房地產(chǎn)市場(chǎng)只是這次中國(guó)應(yīng)對(duì)外部壓力的短期戰(zhàn)場(chǎng)。圖為2018年8月13日，安徽合肥瑤海區(qū)某居民住宅小區(qū)建筑工地。

最近幾年，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院趙燕菁教授以其對(duì)中國(guó)土地財(cái)政的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)分析而引起關(guān)注。近日，他的《大國(guó)棋局中的中國(guó)資本市場(chǎng)和地方政府》一文再次掀起波瀾，有微信公眾號(hào)以《中美博弈：房地產(chǎn)市場(chǎng)才是終極戰(zhàn)場(chǎng)》為題轉(zhuǎn)載此文，引發(fā)了更大范圍的關(guān)注。

本文打算對(duì)趙教授文章（以下簡(jiǎn)稱“趙文”）的主要觀點(diǎn)進(jìn)行歸納分析，然后對(duì)其理論根據(jù)和對(duì)策主張?zhí)岢鲅a(bǔ)充和商榷意見。本文認(rèn)為，當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)進(jìn)退兩難的“房地產(chǎn)悖論”階段，“央地單一制”以及整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，決定了當(dāng)下經(jīng)濟(jì)政策選擇的空間比人們想象的要小很多。房地產(chǎn)集中了中國(guó)的很多社會(huì)矛盾，但決定當(dāng)下中國(guó)能否渡過難關(guān)的終極戰(zhàn)場(chǎng)卻肯定不在房地產(chǎn)。

一、趙燕菁教授的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

趙文的基本觀點(diǎn)可以做如下概括：

貨幣的規(guī)模取決于資本市場(chǎng)創(chuàng)造的信用，信用貨幣的增加能提高分工效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)的資本市場(chǎng)以城市房地產(chǎn)市場(chǎng)為主，房地產(chǎn)市場(chǎng)為人民幣提供了強(qiáng)大的信用，使中國(guó)有了遠(yuǎn)低于銀行利息的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)在于維持正信用冗余，作為中國(guó)資本市場(chǎng)主體的房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要依賴地方政府城市化的信用創(chuàng)造，地方政府靠投資于公共服務(wù)獲取未來的稅收或現(xiàn)金流。

考慮到中國(guó)當(dāng)下面臨的內(nèi)外部壓力，關(guān)鍵在于給地方政府增信而不是給企業(yè)減稅，要設(shè)法增加地方政府現(xiàn)金流，辦法是止血、造血和輸血。止血方面，應(yīng)減少低現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施投資，強(qiáng)化硬約束和財(cái)經(jīng)紀(jì)律；造血方面，應(yīng)扶持本地企業(yè)，向能提供高現(xiàn)金流的大城市進(jìn)行政策傾斜；輸血方面，應(yīng)增加地方政府在稅收中的分配比例。最關(guān)鍵的措施在于妥善處理地方債務(wù)，應(yīng)考慮進(jìn)行地方債務(wù)國(guó)家化，同時(shí)通過建立住房保障體系和減少商品住宅供地，筑起兩道防火墻。

以上觀點(diǎn)的理論根據(jù)是什么？這些觀點(diǎn)又是如何被論證的呢？

趙教授的核心理論是“土地錨論”和“最優(yōu)貼現(xiàn)率論”?！巴恋劐^論”認(rèn)為，信用貨幣和資本市場(chǎng)是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心，中國(guó)的貨幣主要以作為資本市場(chǎng)主體的房地產(chǎn)為信用支撐?！白顑?yōu)貼現(xiàn)率論”則借用了“票據(jù)貼現(xiàn)”的概念，用于表達(dá)類似于“股票市盈率”那種現(xiàn)金流貼現(xiàn)倍數(shù)的含義。信用追求高貼現(xiàn)，高貼現(xiàn)率對(duì)應(yīng)于高信用情況下的低利率，信用冗余則以臨界貼現(xiàn)率與真實(shí)貼現(xiàn)率之差來定義。

