任澤平反駁新周期被誤解：每個周期背后是人性的輪回

　　大家下午好，隨著黑色、有色大漲創(chuàng)新高，自我們提出“新周期”以來，在市場上引起了廣泛的討論。在這個時點，我們愿意認真地幫投資者梳理一下三個方面的內容： 什么是新周期？未來向何處去？新周期下如何大類資產配置？

　　第一個，什么是新周期？我在2010年參與提出“增長階段轉換”，14年提出“新5%比舊8%好”，15年提出“經濟L型”，預判16年中國經濟會見底，17年提出“新周期”。這幾個判斷其實是一脈相承的。新周期本質上是供給出清新周期，這是我們一以貫之的邏輯。產能周期分為四個階段：第一個階段，在經濟繁榮的時候，企業(yè)家過度樂觀，導致產能擴張以及隨后的產能過剩。第二個階段，由于產能過剩，供過于求，供求格局惡化，引發(fā)通縮。在漫長通縮過程中，中小企業(yè)退出，大企業(yè)淘汰落后產能，這是一個供給出清的過程。第三個階段，產能出清尾聲，行業(yè)集中度大幅提升，剩者為王，企業(yè)利潤改善，開始修復資產負債表。但因為剛剛過完冬天，企業(yè)對未來前景仍然謹慎，新增產能擴張不是很明顯。第四個階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產負債表修復，我們終會看到新的產能擴張，一開始帶動需求，后期增加供給。

　　目前我們正處在產能周期的第三個階段，供給出清的尾聲，企業(yè)盈利和資產負債表開始修復?；仡欀袊^去的產能周期，在2009-2011年四萬億的刺激下，經過了一輪大規(guī)模的產能擴張，形成了比較明顯的產能過剩。在2012年以后，經過54個月的通縮，市場在自發(fā)地出清。到2016年疊加供給側改革，我們可以看到這輪出清進入了尾聲。周期品價格在2016年以來上漲，我們認為除了庫存周期以外，還有一個很重要的邏輯是產能出清周期。庫存周期和產能周期的區(qū)別：庫存周期是短周期，產能周期是中周期，可持續(xù)性在中期會比較強。這是我們對新周期的定義，它描述的是供給出清，行業(yè)集中度提升，企業(yè)盈利改善，資產負債表修復的狀況。

　　對于新周期，市場目前存在一些誤解：

　　1、 認為新周期是需求的復蘇。我們再次強調，是供給出清新周期，而且具有可持續(xù)性。供給出清引發(fā)的資產負債表修復至少有2-3年時間，所以從去年開始到明年，我們都處于這個階段。這些行業(yè)龍頭資產負債表修復，具有可持續(xù)性。

　　2、 認為產能出清主要是供給側改革所致。我們認為，新周期是供給側改革和市場自發(fā)出清的疊加。市場自發(fā)出清比供給側改革要更早，從2012年以來，中國經濟就已經開始依靠市場自身力量去產能，54個月的通縮。另一個可以佐證的證據(jù)是，供給側改革主要在鋼鐵、煤炭，但我們看到產能出清在化工、造紙、玻璃、水泥、有色等沒有推動供給側改革的很多行業(yè)均有積極進展，我們看到廣義周期品的價格上漲、企業(yè)盈利改善以及資產負債表修復。所以這一輪供給出清，我們傾向于認為除了供給側改革，更重要的是市場自發(fā)出清的力量。

　　3、 認為新周期一定要有新內容，新經濟結構。我們認為經濟周期和結構轉型是兩回事，并不意味著每一次周期輪回都要有經濟結構的翻天覆地。周期是從復蘇、繁榮、衰退到蕭條自身的循環(huán)，周期不僅是一個技術過程，背后是亙古不變的人性輪回。

　　4、認為新周期是朱格拉周期或設備擴張周期。相對于朱格拉周期，我們建議采用供給出清新周期或產能出清新周期更加準確，更能準確描述產能周期的第三個階段特征。更重要的是，目前并沒有進展到第四個階段設備擴張周期，鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)甚至仍在去產能去設備的過程，當前商品價格和周期股的大漲主要是供給出清而不是設備擴張，大家注意，設備擴張是周期行業(yè)邏輯自我破壞的過程，目前還沒有看到。如果哪一天我們看到了設備的大規(guī)模擴張并投產，恰恰是供求格局重新惡化的過程，所以講朱格拉周期或設備擴張周期并不準確。

　　5、認為新周期意味著改革任務完成，不需要再改革了。這也是一種誤解，供給出清新周期僅就部分行業(yè)的過剩產能去化而言完成了階段性的任務，改革仍任重道遠，比如通過減稅和打破玻璃門放活新興產業(yè)，通過長效機制促進房地產持續(xù)健康發(fā)展，通過財政整頓建立財經紀律，在金融穩(wěn)杠桿的過程中完善金融監(jiān)管，為了平滑改革帶來的結構性失業(yè)陣痛需要完善社會保障體系，等等。

