北向通”催化劑仍是慢變量，但短期人民幣匯率逆轉(zhuǎn)大幅升值引發(fā)的外部流動(dòng)性收緊，疊加內(nèi)部金融條件的緊縮，這種內(nèi)外部貨幣條件雙緊局面，恐將加劇當(dāng)前流動(dòng)性壓力、抬高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率：

　　1）“北向通”催化劑仍是慢變量，短期直接影響可能有限。盡管境外機(jī)構(gòu)在中國銀行間債市投資額在8000億左右，占比仍極低僅1.5-2%。但未來1-2年中國在岸債券有望納入全球三大債券指數(shù)，吸引海外加大對人民幣債券資產(chǎn)配置力度，境外機(jī)構(gòu)有望通過“北向通”提前布局人民幣債券資產(chǎn)。在初期，我們預(yù)計(jì)資本流入可能相對溫和，由于邊際占比較低，對利率方向的定價(jià)影響較為有限。

　　2）如果參照滬港通交易首日，A股高開低走、主力借利好兌現(xiàn)賣出的例子來看，債市的表現(xiàn)不一定走強(qiáng)，反而有低于預(yù)期的可能。14年11月17日，滬港通正式開閘首日，市場原本期待外資大幅進(jìn)場局面，但A股走勢卻高開低走、市場借利好兌現(xiàn)賣出，盡管外資大幅流入、但內(nèi)地資金卻沒有承接，A股運(yùn)行仍遵循自身的邏輯，北上資金遭遇了“越過山丘，卻發(fā)現(xiàn)無人等候”的尷尬。對債市而言，金融機(jī)構(gòu)縮表和信用緊縮仍是核心矛盾，再者境外資金就可以通過在銀行間直接開戶、RQFII、QFII等多樣方式直接參與在岸債市，因此，在“北向通”開通首日，債市表現(xiàn)未必如預(yù)期中強(qiáng)勁，反而有低于預(yù)期的可能。

　　3）被低估的風(fēng)險(xiǎn)，來自人民幣跳升引發(fā)的外部金融條件緊縮，再疊加內(nèi)部金融去杠桿下，信用收縮引起的廣譜利率上行和內(nèi)部實(shí)際匯率升值壓力，形成了內(nèi)外部金融條件雙雙收緊，將加劇對金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和信用派生的緊縮力度，打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（推高信貸、非標(biāo)、信用利差），給信用市場、股票、房地產(chǎn)帶來更大下跌壓力。

　　4）海外流動(dòng)性也正處在短暫而難得的“風(fēng)平浪靜”寬松期，但蜜月期難長久，被低估的風(fēng)險(xiǎn)終會(huì)重回，下半年海外流動(dòng)性將加速收緊。當(dāng)前10Y美債重回2.21%相對低位，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)樂觀，標(biāo)普和納指不斷創(chuàng)新高，海外資金也重返新興市場，似乎加息的擔(dān)憂已充分price in，海外各資產(chǎn)市場又重回寬松時(shí)期普漲格局。但我們認(rèn)為，海外流動(dòng)性目前可能處在年內(nèi)最寬松的“蜜月期”，加息周期的恐慌似乎已被“淡忘”，但隨著下半年美聯(lián)儲(chǔ)2次 加息和縮表重啟，緊縮風(fēng)險(xiǎn)終會(huì)重回，恐怕到時(shí)流動(dòng)性突然收緊的速度或許會(huì)相對更快，投資者不可過度樂觀。

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