關(guān)于上證50指數(shù)的文章在讀者中引起了一些反響，也引起了一些誤讀。本周我就繼續(xù)這個(gè)話題。

　　必須明確上證50指數(shù)的崛起符合投資邏輯。投資，不管哪種類型，最后都要落實(shí)到價(jià)值上。即使丑小鴨，也是期望它變成白天鵝，變成白天鵝后的價(jià)值能覆蓋目前的價(jià)格。只是很多人炒著炒著就忘記了這一條，變成了只要有概念，有資金就能炒的純粹博傻。目前的市況是對這種現(xiàn)象的糾正，具有重要意義。

　　成長與價(jià)值是永恒主題。歐美股市，一般把價(jià)值股、價(jià)值型和周期性藍(lán)籌股以外的其他個(gè)股，都?xì)w到成長型投資——無法用價(jià)值來度量，來解釋其上漲，除了成長，還有什么可以解釋的？價(jià)值與成長會輪流成為市場的主角，其輪換的一般周期是3-5年。這一次的成長型炒作，從2012年醞釀，到2016年收尾，歷時(shí)5年，達(dá)到了風(fēng)格輪換的最大時(shí)間點(diǎn)。

　　以指數(shù)比價(jià)看，2012年1月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)÷滬綜指=0.28，到2016年6月達(dá)到最高峰0.96，相對多漲了3.57倍。期間，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對滬綜指的平均PE比，有2次達(dá)到7倍——我曾在本專欄說過：成長股的整體估值對價(jià)值股的整體估值達(dá)到4倍左右是比較正常的。因此，無論從風(fēng)格輪換的周期律，還是估值差，都是我在去年3、4季度提出“最大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)來自深綜指，更明確地說是創(chuàng)業(yè)板”的緣由?，F(xiàn)在看，這個(gè)警示還算及時(shí)。

　　從資金驅(qū)動走向定價(jià)驅(qū)動（或估值驅(qū)動），是股市的必由之路，滬深股市也不例外。這個(gè)進(jìn)程何時(shí)開始，關(guān)鍵看宏觀的供求關(guān)系。沒有合理的供求，就沒有合理的價(jià)格，如果股票市值總是只占到社會資金總量的百分之幾，這個(gè)進(jìn)程就不可能出現(xiàn)。哪怕短時(shí)間看似乎是那么回事了，牛市一來，不看估值看走勢的老套路又會卷土重來。這個(gè)關(guān)鍵條件2016年已成熟，它是我提出滬深股市已開始從資金驅(qū)動向定價(jià)驅(qū)動轉(zhuǎn)變的主要原因。

　　但這個(gè)轉(zhuǎn)變應(yīng)該是市場自組織、自適應(yīng)、自演化結(jié)果。滬深股市早先也有投機(jī)潮，但市場聚焦點(diǎn)基本上在業(yè)績、在真實(shí)可見可判的成長上?！百I什么？”“買績優(yōu)股呀！”是很多老一代股評家、分析師都會脫口而出的一句話。其后，雖然有價(jià)值理念的短暫回歸，總體上，市場行為越來越偏離價(jià)值這條主線。這是長期功利主義市場出現(xiàn)的結(jié)果。

　　下面我想談點(diǎn)技術(shù)層面的東西。定價(jià)驅(qū)動不等于完全可度量的價(jià)值驅(qū)動，尤其不等于完全的低估值驅(qū)動，這是毫無疑問的。十多年前，我發(fā)現(xiàn)滬深股市存在3年一次的風(fēng)格輪換時(shí)，還以為是我們的市場不成熟。后來發(fā)現(xiàn)，美股也一樣：當(dāng)價(jià)值令人失望，人們就涌向成長；當(dāng)成長令人失望，人們就涌向價(jià)值。也是3-5年一輪換，只是沒我們那么明顯而極端。于是我就去了解它的內(nèi)部機(jī)理和演變規(guī)律。

　　首先，間斷性的風(fēng)格輪換，是投資者對利潤最大化的追求，和市場自我平衡的一種交匯。它讓投資和投機(jī)能量能在不同市道中找到不同宣泄口，又動態(tài)地平衡了成長與價(jià)值關(guān)系，調(diào)整了價(jià)格和估值序列，它是市場自適應(yīng)、自演化過程。

　　其次，價(jià)值和成長一般都會在牛熊循環(huán)中各占一段。在牛市中偏弱的，會在弱市中逞強(qiáng)；在牛市中逞強(qiáng)的，會在弱市中偏弱。但從概率來說，因價(jià)值在牛市中通常不如成長受歡迎，所以，價(jià)值在弱市中逞強(qiáng)的可能性更大。2011年2月，上證50指數(shù)對滬綜指的比價(jià)是0.7，到2013年2月達(dá)到0.84。以后分2波下跌，到2015年6月，跌到最低0.67。但滬綜指跌到2638點(diǎn)時(shí)，它已回升到了0.72倍。目前，回升到0.8，和5178點(diǎn)行情中的最高點(diǎn)持平。由于50指數(shù)對滬綜指比價(jià)的2個(gè)歷史峰值分別是0.85和0.84，因此，有繼續(xù)逞強(qiáng)的可能性。

　　其三，歐奈爾有個(gè)相當(dāng)好的概念——過度持有，可以對風(fēng)格輪換做最好的市場化解釋。過度持有，就是看好它的、有興趣的，都已持有了，其余的投資人，對它興趣缺乏，或因錯(cuò)過最佳時(shí)機(jī)，不想再介入了。過度持有會讓股票的絕對需求降低到不足以克服其相對賣盤的程度，股價(jià)由此會進(jìn)入牛皮狀態(tài)。

　　回頭看看中小創(chuàng)，去年6月到11月，中小創(chuàng)的成交總額等于滬綜指的1.14倍，但指數(shù)卻一直原地踏步。無論對投資者還是對大市，這都是一種極不經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。股價(jià)朝阻力最小方向走，能量總是朝最經(jīng)濟(jì)方向走。到一定時(shí)候，市場自組織、自演化就會起作用，推動能量從最不經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中脫出來，朝最經(jīng)濟(jì)的方向運(yùn)動。所以，一個(gè)市場，只要有交易功能，就會有風(fēng)格輪換。

　　目前，中小創(chuàng)已開始從過度持有中走出來，上證50指數(shù)接續(xù)而上。從估值來說，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對滬綜指的PE比，已從2015年最高7倍、2016年最高5.5倍，降到當(dāng)下的3.3倍，而其歷史最低為2.8倍。

　　每當(dāng)市場天平傾斜到價(jià)值這一端時(shí)，我們總能聽到“價(jià)值投資的時(shí)代開始了”。以我觀念，市場沒有時(shí)代，它會永遠(yuǎn)在價(jià)值和成長兩端搖擺。我只希望，通過這一輪調(diào)整，每個(gè)投資者心中，都能樹立起一個(gè)概念——估值！不管什么股票，都要做一個(gè)定價(jià)分析，通過，才買，這是一條底線。至于“50不死，熊市不止”，則無關(guān)投資理念，只是在講一種牛熊演化的能量規(guī)律。熊市之末，牛市之初，沒有一個(gè)板塊會處在過度持有狀態(tài)。

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