趙文認(rèn)為，當(dāng)前中美貿(mào)易糾紛表面上是美國(guó)的“貿(mào)易逆差”問題，實(shí)則是中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后勁問題或資本市場(chǎng)問題。國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，是源于大量低息信用貨幣的創(chuàng)造。貨幣數(shù)量的背后是信用，而市場(chǎng)信用是通過資本市場(chǎng)創(chuàng)造的。資本市場(chǎng)由債券、房地產(chǎn)和股票三個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成，國(guó)債市場(chǎng)主要由中央政府信用創(chuàng)造，房地產(chǎn)市場(chǎng)主要是由地方政府信用創(chuàng)造的，股票市場(chǎng)則主要是由企業(yè)信用創(chuàng)造的。由于資源稟賦的差異，在資本市場(chǎng)構(gòu)成中，美國(guó)最重要的是股票市場(chǎng)，中國(guó)最重要的是房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此，美國(guó)政府包括減稅和降息在內(nèi)的種種行為，都是為了增強(qiáng)股票市場(chǎng)活力。而中國(guó)當(dāng)前的應(yīng)然對(duì)策，首先是保護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)而不是其他。

如果用簡(jiǎn)化后更便于直觀理解的方式來表述，那么，趙文背后的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論邏輯是：

高政府信用——以未來預(yù)期收益為錨的強(qiáng)信用貨幣（取代實(shí)物貨幣并成為最主要的公共品）——資本市場(chǎng)創(chuàng)造信用——高信用貨幣量——擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)分工——低利率——高貼現(xiàn)率——高信用風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作——高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

趙文認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的邏輯是：

政府支撐美元信用——作為世界貨幣的美元——股市是資本市場(chǎng)主體——股市支撐美國(guó)資本市場(chǎng)信用創(chuàng)造——減公司稅等于給企業(yè)輸血

中國(guó)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯是：

分稅制與國(guó)有土地制度——地方政府被迫推行土地財(cái)政——地方政府市場(chǎng)化（出售升值土地如同發(fā)新股，并以投資于公共服務(wù)獲取未來稅收或現(xiàn)金流）——地方政府發(fā)展和服務(wù)的信用推高房地產(chǎn)的價(jià)值（零房產(chǎn)稅、規(guī)模效應(yīng)與外部效應(yīng)）——房地產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生巨大貨幣需求——資本市場(chǎng)利息低于銀行利息（高貼現(xiàn)率）——房地產(chǎn)成為中國(guó)資本市場(chǎng)主體——房地產(chǎn)的人民幣之錨形成（房地產(chǎn)市場(chǎng)垮掉首先影響貨幣）——加上外匯管制人民幣擺脫美元形成自我信用（主要資產(chǎn)在政府和國(guó)企手里）——風(fēng)投資金+創(chuàng)新公司+房地融資——經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展

最后，趙文認(rèn)為中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)下內(nèi)外部危機(jī)的方案（止血、輸血、造血）是：

中央政府給地方政府增信（逼債去杠桿很危險(xiǎn)）——增加地方政府的現(xiàn)金流（不該減占比低的公司稅，但擠壓居民現(xiàn)金流的房產(chǎn)稅也很危險(xiǎn)）——減少不能馬上帶來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施投資（止血）——靠企業(yè)稅收造血（將土地市場(chǎng)的信用傳遞給能帶來現(xiàn)金流的本地企業(yè)）——增加地方政府在央地現(xiàn)金流分配中的比例（輸血）——中央分?jǐn)偟胤絺鶆?wù)（投入國(guó)家信用去杠桿，向那些能創(chuàng)造最大現(xiàn)金流、房地產(chǎn)規(guī)模最大的城市傾斜）——建立住房保障體系（先租后售，作為資本品的商品房和作為消費(fèi)品的保障房分流）和減少商品住宅供地（類似減少發(fā)行新股）——土地要更多用現(xiàn)金流（地租、稅收、就業(yè)）來標(biāo)價(jià)

二、“制度文化決定論”對(duì)“貨幣決定論”

