根據(jù)最新年報，公司2016年凈利潤66.39億港幣，目前市值465.10億港幣，PE為7.0。北京控股業(yè)務(wù)主要分天然氣輸氣、天然氣分銷、啤酒和水務(wù)環(huán)境四大部份，其他的可以暫時忽略不計。

　　1.天然氣輸氣，北京控股66.39億凈利潤中，天然氣管道運輸貢獻了27.9億，占比42%，也就是與中國石油聯(lián)營的中石油北京天然氣管道有限公司。北京控股下面有一大堆的公司，從利潤貢獻率來講，這個屬于最重量級的，今天專門談這個公司。

　　在中國，不管是天然氣生產(chǎn)、進口還是運輸，都是三桶油壟斷，更準確的講是中石油壟斷。2015 年中石油天然氣產(chǎn)量達 822.32 億立方米，中石化和中海油的天然氣產(chǎn)量分別為208.10億立方米和75.66億立方米。中國石油集團的長慶油田、塔里木油田和西南油氣田是中國天然氣產(chǎn)量最大的3個油氣田，2014年這3個氣田的天然氣產(chǎn)量分別達到381.5億立方米、235.5億立方米和137.3億立方米;合計產(chǎn)量約754.3億立方米，占全國總產(chǎn)量的58.8%。

　　中石油北京天然氣管道有限公司是中國石油專業(yè)從事管道建設(shè)和運行管理的地區(qū)公司，主要負責陜甘寧至北京輸氣管道工程(簡稱陜京管道)的建設(shè)、運營及管理。目前主要運營3條管道和在建1條管道，分別是陜京一線、二線、三線和在建的四線。這個公司供應(yīng)了京津地區(qū)99%的管道天然氣，處于絕對的壟斷。

　　1.陜京一線：設(shè)計年供氣能力為33億立方米，1997年10月正式通氣。

　　2.陜京二線：計年輸氣量120億立方米，2005年7月正式通氣。

　　3.陜京三線：設(shè)計年輸量150億立方米，2011年1月正式投產(chǎn)通氣。

　　4.陜京四線：設(shè)計年輸量250億立方米，2017年10月正式投產(chǎn)通氣。

　　根據(jù)公司2016年報，去年三條線總輸氣量達到350億立方米，加上今年將要投入使用的四線，未來年輸量將達到600億立方米。

　　對于公用事業(yè)型公司，最大的優(yōu)勢就是處于自然壟斷，最大的劣勢當屬政府的價格管制。過去政府管理沒那么嚴格，造成了管道輸氣公司躺著賺錢，大家可以算算這家公司的ROE，截止2016年底公司總資產(chǎn)396.58億港幣，負債122.65億，凈資產(chǎn)273.93億，凈利潤69.79億，ROE達到25.48%。如此高的ROE，A股里面也是排名靠前的(還是國企)!

　　面對中國日益嚴峻的環(huán)境問題，煤改氣當屬國策。但是現(xiàn)在國內(nèi)天然氣價格高，用不起啊。原因之一是進口天然氣長協(xié)價高，再就是管道運輸費用高，所以政府改革的重點就在這里。去年政府發(fā)布了一個《天然氣管道運輸價格管理辦法(征求意見稿)》和《關(guān)于加強地方天然氣輸配價格監(jiān)管降低企業(yè)用氣成本的通知》，目的就是降低天然氣價格，實行運銷分離，限制管道輸氣企業(yè)全面投資回報率不超過8%(也就是ROA不超過8%)。

　　有人說企業(yè)不傻，會去爭取最大利益的，我想說這可是爭潤的結(jié)果，當時北京控股統(tǒng)計了16家管道輸氣公司平均ROE為16%，所以提出ROA應(yīng)該定在10%，否則下降太多。發(fā)改委給否決了，因為國外同類型企業(yè)一般為6%。 按照2016年公司總資產(chǎn)396.58億港幣算，8%的凈利潤為31.73億，比去年實際凈利潤69.79億下降54.5%。

