十九大有重要意義。

　　我們的主要結(jié)論是：第一，在本次會(huì)議中，“穩(wěn)定”的訴求超過以往，且“穩(wěn)”的內(nèi)涵與以往有本質(zhì)不同;第二，對(duì)于兩類軟約束主體提出了不同的解決方案，僵尸企業(yè)優(yōu)勝劣汰，地方債務(wù)控制增量;第三，對(duì)于房地產(chǎn)定調(diào)是“穩(wěn)定”，我們認(rèn)為租賃和土地供給是“長效機(jī)制”的關(guān)鍵，“房地產(chǎn)崩盤論”杞人憂天;第四，整治金融亂象，核心是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是為了整治而整治，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下，監(jiān)管協(xié)調(diào)應(yīng)當(dāng)是“嚴(yán)監(jiān)管+平貨幣”，利率繼續(xù)上行條件并不具備。

　　一、中央政治局會(huì)議核心——“穩(wěn)”，但“此穩(wěn)”非“彼穩(wěn)”

　　關(guān)于本次中央政治局會(huì)議，我們認(rèn)為，從時(shí)間點(diǎn)上看，此次政治局會(huì)議是十九大召開前夕的一次關(guān)鍵性會(huì)議，會(huì)議對(duì)于“穩(wěn)定”的訴求自然要超過以往時(shí)期，同時(shí)，其他政策目標(biāo)也需要階段性讓位于“穩(wěn)定”的政治性目標(biāo)。本次會(huì)議關(guān)于“穩(wěn)”的突出和重要性，則不言而喻，這也正好與7月14-15日的全國金融工作會(huì)議的“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)相一致，反映出了政策關(guān)于“維穩(wěn)”的連續(xù)性與連貫性。

　　首先要闡述對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的看法，這是理解“穩(wěn)”的前提。本次會(huì)議對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的評(píng)價(jià)積極態(tài)度明顯，報(bào)告中明確指出，“上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要指標(biāo)好于預(yù)期”，是2013年以來政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)最為樂觀的一次。這與我們2016年初提出的長期判斷“中國經(jīng)濟(jì)L型拐點(diǎn)已過，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必反大錯(cuò)”，以及2017年提出的中短期判斷“2017年中國全年經(jīng)濟(jì)前高后低、但沒有二次探底”的觀點(diǎn)不謀而合。

　　與過去相比，此“穩(wěn)”非彼“穩(wěn)”，不同時(shí)期“穩(wěn)”的內(nèi)涵有本質(zhì)不同。在過去經(jīng)濟(jì)下滑過程中，“穩(wěn)”的核心是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，通過刺激政策、加杠桿避免經(jīng)濟(jì)快速下滑;而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，“穩(wěn)”的含義更主要的是化解風(fēng)險(xiǎn)、消除隱患，既包括防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也包括穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，還應(yīng)當(dāng)包括“防范處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)”。

　　具體來看，我們能從三個(gè)方面得到印證：

　　第一，報(bào)告中近乎直白地表述，“各方面要努力工作，保持社會(huì)大局穩(wěn)定，盡職盡責(zé)為黨的十九大召開創(chuàng)造良好環(huán)境”，這完完全全表明了此次政治局會(huì)議更要強(qiáng)調(diào)的是政治性，即要保證十九大召開前，社會(huì)大局要百分百“穩(wěn)”。

　　第二，我們發(fā)現(xiàn)，以往的政治局會(huì)議報(bào)告中總會(huì)有“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”，但特別的點(diǎn)就在于，本次會(huì)議報(bào)告在總基調(diào)后面緊跟著“更好把握穩(wěn)和進(jìn)的關(guān)系，把握好平衡，把握好時(shí)機(jī)，把握好度”，這也能表明此次政治局會(huì)議對(duì)于“穩(wěn)”的訴求。

　　第三，本次會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了，“確保守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，相比上次的表述“確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，態(tài)度上甚至要更為堅(jiān)決，也更加突出強(qiáng)調(diào)了“底線思維”，這均反映出了本次會(huì)議的一個(gè)字核心“穩(wěn)”。

　　二、“軟約束”不一樣的宣判：僵尸企業(yè)“優(yōu)勝劣汰”，地方債務(wù)“遏制增量”