不少人對(duì)趙文的政策主張感到不滿，認(rèn)為聞到的全是“保地方政府、保土地財(cái)政、保房?jī)r(jià)上漲、壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的味道。

本文認(rèn)為，趙文的邏輯確實(shí)是“保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保資本市場(chǎng)、保中國(guó)貨幣、保房地市場(chǎng)”；但本文同時(shí)認(rèn)為，對(duì)這種有理論有對(duì)策的研究，最應(yīng)關(guān)注的不是對(duì)策的具體細(xì)節(jié)和價(jià)值傾向，而是理論的邏輯力度和可靠性。本文接下來將提出一些補(bǔ)充和商榷意見。本文認(rèn)為，趙文的“貨幣決定論”邏輯可能要服從更為現(xiàn)實(shí)的“制度文化決定論”邏輯。

當(dāng)代信用貨幣的信用基礎(chǔ)是國(guó)家能力，這個(gè)能力具體表現(xiàn)為國(guó)債的信用等級(jí)和利息償付能力，包括國(guó)債利息支出占政府總支出的比例（目前美國(guó)政府的公債利息支付額只占預(yù)算支出的10%以下；本金問題因新舊債替換而依然是利息問題，通脹問題也與利率相關(guān)）。美元和人民幣都有自己的特殊性，美元由于美國(guó)的國(guó)際實(shí)力地位而成為世界貨幣，國(guó)家能力是美元唯一的信用基礎(chǔ)；人民幣則除了國(guó)家能力的信用基礎(chǔ)之外，還存在房地產(chǎn)和外匯兩個(gè)信用基礎(chǔ)，三者共同構(gòu)成與趙教授的“土地錨論”略有不同的“人民幣三錨”（房地產(chǎn)因?yàn)榉侄愔啤⑼恋貒?guó)有和城市房地效用而“錨化”）。

如果從更深一層的角度來看，信用貨幣的基礎(chǔ)，是決定國(guó)家能力的政權(quán)主體和政治體制。如果借用巴菲特的“股份債券論”進(jìn)行推演，那么，信用貨幣也可以被看成一種有債務(wù)性質(zhì)的國(guó)家股。

資本市場(chǎng)的信用創(chuàng)造，是指以未來預(yù)期收益為特征的資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的貨幣吸納和貨幣擴(kuò)張。資本市場(chǎng)的信用創(chuàng)造和擴(kuò)張，也是虛擬化和證券化的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)別于實(shí)物化和簡(jiǎn)單借貸的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要特征。顯然，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)達(dá)的必要前提。

資本市場(chǎng)要?jiǎng)?chuàng)造信用，其本身就必須先具有信用。資本市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)，指的就是資本市場(chǎng)籌資者的信用、資本市場(chǎng)所用貨幣的信用以及資本市場(chǎng)監(jiān)管者和中介人的信用。資本市場(chǎng)信用的確立需要一個(gè)較長(zhǎng)的發(fā)展過程，它不僅要求國(guó)家確立具體制度、獎(jiǎng)懲機(jī)制并維持秩序，還要求各個(gè)市場(chǎng)主體克服短期機(jī)會(huì)主義行為，甚至要求一種非人格化和規(guī)則至上的文化精神能夠成為基本的規(guī)范。

信用天然不是貨幣，但貨幣天然是信用。在中國(guó)，當(dāng)城市房地產(chǎn)既是人民幣的一個(gè)信用基礎(chǔ)，又是生成投資信用的資本市場(chǎng)的主體時(shí)，城市房地產(chǎn)就擁有了“雙重信用”或“雙重錨化”的功能和價(jià)值。中國(guó)房地產(chǎn)在貨幣和資本上的雙重信用應(yīng)該這樣去理解：在經(jīng)濟(jì)主體和資本市場(chǎng)主體的信用都處于較低水平的情況下，城市房地產(chǎn)的實(shí)物性質(zhì)和高需求價(jià)值，使它自動(dòng)獲得了最高的抗通脹和強(qiáng)保值的信譽(yù)。信用之錨有虛錨和實(shí)錨之分，國(guó)人因“純足實(shí)物感”的傳統(tǒng)信念慣性而更信任房地產(chǎn)這種實(shí)錨。房地產(chǎn)的“雙重錨化”是供需兩大因素的均衡結(jié)果：供方是制度政策（土地國(guó)有、城市化、分稅制），需方是社會(huì)文化（家房信仰、城市便利、人口總量）。