　　考慮到還有250億立方米的在建工程，理論上建成后輸氣量由350億立方提升到600億立方。但能不能達到滿負荷運轉(zhuǎn)還未為可知，目前中石油陜京四線(設(shè)計年輸氣能力為250億m3)、中海油蒙西煤制天然氣外輸管道(設(shè)計年輸氣能力為200億m3)和中國石化鄂爾多斯—安平—滄州管道(設(shè)計年輸氣能力為300億m3)，3條管道走向相似，存在氣源不足爭搶氣源的情況，所以新建陜京四線只能給出80%產(chǎn)能利用率。這樣算下來，預(yù)測整個北京管道公司未來整體盈利預(yù)計會達到49.86億(31.73*550/350)。按照北京控股的40%權(quán)益是19.94億，比現(xiàn)在減少8億凈利潤。

　　北京控股下面的中國石油北京天然氣管道公司，這個業(yè)務(wù)貢獻了42%的凈利潤，是第一重要的業(yè)務(wù)。第二項重要業(yè)務(wù)：燃氣分銷業(yè)務(wù)。

　　北京控股的燃氣分銷業(yè)務(wù)有兩家公司，一是北京燃氣，由北京控股100%控股;二是中國燃氣，目前持有23.11%的權(quán)益(2016年底持有22.95%)。粗略計算兩家公司去年貢獻了22-23億的利潤，占總利潤比例約為34%，三分之一! 北京燃氣這家公司的全稱是北京市燃氣集團有限責任公司，自然壟斷北京的燃氣供應(yīng)。

　　北京控股持有40%權(quán)益的中石油北京管道公司，就放在這個公司下面，不過我們今天只探討他的燃氣分銷業(yè)務(wù)，也就是北京市城市天然氣管道業(yè)務(wù)。

　　中國的環(huán)境污染舉世聞名，不僅在于我們發(fā)達的制造業(yè)，更在于我們的能源消費結(jié)構(gòu)。美國2015年天然氣消費量7780億立方米，同期中國僅為1933億立方米。美國天然氣人均消費量2.4 千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，中國只有0.14千立方米/人，是美國1/17，世界平均的1/3(還包括非洲兄弟)。美國的天然氣1/3用來發(fā)電，2015年天然氣已經(jīng)取代煤炭成為主要的發(fā)電能源。

　　鑒于如此嚴峻的環(huán)境問題，中國政府也制訂了雄心勃勃的天然氣發(fā)展計劃。在國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃(2014-2020 年)》中明確指出，到2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到15%，天然氣比重達到10%以上，煤炭消費比重控制在62%以內(nèi)。天然氣總消費量將提升至3600億方，相比2014年的1830億方接近翻倍。2016年實際消費量是2058億方，要達到3600億方的目標，從現(xiàn)在開始每年的消費量增長率要達到15%，可現(xiàn)在一年也就6~7%。

　　中國天然氣市場需要整體改革，去年發(fā)改委出臺了一個《石油天然氣行業(yè)改革總體方案》，將價格機制改革、管網(wǎng)獨立及第三方準入列入此次天然氣體制改革的三大重點。天然氣價格改革的終極目標是形成市朝的定價機制。按照“放開兩頭、管住中間”的思路，將放開天然氣上游門站價和下游非居民用氣價格，政府只監(jiān)管具有自然壟斷性質(zhì)的管道運輸價格和配氣價格。如此看來，天然氣降價是必然的事情了，不過這個蛋糕怎么分，對哪方更有利還得仔細研究。

　　具體到北京燃氣，2016年公司總售氣量達到143.8億立方米，同比增長10%，這個增速在全國還是比較高的，去年全國天然氣總體消費量增長6.6%。不幸的是營收393.8億港幣，同比下降10.4%，原因就是2015年北京天然氣降價了。未來天然氣還得繼續(xù)降價，營業(yè)收入恐怕也是兇多吉少，現(xiàn)在北京天然氣消費量年增速大概就是10%，如果氣價降的更快，營業(yè)收入也得跟著降，不過這不是最主要的，我主要關(guān)心它的凈利潤。

　　有球友認為北京控股的天然氣管輸業(yè)務(wù)和分銷業(yè)務(wù)存在利潤對沖，具體講就是管輸業(yè)務(wù)收費低了，利潤自然會到分銷業(yè)務(wù)中來;更形象的比喻是一塊蛋糕，原來我占三分之一，你占三分之二，現(xiàn)在蛋糕不變我們一人一半了。我的觀點是利潤會存在對沖，但是一方的利益損失，另一方能多大程度得到補償呢？這個判斷起來有點困難，我們試著分析一下。

