黃益平：過度“求穩(wěn)”恐滋生風(fēng)險(xiǎn)隱患

剖析資產(chǎn)價(jià)格“亂象”之殤，其詰問最終會(huì)指向宏觀機(jī)制，即可投資的資金極多，另一邊，可投資的產(chǎn)品不多。

也許，我們?cè)诹η髷[脫危機(jī)的過程中，會(huì)不慎埋下危機(jī)的種子，簡(jiǎn)言之，過度“求穩(wěn)”恐滋生風(fēng)險(xiǎn)隱患。而剖析資產(chǎn)價(jià)格“亂象”之殤，其詰問最終會(huì)指向宏觀機(jī)制，即可投資的資金極多，另一邊，可投資的產(chǎn)品不多。

怎么辦？可給出的解決方案是，今天迫切需要擴(kuò)大可投資的資產(chǎn)市場(chǎng)。一方面，需要提升市場(chǎng)的規(guī)模、增加金融產(chǎn)品的種類同時(shí)提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。另一方面，需要防控風(fēng)險(xiǎn)、改善市場(chǎng)的有效性，它可能涉及貨幣供應(yīng)量、高杠桿、追求穩(wěn)定、道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多不同維度的層面。

若串起來看，其時(shí)間線邏輯如：資本集中—市場(chǎng)繁榮—價(jià)格上升—風(fēng)險(xiǎn)積累—問題暴露—市場(chǎng)輪動(dòng)調(diào)整。這些現(xiàn)象恰是近兩年國內(nèi)金融市場(chǎng)的寫照。

正如過去一段時(shí)間，金融風(fēng)險(xiǎn)在不同的領(lǐng)域之間冒頭、游走。盡管不同市場(chǎng)的震蕩或波動(dòng)并不足以構(gòu)成系統(tǒng)性危機(jī)，但相信潛在危機(jī)隱患的信號(hào)已發(fā)出，這也是自從去年下半年開始，中央和政府特別關(guān)注當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，防范金融風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融工作的重點(diǎn)。

不過，與其防范、刻意求穩(wěn)，守住風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，不如有的放矢釋放風(fēng)險(xiǎn)，該出清時(shí)讓市場(chǎng)出清；用市場(chǎng)化手段解決風(fēng)險(xiǎn)。此過程中，自然也需要一個(gè)規(guī)模足夠大、多產(chǎn)品的高效資產(chǎn)市場(chǎng)——它可以“吸洪”，扼制泛濫的流動(dòng)性，從而抑制風(fēng)險(xiǎn)隱患的苗頭。

不妨厘清中國宏觀機(jī)制、金融體系的本源，試圖“熨平”資產(chǎn)價(jià)格“亂象”之殤。

兩大要素“生變”

這一次會(huì)不一樣嗎？中國非金融企業(yè)負(fù)債與GDP的比重已達(dá)170%，幾乎是主要經(jīng)濟(jì)體中的最高水平。有一個(gè)樸素的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：錢借多了是要出問題的。然而，在政府兜底的大國體制下，那又能怎樣？

現(xiàn)實(shí)是，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的上升——從未像今天這樣成為當(dāng)下不容忽視的宏觀因素；維護(hù)金融安全亦上升至國家戰(zhàn)略高度。而中國是唯一尚未經(jīng)歷系統(tǒng)性金融危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)大國。若繼續(xù)保持此紀(jì)錄，無疑需要強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)紀(jì)律，以及完善宏觀審慎監(jiān)管政策，尤其需要重視資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。

就市場(chǎng)紀(jì)律而言，中國的存款保險(xiǎn)制度實(shí)施近兩年，但至今沒看到真正的問題處置和風(fēng)險(xiǎn)暴露。因?yàn)樗薪鹑跈C(jī)構(gòu)都運(yùn)行良好，還是我們不愿意釋放風(fēng)險(xiǎn)？這是一個(gè)問題。

又仿佛不是問題？如果回到過去——“持續(xù)高增長和政府兜底”兩大要素化解了中國潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。正如，回顧1998年前后，中國銀行體系的不良貸款率超過30%。若換其他國家，金融危機(jī)似乎難以避免。

但今非昔比，這兩大因素已然生變。中國經(jīng)濟(jì)已告別高增長時(shí)代；政府兜底能力在減弱。包括若發(fā)生危機(jī)時(shí)政府是否愿意兜底也存疑。畢竟，若政府不斷地兜底，非但無法從本質(zhì)上化解風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，無助于市場(chǎng)自我出清，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷累積。