　　第二個講新周期向何處去？新周期是中期邏輯，所它可持續(xù)性比較強，只要邏輯不被破壞，比如產能不會大幅釋放，需求不會大幅變差。值得注意的是，這一次供給出清新周期跟以前不同，以前商品價格上漲，邏輯會自我破壞，因為企業(yè)盈利改善以后會擴大產能。但是，這一次商品價格上漲以后，由于供給側改革、環(huán)保壓力、銀行限貸等導致產能的釋放是遠遠低預期的，或者說企業(yè)盈利改善和資產負債表修復的時間是被大幅拉長的。

　　對于未來，我們認為供給出清新周期帶來的企業(yè)資產負債表修復，還有一段時間，今年下半年還會繼續(xù)這個過程。我們可以看到，供給側改革還在推動：七月份政治局會議布置下半年經濟工作再次強調“三去一降一補”，銀行仍然把這些行業(yè)界定為產能過剩進行限貸，第四批中央環(huán)保督查啟動。按照過去幾輪產能周期，正常的話，企業(yè)盈利超預期，企業(yè)會擴張產能，搶占市場份額，但這次卻遲到了。這次資產負債表修復，無論程度還是時間長度，都超出市場預期。

　　從需求的角度，需求雖然是配合性變量，但今年包括三季度的需求，仍然有韌性。第一個就是出口，我們一直強調今年出口會比去年要好，因為歐美經濟復蘇。今年歐洲經濟復蘇超預期，而歐洲是中國第一大貿易伙伴，所以中國今年出口復蘇超預期。去年，出口是-7.7%，今年上半年出口增長了8.5%。目前來看，三季度出口復蘇還在延續(xù)。第二個是房地產。去年底-今年初，市場對17年房地產投資普遍悲觀，我們專門發(fā)了一篇報告《為什么我們對2017年房地產投資不悲觀？》。三季度我們認為房地產投資仍然是超預期的，市場自身的補庫需求，過去這兩年，一二三四線城市庫存去化非常充分；政策上國務院4月發(fā)文要求下半年增加土地供應，按照庫存去化周期來供地；棚改提速。所以我們仍然認為三季度房地產投資比市場預期強勁。第三個是制造業(yè)投資的恢復，受益于出口和企業(yè)盈利改善。所以總的來說，對于三季度，經濟L型的韌性仍然比較強。

　　目前市場主要有三個擔心：1、 去庫存。我們的看法是，因為過去的這一輪補庫存時間最短，力度最弱，甚至在二季度再度去庫存。近期受需求預期修復和金融監(jiān)管緩和，又開始進行了一些補庫的行為，未來這一輪去庫存對經濟的影響比前幾輪要弱。2、 財政整頓。如果下半年增加土地供應，對財政整頓導致的地方融資收縮會產生對沖。3、 金融去杠桿。四月份監(jiān)管升級引發(fā)的擔憂，目前得到了一定的緩解。我比較贊同易綱行長講的，“降杠桿首先要穩(wěn)杠桿”，增速降下來，給緩沖期。

　　總的來看，我們傾向于三季度經濟在需求側的L型韌性會比較強。我們也強調，新周期主要講的是可以持續(xù)的供給出清和資產負債表修復。對于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期會有W型波動，比如二季度有一個小幅的向下，二次探底，但是三季度又開始有所修復。雖然我們對經濟偏樂觀，但是我們仍然傾向于認為明年需求邊際上會有所放緩，但幅度不是太深，呈波動筑底。新的產能擴張周期啟動可能會在2018年下半年到2019年。

　　最后是對大類資產的看法，在這樣的宏觀背景下，供給出清新周期是我們一直旗幟鮮明、一以貫之的推薦邏輯。站在現(xiàn)在的時點，我們認為這個邏輯仍然沒有被破壞也沒有被市場所充分預期，供求缺口非常明顯。所以，A股市場我們推薦兩個方向。1、 新周期。我們繼續(xù)推薦供給出清新周期邏輯。無論是消費、周期、金融還是成長，只要它的估值和業(yè)績能夠匹配。2、三季度主題投資可能會有所活躍，比如一帶一路、京津冀、雄安、國企混改、軍工、新能源汽車等領域，可能會有一些利好的釋放。

　　分析師的價值是什么？從2014年的 “5000點不是夢”，到2015年的“一線房價翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我們的觀點經常一開始廣受爭議，到最后才被認同。我們的思維是邊際超預期思維，不是總量思維。分析師的價值不是隨波逐流，而是提出與眾不同的發(fā)現(xiàn)、邏輯或視角。邊際超預期思維，經常要一開始承受爭論和壓力，但我們相信市場是公平的，時間是公正的，我們將始終追求獨立客觀的研究立場。借用一句古話，“道之所在，雖千萬人吾往矣?！蔽蚁脒@才是分析師的價值，也是我們的立身之本。

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