　　1. 如果終端天然氣價格保持不變，分銷業(yè)務(wù)會增加多少利潤：

　　中石油北京管道公司的天然氣不是全部賣給北京燃氣的，那理所當然分出來的蛋糕不會全部被北京燃氣占有。北京管道公司去年輸氣量達到350億方，按照這個輸氣量進一步推算管輸業(yè)務(wù)凈利潤會下降38億港幣。北京燃氣去年輸氣量143.8億方，中國燃氣去年輸氣量98.60億方(權(quán)益23.11%)，兩者加權(quán)輸氣量166.59億立方米，據(jù)此推算分銷業(yè)務(wù)會增加利潤18億港幣(166.59*38/350)。

　　2. 如果終端天然氣價格下降，分銷業(yè)務(wù)的利潤又會怎么樣？

　　天然氣價格分為居民和分居民，居民實行階梯價，非居民又分電廠、采暖制冷和工商業(yè)等等，正常居民比非居民低幾毛錢。北京現(xiàn)在的天然氣價格是這樣的： 燃氣電廠：2.51元/立方米;六區(qū)采暖制冷：2.60元/立方米(其他區(qū)域2.36元/立方米);六區(qū)工商業(yè)用氣：3.16元/立方米(其他區(qū)域2.92元/立方米)。

　　未來非居民價格市朝后，價格勢必是要下降的，這是市場改革的方向，但下降多少不好判斷。我們可以看一下北京燃氣的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，非居民還是占絕大多數(shù)的。

　　既然非居民占多數(shù)，總體利潤會怎么走？會降低嗎？我想也許會，也許不會。一是看上游采氣會降價多少，二是看下游非居民氣價會降多少？當然這取決于分銷業(yè)務(wù)的利潤情況，利潤太高政府就要要打壓你。

　　3. 燃氣分銷業(yè)務(wù)的利潤分析

　　據(jù)彭博新聞社報道，知情人士透露，中國可能把城鎮(zhèn)地區(qū)天然氣分銷商的年度資產(chǎn)回報率限制在6%。這個計劃是中國政府通過降低終端用戶成本促進消費措施中的一部分。由于消息尚未公開而要求匿名的知情人士稱，這個6%限制是在扣除合理成本后、在稅后基礎(chǔ)上計算得出。他們說，國家發(fā)改委起草了該計劃，目前正在征求意見。

　　這個消息現(xiàn)在還不確定真實性，通過上面的分析，我認為可能性很大。只是不明白為什么管道可以8%，分銷商就得6%？這個6%是否包含接駁費？如果不包含，這么低的收益率，以后拿什么錢來投資城市管道建設(shè)？。

　　北京控股的財報沒有單列北京燃氣的財務(wù)數(shù)據(jù)，但有管道燃氣類業(yè)務(wù)總的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們通過中石油北京管道公司和中國燃氣的相關(guān)數(shù)據(jù)進行推測一下，只能保證大致準確，如有錯誤，希望財務(wù)高手不吝指正。

　　通過推算，我們可以看到北京燃氣的總資產(chǎn)大概是351.5億港幣(剔除中石油北京管道公司40%權(quán)益)，負債38.89億，負債率11.1%(有那么低嗎？)。ROA是4.8%，中國燃氣ROA是4.9%，均低于政策限制的6%。難兄難弟啊!那么低你們還要打壓？ 按照最樂觀的推算，兩家企業(yè)ROA都能達到6%，凈利潤將是28.73億，比2016年實際增加6億港幣。

　　通過以上三點，我個人判斷天然氣整體改革會利好天然氣分銷企業(yè)(多分點管道企業(yè)的蛋糕)，但是利好程度沒有想象中的大，頭上給你弄個緊箍咒。毛估估會最大會增加北京燃氣和中國燃氣合計6億港幣凈利潤。

　　上次分析管輸業(yè)務(wù)凈利潤會減少8億，這次分銷業(yè)務(wù)凈利潤增加6億，實際兩項業(yè)務(wù)還會減少2億凈利潤。2016年凈利潤66.39億會變成64億左右，按照目前市值471.41億，PE7.36，也不貴啊!

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