按照慣例，7月份的政治局會(huì)議在25號(hào)左右。今年由于領(lǐng)導(dǎo)人出訪等原因，稍晚了幾天。二季度，尤其是6月以來，部委之間、市場(chǎng)人士之間圍繞經(jīng)濟(jì)和政策有不少爭論，遲來的政治局會(huì)議如何定調(diào)，讓大家更為期待。整體來看，政策只是微調(diào)，遠(yuǎn)非轉(zhuǎn)向。

新華社的通稿，有一些信號(hào)值得關(guān)注：

第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂有所上升。針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，延續(xù)了4月23日政治局會(huì)議上“總體平穩(wěn)，穩(wěn)中向好”的說法，有點(diǎn)超預(yù)期，因?yàn)橹杏^數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)從一季度的“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱”變?yōu)椤肮┬鑳扇酢薄５傮w平穩(wěn)之下，增加了“穩(wěn)中有變”，貿(mào)易戰(zhàn)、地產(chǎn)投資回落都給經(jīng)濟(jì)施加了壓力。中央對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度高于市場(chǎng)預(yù)期，但也在最高層面對(duì)市場(chǎng)爭論了很久的政策微調(diào)，做了確認(rèn)。

第二，擴(kuò)大內(nèi)需置于調(diào)結(jié)構(gòu)之前。前期央行、財(cái)政領(lǐng)導(dǎo)之間的政策之爭，引發(fā)了廣泛關(guān)注。這次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成政策合力”。積極的財(cái)政政策沒變，但是政策目標(biāo)從一季度的“加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”，變成“擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整”，擴(kuò)內(nèi)需的重要性置于調(diào)結(jié)構(gòu)之上了。貨幣政策穩(wěn)健中性，增加了“保持流動(dòng)性合理充裕”。

我們認(rèn)為，下半年財(cái)政政策的空間更大一些，如結(jié)構(gòu)性減稅，以及加快專項(xiàng)債發(fā)行（截至目前1.35萬億的額度只發(fā)了11.7%）。貨幣政策集中在落實(shí)，包括引導(dǎo)定向降準(zhǔn)資金流向小微企業(yè)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等。

第三，高度重視穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)?！胺€(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作”的提法，應(yīng)該是第一次出現(xiàn)，核心其實(shí)還是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

穩(wěn)金融處于第二位，多少感到意外，因?yàn)槿ツ暌詠磲槍?duì)金融整體是高壓監(jiān)管的。今年金融數(shù)據(jù)大幅收縮，并在二季度向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)形成負(fù)反饋。我們已經(jīng)看到7月20日一行兩會(huì)發(fā)文，在邊際上有所放松，下一階段針對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管將放緩。

穩(wěn)投資位于倒數(shù)第二，意味著難以看到大規(guī)模的基建投資出臺(tái)，基建投資增速個(gè)位是常態(tài)。針對(duì)城投融資的監(jiān)管，也要滿足50號(hào)文和23號(hào)的要求，符合“市場(chǎng)化原則”和“必要的在建項(xiàng)目”。

第四，去杠桿節(jié)奏放緩。之前傳言去杠桿將轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，這次會(huì)上重申堅(jiān)定做好去杠桿工作，但要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。去杠桿的重點(diǎn)是地方政府和國企，但顯然高壓去杠桿中，民企和中小企業(yè)更受傷。目前來看，地方政府和國企去杠桿成效并不明顯，這一塊難以放松，未來任重道遠(yuǎn)。為了減少對(duì)民企和中小企業(yè)的誤傷，節(jié)奏上要平穩(wěn)，并通過機(jī)制創(chuàng)新，如MLF抵押品擴(kuò)容等方式引導(dǎo)廣義信貸流向這些企業(yè)，更好服務(wù)實(shí)體。

第五，落實(shí)對(duì)外開放。博鰲論壇上最高領(lǐng)導(dǎo)人將對(duì)外開放提升到更高層次，隨后出臺(tái)了不少措施，如降低汽車關(guān)稅、放寬金融業(yè)限制等等。這次要求繼續(xù)研究推出“管用見效”的重大舉措，在降低關(guān)稅、擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入方面，值得我們期待。穩(wěn)外資是“六穩(wěn)之一”，也單獨(dú)提到了保護(hù)在華外資企業(yè)合法權(quán)益，預(yù)計(jì)將會(huì)在制度層面，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面，出臺(tái)一些措施。

第六，繼續(xù)收緊地產(chǎn)政策。慣性思維下，經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，放松地產(chǎn)總是被很多人提起，這次一樣。相比于423政治局會(huì)議，此次會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)給出了明確的信號(hào)，要下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問題，堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲，這有助于緩解了公眾的壓力。房地產(chǎn)問題是防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的重要環(huán)節(jié)，不要挑戰(zhàn)中央的底線。

針對(duì)開發(fā)商的融資監(jiān)管難以放松，地產(chǎn)投資也將逐步回落。對(duì)地方政府而言，土地是最重要的抵押品，遏制房價(jià)上漲，意味著土地的抵押價(jià)值降低，地方政府要逐步擺脫對(duì)土地財(cái)政模式的依賴。

第七，擴(kuò)大民生支出應(yīng)對(duì)去杠桿。去杠桿和去產(chǎn)能，可以看做是一枚硬幣的兩面。地方政府和國企去杠桿的方向沒有變，而去產(chǎn)能要打通制度的梗阻，比如地方政府出于穩(wěn)定稅收和就業(yè)而延緩去產(chǎn)能的進(jìn)程。去產(chǎn)能、去杠桿越深入，對(duì)就業(yè)的沖擊會(huì)越明顯。確保工資、教育、社保等基本民生支出，做好社會(huì)穩(wěn)定工作，我們可能會(huì)看到長期的去杠桿和去產(chǎn)能。

整體來看，我們認(rèn)為政策只是微調(diào)，遠(yuǎn)非轉(zhuǎn)向。財(cái)政政策是下一階段擴(kuò)大內(nèi)需的主力，監(jiān)管方向未變，只是節(jié)奏上有所放緩，寬貨幣能否到寬信用還有待觀察。在地方政府和平臺(tái)公司融資繼續(xù)受限的情況下，實(shí)體經(jīng)可能延續(xù)低迷，不排除后續(xù)有更多的逆周期政策出臺(tái)。

落實(shí)到資產(chǎn)配置，貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，股票市場(chǎng)缺少趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。為保障債券市場(chǎng)的融資功能，降低企業(yè)債務(wù)償還壓力，我們可以相對(duì)確定的是，央行貨幣收緊的可能性較小，流動(dòng)性會(huì)相對(duì)充裕。在資管新規(guī)細(xì)則明確老產(chǎn)品在過渡期內(nèi)可以投資新資產(chǎn)的輔助下，短久期高票息是目前更好的策略選擇。貨幣政策沒有大的放松，人民幣匯率對(duì)美元指數(shù)變動(dòng)已迅速調(diào)整，加之離岸人民幣存款規(guī)模、結(jié)售匯數(shù)據(jù)等多個(gè)指標(biāo)都顯示貶值預(yù)期并不強(qiáng)，人民幣并沒有大的貶值壓力。去產(chǎn)能、環(huán)保支撐大宗，但終端需求放緩，我們認(rèn)為大宗價(jià)格下行的概率更大。