近日，在岸和離岸人民幣兌美元雙雙大漲，中國外匯管理中心表示，中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”。現(xiàn)在的問題是，離岸市場上的“大空頭”們都去哪兒了呢？我們知道，做空盤能夠形成，主要是看人民幣貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終的收益，如果無利可圖或者會出現(xiàn)重大虧損的，那沽空人民幣的國內(nèi)外勢力就不會貿(mào)然入市沽空，否則風險太大。

　　離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠期CNH的操作)，再通過遠期市場結(jié)匯獲取收益。例如，在人民幣較強的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進行‘拆借-購匯-遠期結(jié)匯’交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會持續(xù)下去。

　　然而，這個邏輯從年初開始就徹底逆轉(zhuǎn)。面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升)，空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借，但做空收益大幅下降；或被迫結(jié)匯平倉，這將反過來幫助CNH上升。如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。當人民幣匯率大幅回升，空頭要么選擇快速退出，要么選擇在外觀望。而快速退出引發(fā)的踩踏引發(fā)了快速去杠桿，這反而會加快離岸人民幣匯率(CNH)大漲。

　　未來人民幣匯率該往哪兒走？筆者認為，中國的經(jīng)濟基本面及海外局勢的變化將共同主導(dǎo)人民幣未來走勢。我們不否認，央行完全可以通過上調(diào)人民幣中間價、拋售外儲，以及干預(yù)離岸人民幣拆借市場利率等方式，來狙擊那些沽空人民幣的勢力，從而讓人民幣匯率短期內(nèi)保持較強態(tài)勢。但從中長期來看，人民幣匯率還遠遠沒有回到“升值通道”中。

　　一方面，當前經(jīng)濟基本面只能說企穩(wěn)，還沒有達到全面復(fù)蘇的程度，因此人民幣憑借基本面走強的長期基礎(chǔ)并不牢固。此外，隨著國內(nèi)金融監(jiān)管加強和金融去杠桿的推進，很可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資成本的提高，這會使今年三四季度的經(jīng)濟可能會再度承壓。

　　另一方面，雖然美元后市難以走強，甚至歐元走勢也會強于美元。但人民幣匯率將會呈現(xiàn)在一個箱體內(nèi)“寬幅震蕩”，呈現(xiàn)“上下兩難”的格局。美聯(lián)儲收緊貨幣已成定局，6月加息、年內(nèi)總計加息3次的預(yù)期已在市場價格中體現(xiàn)，美元指數(shù)雖無望恢復(fù)103.8的高位，但在貨幣收緊的背景下，美元指數(shù)也不會跌到哪兒去。未來人民幣匯率可能相對強一些，而美元匯率會較弱一些。過去那種人民幣與美元之間的強弱明顯的格局很可能會被打破。

　　近期，無論是在岸還是離岸人民幣匯率都雙雙出現(xiàn)了大漲。但這是通過上移中間價、調(diào)高離岸人民幣拆借市場利率，以及拋售外儲，才使人民幣呈現(xiàn)強勢。而對于做空人民幣空頭勢力來說，與中國央行較勁，肯定會輸?shù)靡粩⊥康?，所以只能是“偃旗息鼓”。未來人民幣匯率的走勢，歸根結(jié)蒂還是要看國內(nèi)經(jīng)濟形勢、美元指數(shù)的強弱等因素。目前國內(nèi)經(jīng)濟正在降杠桿，如果美元指數(shù)持續(xù)走強，那會對人民幣匯率產(chǎn)生較大的沖擊。

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