　　關(guān)于“僵尸企業(yè)”的問題，2017年2月28日的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議、2017年7月14-15日的第五次全國金融工作會(huì)議、2017年7月24日的中央政治局會(huì)議均對(duì)此做出強(qiáng)調(diào)，且這三次會(huì)議皆有習(xí)近平出席，規(guī)格之高。與此對(duì)應(yīng)，地方政府債務(wù)問題，金融工作會(huì)議則著重提出“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”等，來防范地方政府債務(wù)問題，濃墨重彩。因此，不難看出，無論是“僵尸企業(yè)”，還是地方政府債務(wù)問題，都已經(jīng)引起了政府的高度重視。

　　此前中國最大的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是資本外逃，其他重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)還包括房地產(chǎn)、債券市場(chǎng)、同業(yè)空轉(zhuǎn)等，2016年以來的防風(fēng)險(xiǎn)的政策重心也確實(shí)在上述領(lǐng)域。2017年下半年，隨著上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的逐步化解，防風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向“軟約束”。

　　究其原因，我們一直持有的觀點(diǎn)是，中國經(jīng)濟(jì)金融體系高杠桿的根源，并非是金融體系，而是在于“僵尸企業(yè)”、地方政府等軟約束主體，由于這些部門對(duì)于資金的敏感程度較低，加杠桿的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，同時(shí)，由于這部分主體對(duì)金融服務(wù)等社會(huì)資源占用過多，對(duì)民營企業(yè)的擠出效果明顯，導(dǎo)致資源的錯(cuò)配，從而大大損害了中國經(jīng)濟(jì)金融長期健康的走勢(shì)。

　　關(guān)于“僵尸企業(yè)”和地方政府債務(wù)問題，本次會(huì)議非常關(guān)鍵的一個(gè)看點(diǎn)在于，會(huì)議中明確指出了這兩類主體的不同處置路徑：

　　(a)緊緊抓住處置“僵尸企業(yè)”這個(gè)牛鼻子，更多運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。這意味著，將會(huì)逐步從政策上明確打破政府的隱形擔(dān)保，國有企業(yè)違約的進(jìn)一步擴(kuò)大是大勢(shì)所趨。

　　(b)要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。關(guān)于地方政府債務(wù)問題，則更多地是承認(rèn)“存量”，遏制“增量”的解決方式。

　　因此，總體上，“僵尸企業(yè)”的實(shí)質(zhì)性違約將進(jìn)一步擴(kuò)大，而“地方政府債務(wù)”則更強(qiáng)調(diào)遏制增長，對(duì)于存量態(tài)度較為保守，這是兩類“軟約束”主體的未來將截然不同。

三、房地產(chǎn)基調(diào)是“穩(wěn)定”，“房地產(chǎn)崩盤論”杞人憂天

　　此次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機(jī)制”，較4月25日會(huì)議的“要加快形成促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的長效機(jī)制”，要更加突出了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定態(tài)度，這與本次會(huì)議“穩(wěn)定”的總基調(diào)相呼應(yīng)，同時(shí)，這也與一直來政策層穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)度保持連續(xù)。

　　我們認(rèn)為，發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)、完善土地供給制度，是房地產(chǎn)長效機(jī)制的核心。房地產(chǎn)市場(chǎng)既需要解決需求問題，也需要解決供給問題，本屆政府對(duì)于需求問題的處方是限制炒房、發(fā)展租賃，對(duì)于供給問題的處方是完善土地供給制度。

　　房屋租賃的核心是解決年輕人的住房需求問題，而過去的保障房核心是解決低收入人群的需求問題。從中國實(shí)際情況來看，房屋租賃是更為合理的解決方案，因?yàn)榉课葑赓U具有短周期的特點(diǎn)，能夠更為靈活的解決供給和需求的匹配問題。

　　總體上，一方面，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，意味著房地產(chǎn)價(jià)格沒有“大起大落”，房地產(chǎn)價(jià)格“崩盤”的觀點(diǎn)偏頗;另一方面，在建立房地產(chǎn)長效機(jī)制、以及增加土地供給的政策引導(dǎo)下，房地產(chǎn)價(jià)格到房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)可能會(huì)大幅弱化，房地產(chǎn)價(jià)格的放緩并不會(huì)使得房地產(chǎn)投資大幅下滑，“房地產(chǎn)拖累中國經(jīng)濟(jì)”的言論被證偽。