也正因如此，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣吸納擴(kuò)張功能極強(qiáng)，它既吸納貨幣推高投資需求，又?jǐn)U張貨幣推動(dòng)貨幣投放。這也正是無論購(gòu)房管制如何嚴(yán)厲，中國(guó)多數(shù)城市的房?jī)r(jià)房租上漲依然欲罷不能的根本原因。這就是所謂“一根陽線確定態(tài)度，兩根陽線確定立場(chǎng)，三根陽線確定信仰”的反映。信用天然追求最高的貼現(xiàn)率，但最高的貼現(xiàn)率也天然包含最大的風(fēng)險(xiǎn)，除非大的泡沫是足夠硬的泡沫。

美國(guó)的情況非常不同。除了國(guó)家能力是美元唯一的信用基礎(chǔ)（“美元一錨”）外，其資本市場(chǎng)的主體不像中國(guó)是房地產(chǎn)市場(chǎng)，但也不是趙文所說的是股票市場(chǎng)（因?yàn)槊绹?guó)的房市規(guī)模超過股市，次貸泡沫破滅后的美國(guó)房市泡沫顯然變硬了），而是股市、債市和房市的三位一體。可以說，美國(guó)擁有的是當(dāng)今世界上具有最強(qiáng)國(guó)際購(gòu)買力的信用貨幣，還有能創(chuàng)造最大投資信用的資本市場(chǎng)。

如此，中美經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比是清楚的：貨幣方面，人民幣是有外匯管制的以政府能力、城市房地產(chǎn)和外匯為信用基礎(chǔ)的區(qū)域貨幣（外匯管制有避免外部金融沖擊的優(yōu)勢(shì)），而美元是無外匯管制的以政府能力為信用基礎(chǔ)的世界貨幣；資本市場(chǎng)方面，中國(guó)的資本市場(chǎng)是以城市房地產(chǎn)為主體的有外資管制的相對(duì)封閉市場(chǎng)，而美國(guó)的資本市場(chǎng)則是股市、債市、房市三位一體的相對(duì)開放市場(chǎng)；資本市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)方面，中國(guó)的市場(chǎng)信用處于“無實(shí)物無以擔(dān)?！钡妮^低水平（低信用的一個(gè)重要指標(biāo)是“官員和老總跑路及被抓的數(shù)量”），而美國(guó)的市場(chǎng)信用則較少受腐敗和人格化區(qū)別待遇的困擾。

中美在貨幣和資本市場(chǎng)上的以上差別，表面上是“貨幣決定論”邏輯的差別，實(shí)際上卻是“制度文化決定論”邏輯的差別，因?yàn)椋缟衔牡慕庹f所示，貨幣和資本市場(chǎng)的背后是由制度和文化所規(guī)定的信用及相應(yīng)的觀念。另外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論確實(shí)需要強(qiáng)調(diào)信用貨幣的作用，但信用貨幣的重要性依然從屬于增長(zhǎng)“要素推移”的邏輯，信用貨幣和資本市場(chǎng)只有在更重要的其他制度問題解決和穩(wěn)定之后才是重要的。

三、中國(guó)面對(duì)變局的應(yīng)對(duì)之道

對(duì)美國(guó)來說，世界貨幣的地位使美國(guó)無需通過出口創(chuàng)匯去參與國(guó)際分工交易，高人力成本導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)外移和進(jìn)口增加，消費(fèi)信貸和消費(fèi)觀念導(dǎo)致低儲(chǔ)蓄，低儲(chǔ)蓄和高公債提高了對(duì)外資的需求，而美國(guó)的外資需求和資本市場(chǎng)的吸引力則推動(dòng)更多國(guó)家出口美國(guó)以換取美元。美國(guó)的貿(mào)易逆差因貿(mào)易問題的貨幣本質(zhì)而不可能消除，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，控制美元的發(fā)行量成為美國(guó)最重要的經(jīng)濟(jì)手段和政策工具。

