中國確實(shí)有理由實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激

    中國社會科學(xué)院學(xué)部委員，余永定

　　近期評級機(jī)構(gòu)穆迪調(diào)降了中國的主權(quán)評級，讓中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的債務(wù)問題成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，但穆迪的降級真的合理嗎？

　　中國的總債務(wù)—GDP之比在新興市場經(jīng)濟(jì)體中并不顯得很高，其家庭和政府債務(wù)也比較溫和，但企業(yè)債務(wù)—GDP之比為170%，為全球最高，是美國的兩倍。中國企業(yè)杠桿(債務(wù)—股本)比也非常高，并且還在進(jìn)一步上升。

　　高企并上揚(yáng)的債務(wù)—GDP之比與高企并上揚(yáng)的杠桿率相輔相成，可能通過三個(gè)渠道導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。首先是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，以及這些資產(chǎn)價(jià)格下跌。按市值計(jì)價(jià)的會計(jì)法則迫使機(jī)構(gòu)減記同等數(shù)量的股本，債務(wù)率隨之上揚(yáng)，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化和價(jià)格進(jìn)一步下跌。

　　第二個(gè)渠道是投資者擔(dān)心不斷上揚(yáng)的杠桿率，拒絕短期債務(wù)延期。這導(dǎo)致貨幣市場失靈，迫使銀行和其他金融機(jī)構(gòu)縮緊信貸提高利率，從而進(jìn)一步惡化借款人的債務(wù)維持能力。違約會大量出現(xiàn)，不良資產(chǎn)規(guī)模上升。

　　高債務(wù)—GDP之比導(dǎo)致危機(jī)的第三個(gè)渠道是它會令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。于是，公眾可能產(chǎn)生恐慌，要求取回現(xiàn)金，加劇存款擠兌，導(dǎo)致整個(gè)金融體系陷入混亂。

　　但所有這些情景都不是中國的真正風(fēng)險(xiǎn)，至少在可預(yù)見的未來不是。畢竟中國是一個(gè)相當(dāng)勤儉的國家，其總儲蓄高達(dá)GDP的48%。因此，可貸資金非常充足，資金成本也可以保持低廉，中國比其他國家有更大的空間保持高債務(wù)—GDP之比。

　　此外，由于中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)絕大多數(shù)是國有銀行對國有企業(yè)的貸款，因此存款人和投資者都很有信心地認(rèn)為他們的資產(chǎn)有政府的隱性擔(dān)保。而政府不但財(cái)政狀況相當(dāng)良好，更擁有3萬億美元的外匯儲備，其規(guī)模遠(yuǎn)超中國海外債務(wù)水平。政府如果愿意的話，可以拯救陷入麻煩的銀行，阻止破產(chǎn)蔓延。

　　讓風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低的是中國資本賬戶還存在一定程度的管制，這使政府能夠阻止資本外逃，贏得足夠時(shí)間處理意外金融事件，這有助于人民銀行時(shí)刻準(zhǔn)備在必要時(shí)為貨幣市場注入流動性。

　　上述這些并非是說中國企業(yè)債務(wù)高企的狀態(tài)高枕無憂，但這些情況的確表明，去杠桿或許并不像許多人認(rèn)為的那么緊急，特別是在中國經(jīng)濟(jì)還有更加緊迫的政策重點(diǎn)，并且這個(gè)政策重點(diǎn)可能受到快速去杠桿的影響。

　　多年來，中國經(jīng)濟(jì)一直陷入在產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的通縮中。生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)連續(xù)54個(gè)月同比下降，而消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月，PPI增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明債務(wù)—通縮螺旋已經(jīng)被打破。但是，在經(jīng)歷了幾個(gè)月的好光景后，后續(xù)PPI增長率再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，這表明現(xiàn)在還不是考驗(yàn)通縮的時(shí)候。

　　而與此同時(shí)，價(jià)格飆升的房地產(chǎn)市場遭到政策調(diào)控，這有可能讓投資延后，從而影響未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長，因此通縮壓力會進(jìn)一步增加。在這樣的背景下，錯(cuò)誤的決定可能讓中國重新陷入債務(wù)—通縮螺旋，其給中國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定所造成的威脅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)—GDP比率的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管如此，穆迪指出，中國的債務(wù)—GDP比率是一個(gè)嚴(yán)重的問題。此外，為了論證其調(diào)低評級的合理性，穆迪指出，中國政府保持強(qiáng)健增長的努力意味著持續(xù)的政策刺激，而持續(xù)的政策刺激將帶來更高的經(jīng)濟(jì)總體債務(wù)水平。

　　這一解讀沒有區(qū)分經(jīng)濟(jì)以潛在增長率增長時(shí)的債務(wù)—GDP之比的長期趨勢，與經(jīng)濟(jì)在抵御潛在增長率增長時(shí)的債務(wù)—GDP之比。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體以與潛在增長率相當(dāng)?shù)乃皆鲩L時(shí)(現(xiàn)在的中國就是如此)沒有必要把增長目標(biāo)調(diào)低到潛在增長率之下。

　　平心而論，中國確實(shí)有理由實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激。到目前為止主導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩，部分根源在于總需求不足，還有一部分在于浪費(fèi)性的過度投資。在理想情況中，決策層可以用刺激家庭消費(fèi)來作為對策。但是，如果不推進(jìn)改革，消費(fèi)支出的增長就注定會保持低迷。與此同時(shí)，必須依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策來鼓勵基礎(chǔ)設(shè)施投資，即使這意味著債務(wù)—GDP之比繼續(xù)上揚(yáng)。

　　理想情況還應(yīng)該包括中小企業(yè)融資機(jī)會的改善，比如借貸成本下降等。與此同時(shí)，企業(yè)債務(wù)—GDP之比的升高，可以通過改善資本效率、刺激企業(yè)盈利能力、縮小信用流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實(shí)利率和自然利率的關(guān)系等措施實(shí)現(xiàn)。

　　毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)尤其是企業(yè)債務(wù)是一個(gè)嚴(yán)重問題，必須得到解決。但中國必須在這一當(dāng)務(wù)之急，與保持增長率或多或少與潛在水平保持一致并防止經(jīng)濟(jì)重新陷入債務(wù)—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實(shí)現(xiàn)平衡。到目前為止，尚能應(yīng)對這兩個(gè)當(dāng)務(wù)之急。我們希望中國有時(shí)間在兩個(gè)當(dāng)務(wù)之急其中之一變得不可收拾之前解決這些挑戰(zhàn)。

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