按照BIS（國際清算銀行）在2016年度報(bào)告中提出的“風(fēng)險(xiǎn)性三角”的概念，即許多國家目前呈現(xiàn)杠桿率上升、生產(chǎn)率下降和宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間收縮三者并存的奇特現(xiàn)象?！帮L(fēng)險(xiǎn)性三角”之挑戰(zhàn)，同樣適用于中國——政策兜底的難度越來越大，政策空間越來越小。

此過程中，倘若追本溯源，不難看到，中國貨幣供應(yīng)量很大，M2與GDP之比去年年底已到208%。即錢多投資渠道少，這導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)各種“亂象”。

貨幣供應(yīng)量緣何漲得這么快？一個(gè)重要的原因就是金融供應(yīng)量的擴(kuò)張，而貨幣的擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)里有一個(gè)內(nèi)升的加速機(jī)制。經(jīng)濟(jì)好時(shí)，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該增加，貨幣供應(yīng)量的增加，最后形成杠桿率上升——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好的時(shí)候需要有貨幣和金融交易來支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張。但問題在于——經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，我們的貨幣交易與金融交易、甚至負(fù)債同樣要加速，因?yàn)檫@樣才能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)住金融市場(chǎng)。

其實(shí)，這也是高杠桿的中一個(gè)解釋，如果大家不否認(rèn)的話，也意味著過去我們過度用行政手段追求穩(wěn)定，最終導(dǎo)致了今天的結(jié)果。

那個(gè)尷尬的宏觀機(jī)制……

客觀而言，如果回眸過去兩三年國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展，不難看到如此市場(chǎng)圖景：先是股票市場(chǎng)的繁榮和回落；再是債券市場(chǎng)的波動(dòng)；加之房地產(chǎn)市場(chǎng)高速的上升和各地政府的調(diào)控措施；還能看到互聯(lián)網(wǎng)金融的波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的變化與調(diào)整；包括過去一年資本外流和人民幣匯率貶值承壓等。

上述風(fēng)險(xiǎn)在不同領(lǐng)域之間不停地出現(xiàn)，昭示一個(gè)根本問題，即老百姓在追逐好的投資產(chǎn)品，但好的投資產(chǎn)品非常有限。這就是今天碰到的一個(gè)極大挑戰(zhàn)：我們需要建立一個(gè)有規(guī)模的、多產(chǎn)品的、較高效率的資產(chǎn)市場(chǎng)，即可投資的資產(chǎn)市場(chǎng)。

細(xì)究這些金融風(fēng)險(xiǎn)，其之所以在不同領(lǐng)域之間游走，背后其實(shí)有一個(gè)基本的宏觀機(jī)制，即一方面可投資的資金非常多，另外一方面可投資的產(chǎn)品不夠多。所以出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象——即只要投資者決定往某一個(gè)市場(chǎng)集中，該市場(chǎng)一定會(huì)繁榮、價(jià)格會(huì)上升，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)積累；接著就會(huì)出現(xiàn)一些問題，監(jiān)管當(dāng)局就比較緊張。

為什么會(huì)錢很多？過去，中國老百姓包括中國經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)蓄率一直比較高。很多投資者包括經(jīng)濟(jì)學(xué)者分析中國經(jīng)濟(jì)時(shí)，用得最多的一個(gè)指標(biāo)就是M2和GDP的比例。中國在去年年底M2和GDP的比例大概208%，這在世界上都算較高。該比例之所以較高，背后有三大原因：

首先，中國的金融體系主要是由銀行主導(dǎo)，銀行主導(dǎo)的特征就是所有的金融交易都是通過存款、貸款和債務(wù)的方式體現(xiàn)，因此，一個(gè)比較大的問題是：和其他國家相比，中國的杠桿率比較高。

其次，中國過去的儲(chǔ)蓄率比較高，老百姓存了很多錢全部放到了銀行，最后必然體現(xiàn)為M2廣義貨幣的發(fā)行量比較高、杠桿率較高。

最后，貨幣政策內(nèi)生一個(gè)貨幣供應(yīng)量加速的機(jī)制。因?yàn)槟壳叭狈σ粋€(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，也沒有宏觀審慎監(jiān)管框架。故此，出現(xiàn)一個(gè)奇特的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，貨幣供應(yīng)量需加速，以支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)，貨幣政策同樣需擴(kuò)張，因?yàn)檫@樣才能穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)金融市場(chǎng)。如前文所述，所謂“求穩(wěn)”。