　　四、整治金融亂象核心是“服務(wù)實(shí)體”，貨幣政策仍將“不松不緊”

　　7月14-15日的第五次全國金融工作會(huì)議中，明確提出“整治金融亂象”，此次中央政治局會(huì)議再次提出“深入扎實(shí)整治金融亂象”，這表明“嚴(yán)監(jiān)管”大趨勢(shì)仍將不變。

　　此次政治局會(huì)議指出，“要深入扎實(shí)整治金融亂象，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平”，這表明，整治金融亂象的根本在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即是說，金融嚴(yán)監(jiān)管、貨幣政策邊際變化也都是為了金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并不可能是單純地為了整治而整治。

　　從整治金融亂象范圍看，將逐漸從中心擴(kuò)張到外圍，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融、地方交易所等整治力度將持續(xù)加強(qiáng)。從整治金融亂象層次看，從治標(biāo)逐漸走向治本，從打大老虎階段過渡到制度的規(guī)范化。

　　加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，核心在于“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”，央行承擔(dān)“辦公室”的角色。“國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”是2013年設(shè)立的“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”的升級(jí)版，從以前的“水平協(xié)調(diào)”到現(xiàn)在的“垂直協(xié)調(diào)”，監(jiān)管協(xié)調(diào)體系正式從1.0版本升級(jí)到2.0版本。

　　對(duì)于貨幣政策，我們認(rèn)為，貨幣政策并不會(huì)收緊，將會(huì)維持5月以來的“貨幣政策中性”，主要原因在于：

　　一方面，貨幣政策并不存在進(jìn)一步收緊的政策空間，比如，4月“嚴(yán)監(jiān)管+緊貨幣”的政策搭配造成的股債商三殺、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大回落的風(fēng)險(xiǎn)，這明顯是政策層不愿意看到的局面，在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，貨幣政策并沒有收緊的政策空間;

　　另一方面，貨幣政策收緊與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“背道而馳”。回顧歷史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年，正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

　　五、股市 “長期健康?！?&; 債市“震蕩慢牛”

　　1、關(guān)于股票市場(chǎng)，我們依然看好股市長期健康牛走勢(shì)。我們一直來持有的觀點(diǎn)是，中國經(jīng)濟(jì)長期L型拐點(diǎn)已過，企業(yè)盈利逐步改善，將推動(dòng)中國股市走出基本面驅(qū)動(dòng)下的長期健康牛走勢(shì)，2017年上半年經(jīng)濟(jì)、股市數(shù)據(jù)也完全印證了我們的判斷。

　　而本次政治局會(huì)議明確指出，2017年上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)走好，主要指標(biāo)好于預(yù)期，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的不斷優(yōu)化，這都將進(jìn)一步驗(yàn)證2017年中國沒有可能“二次探底”，再金融工作會(huì)議等政策利好下，我們?nèi)匀豢春弥袊墒虚L期健康牛走勢(shì)。

　　2、關(guān)于債券市場(chǎng)，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢牛”，既不是“債熊”，也不可能是“瘋?！薄１敬螘?huì)議對(duì)于債券市場(chǎng)的影響主要在于三個(gè)方面：

　　一是政策“維穩(wěn)”基調(diào)，以及“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”表態(tài)下，政策搭配僅可能是“嚴(yán)監(jiān)管+平貨幣”，這意味著貨幣政策的走平將支撐債券牛市;

　　二是金融監(jiān)管政策從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向約束融資主體，這將有可能化解“僵尸企業(yè)”、地方政府等“軟約束”主體的融資黑洞問題，進(jìn)而大幅減少信用債的供給，以及減緩對(duì)國債、國開債的擠出效應(yīng)，從而利好債市;

　　三是經(jīng)濟(jì)走好前提下，部分投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時(shí)代，2017年“債市瘋牛”可能性為零，債券市場(chǎng)只能是“震蕩慢?！?。

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