對(duì)中國(guó)來說，通過出口創(chuàng)匯去參與國(guó)際分工交易依然重要，但投資方向主要靠基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)，內(nèi)需主要靠居民消費(fèi)和政府購(gòu)買（因房地產(chǎn)等方面暴富導(dǎo)致的分配不均也抑制了社會(huì)有效需求，政府消費(fèi)則依然受腐敗困擾）；由于資本市場(chǎng)落后，人力資源和土地市場(chǎng)受限，創(chuàng)新后勁仍然不足；貨幣發(fā)行要么受房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，要么加劇產(chǎn)能過剩，要么引發(fā)通貨膨脹。土地財(cái)政的本質(zhì)確實(shí)是土地金融，城市房地產(chǎn)的“雙重信用”也確實(shí)使房?jī)r(jià)大幅下降如同美國(guó)貿(mào)易逆差大幅下降那樣成為不可能的事態(tài)。但是，由于制度文化及發(fā)達(dá)程度的問題，中國(guó)缺乏美國(guó)那種單一有效的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)工具。

美國(guó)對(duì)中國(guó)揮舞關(guān)稅大棒，對(duì)美國(guó)來說，主要是自身消費(fèi)者、特定領(lǐng)域企業(yè)利益受損和相關(guān)企業(yè)受損的問題，但對(duì)中國(guó)來說卻可能牽動(dòng)增長(zhǎng)總量和分配結(jié)構(gòu)的全局。短期而言，趙文的“止血、輸血、造血方案”可能不失為一種符合資本市場(chǎng)邏輯的保增長(zhǎng)、?？偭康倪x擇，但是，這個(gè)方案也可能低估了涉及房地產(chǎn)的分配矛盾（調(diào)整央地稅收分配比例也很難超出轉(zhuǎn)移支付的范圍），低估了體制性的地方借債沖動(dòng)（故減基建投資很難），低估了地方腐敗對(duì)分配矛盾的激化作用。

無論如何，房地產(chǎn)在中國(guó)再重要，也不意味著“中美博弈：房地產(chǎn)市場(chǎng)才是終極戰(zhàn)場(chǎng)”，而且，“中國(guó)的問題出在房地產(chǎn)”也不成立。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)只是這次中國(guó)應(yīng)對(duì)外部壓力的短期戰(zhàn)場(chǎng)，更重要的是看中期和長(zhǎng)期，因?yàn)橹袊?guó)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展目標(biāo)還有漫長(zhǎng)而艱難的路要走，這期間將面對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)境的嚴(yán)峻考驗(yàn)。中期而言，關(guān)鍵是解決要素市場(chǎng)（土地、人力、股市、債市）的流動(dòng)困境與信用困境。長(zhǎng)期而言，政府能力（包括對(duì)地方行為和債務(wù)的約束能力）以及決定政府能力的國(guó)家制度的可持續(xù)穩(wěn)定才是要害。決定中國(guó)自身發(fā)展以及應(yīng)對(duì)內(nèi)外部壓力的，必然是中國(guó)國(guó)家制度的可持續(xù)穩(wěn)定問題（詳見筆者所著《持續(xù)執(zhí)政的邏輯》一書）。

總之，當(dāng)前中國(guó)的“房地產(chǎn)悖論”說的是，城市房地產(chǎn)因?yàn)樘囟ǖ闹贫任幕蚨纬伞半p重信用”的地位，在中長(zhǎng)期措施一時(shí)無法跟上的情況下，不繼續(xù)依賴房地產(chǎn)就無法保證總量的增長(zhǎng)，而繼續(xù)依賴房地產(chǎn)則可能不僅無法實(shí)現(xiàn)控房?jī)r(jià)的目標(biāo)，還會(huì)加劇分配矛盾和其他社會(huì)矛盾。