最終結(jié)果是形成超高的M2和GDP之比，反映在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中是銀行的存款規(guī)模非常大——這在一段時(shí)間內(nèi)無恙，但潛在風(fēng)險(xiǎn)是等老百姓想把錢從銀行拿出來做投資的時(shí)候，就會(huì)碰到問題：即錢投到什么地方。這在統(tǒng)計(jì)上有一個(gè)指標(biāo)，即狹義貨幣的供應(yīng)量增速超過了廣義貨幣供應(yīng)量的增速。簡(jiǎn)言之，是銀行存款的短期化，意味著老百姓沒有耐心接受過去定期存款很低的利息回報(bào)；而存款短期化的結(jié)果是變成現(xiàn)金、活期存款。因此，現(xiàn)在碰到了一個(gè)長期挑戰(zhàn)：M2和GDP的比例很高；短期挑戰(zhàn)是M1的增長速度超過了M2的增長速度，存款短期化。

老百姓應(yīng)該把錢投到什么地方？這既有正面機(jī)遇，也有負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)。正面機(jī)遇是老百姓拿錢去投資，這與十八屆三中全會(huì)“要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)、提高直接融資的比重”的提法一致。只有老百姓拿錢去投資，直接融資的比重才有可能提高，這是正面變化。

不過，負(fù)面變化上或是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即這樣的錢出去了之后，有時(shí)不知錢會(huì)去啥地方，因可投資的機(jī)會(huì)很少，而錢集中到一個(gè)地方容易出問題。過去老百姓的儲(chǔ)蓄能夠放的地方大概只有兩個(gè)：銀行存款與房地產(chǎn)；除此之外任何市場(chǎng)都不夠大。

也因此，個(gè)人認(rèn)為，這是今天遇到的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)，也是中國未來財(cái)富管理市場(chǎng)需要面對(duì)的一個(gè)大問題。

解決之策

當(dāng)然，如果從過去由銀行為主轉(zhuǎn)向未來的資產(chǎn)市場(chǎng)為主，即從間接融資轉(zhuǎn)移至直接融資。這當(dāng)中一個(gè)明顯變化是，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)發(fā)生改變。過去錢放在銀行，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，銀行基本上是直接或間接地通過政府，或者是通過存款保險(xiǎn)機(jī)制，對(duì)存款人的風(fēng)險(xiǎn)提供一定擔(dān)保。而未來如果做投資，更多要由投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。那么這時(shí)，我們更快地、更有效地發(fā)展一個(gè)可投資的資產(chǎn)市場(chǎng)，讓財(cái)富管理行業(yè)更快地發(fā)展。需要從兩個(gè)方面推進(jìn)，形成一個(gè)既有容量、又相對(duì)穩(wěn)健的市場(chǎng)。

一方面，金融市場(chǎng)需要大幅度擴(kuò)容，這樣才有可能有效地吸納大量即將離開銀行的資金。只要市場(chǎng)條件合適，監(jiān)管部門就應(yīng)該盡快在股票市場(chǎng)推行注冊(cè)制并在債券市場(chǎng)引入更多的企業(yè)融資，同時(shí)還應(yīng)該積極地利用其它投資渠道和形式，比如地方股權(quán)交易中心和互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)等。資產(chǎn)市場(chǎng)吸納大量的資金的一個(gè)重要前提是規(guī)模大、產(chǎn)品豐富、流動(dòng)性高。

另一方面，金融市場(chǎng)也迫切需要提高有效性。這需要以下三個(gè)方向推進(jìn)。首先，加強(qiáng)監(jiān)管。對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，最重要的可能是三個(gè)方面：監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)；監(jiān)管的穿透性；市場(chǎng)化。其次，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。盡管一直在追求利率市場(chǎng)化，但市場(chǎng)上不同產(chǎn)品之間的定價(jià)差異相當(dāng)小，甚至出現(xiàn)很多小微企業(yè)貸不到款，原因之一是不能把利率提高到足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的程度。換言之，利率未完全由市場(chǎng)決定。在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，有一個(gè)重點(diǎn)是——允許違約、允許破產(chǎn)，允許出現(xiàn)問題。如果不能在短期內(nèi)釋放風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最后導(dǎo)致的結(jié)果：道德風(fēng)險(xiǎn)；再者，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)積累，最后積累成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。真正實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，必然要求真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。最后，要加強(qiáng)投資者教育。投資者要了解所投資的產(chǎn)品，也要對(duì)投資決策的后果承擔(dān)全部責(zé)任。不能賺了錢是自己的功勞，賠了錢就要?jiǎng)e人來兜底。

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