關(guān)于美聯(lián)儲 “縮表”的討論引起了廣泛的關(guān)注，甚至引發(fā)了市場對我國央行貨幣政策被動(dòng)收緊的擔(dān)憂。6月份，美聯(lián)儲FOMC會議討論了縮表事項(xiàng)，并指出資產(chǎn)負(fù)債表正?；瘜⒅饕ㄟ^停止對到期證券的再投資來實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲預(yù)計(jì)每月停止再投資的到期國債規(guī)模最初不超過60億美元，并在其后的12個(gè)月內(nèi)，將停止再投資的到期國債規(guī)模上限逐步提高，每3個(gè)月提高60億美元，直至達(dá)到每月300億美元的規(guī)模；每月縮減機(jī)構(gòu)債和MBS的規(guī)模最初不超過40億美元，其后12個(gè)月內(nèi)，該規(guī)模上限每3個(gè)月增加40億美元，直至達(dá)到每月200億美元。

　　本文認(rèn)為，人民銀行不會像美聯(lián)儲那樣縮表。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張是國際金融危機(jī)時(shí)期非常規(guī)貨幣政策的產(chǎn)物，在貨幣政策回歸正?；倪M(jìn)程中，美聯(lián)儲自然會面臨縮表壓力。中美央行貨幣創(chuàng)造的機(jī)制不同，從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)看，人民銀行資產(chǎn)以外匯占款為主，沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而且人民銀行可以通過調(diào)整其他科目來對沖資本流出入對外匯占款的影響，因而我國央行沒有縮表的需要。

　　“縮表”也不必然意味著貨幣政策收緊。央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)是比較復(fù)雜的，三大貨幣政策對央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響有所不同，所以不能僅就資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的變化來簡單判斷貨幣政策。本文從貨幣創(chuàng)造的兩大基礎(chǔ)因素，即基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，以及貨幣政策對央行資產(chǎn)負(fù)債表影響的角度，討論央行“縮表”的問題。

　　人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端目前最主要的項(xiàng)目是以外匯為主的國外資產(chǎn)；負(fù)債端的主要構(gòu)成項(xiàng)目包括儲備貨幣（即基礎(chǔ)貨幣）、政府存款、發(fā)行債券（即央行票據(jù)）等。從人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成項(xiàng)目的變化可以看出我國基礎(chǔ)貨幣投放方式的演變。

　　上世紀(jì)80年代到90年代，再貸款及再貼現(xiàn)是人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。如表1所示，對其他存款性公司債權(quán)在央行總資產(chǎn)中的占比高達(dá)70%。本世紀(jì)以來，人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道由再貼現(xiàn)和再貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R占款，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)為外匯在總資產(chǎn)中的占比大幅上升。2002年外匯占款的規(guī)模首次超過再貼現(xiàn)和再貸款，2009年外匯資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣之比達(dá)到了121.8%的歷史高點(diǎn)。

　　外匯占款擴(kuò)張引起的基礎(chǔ)貨幣投放具有被動(dòng)性。由于外匯占款是商業(yè)銀行向央行結(jié)匯形成的，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的擴(kuò)張導(dǎo)致了負(fù)債端中的其他存款性公司存款（即存款準(zhǔn)備金）的增加，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加。在法定存款準(zhǔn)備金率不變的情況下，這些新增的存款是以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行，商業(yè)銀行可以隨時(shí)動(dòng)用這部分準(zhǔn)備金向企業(yè)發(fā)放貸款、進(jìn)行信用創(chuàng)造。因而，在外匯占款大幅增長階段，人民銀行通過對沖操作，向商業(yè)銀行發(fā)行央票收回貨幣，以部分抵消外匯占款增長對基礎(chǔ)貨幣的沖擊。這在人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為負(fù)債方“發(fā)行債券”的增加。央行的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，存款準(zhǔn)備金余額減少，而央票余額增加。盡管央票是央行的主動(dòng)負(fù)債，但是它作為商業(yè)銀行持有的一項(xiàng)資產(chǎn)，無法創(chuàng)造出多倍于其自身量的存款貨幣，因而不是基礎(chǔ)貨幣。

　　而當(dāng)外匯占款下降，又會出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)收縮的反向過程。最近四年來，外匯占款增長速度顯著放緩，外匯在人民銀行總資產(chǎn)中的占比有所下降，但依然高達(dá)62.9%（見表2）。為保持貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)增加，人民銀行一方面通過降低準(zhǔn)備金比率提高貨幣乘數(shù)，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎(chǔ)貨幣。截至今年5月末，對其他存款性金融公司債權(quán)，也就是MLF等貨幣政策工具余額，占總資產(chǎn)的25.1%。從圖1也可以看出外匯和對其他（存款性）金融公司債權(quán)之間此消彼長的關(guān)系。

　　判斷央行資產(chǎn)負(fù)債表變化對貨幣供應(yīng)量的影響，要根據(jù)不同情況予以分析。不僅要關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模，而且要注意央行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。

　　在央行的貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現(xiàn)政策會影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。以央行公開市場操作為例，通過央行與商業(yè)銀行間的有價(jià)證券或外匯交易，資產(chǎn)端的擴(kuò)張或收縮會引起總負(fù)債規(guī)模相應(yīng)的變化。

　　然而，由于央行的負(fù)債不全都是基礎(chǔ)貨幣，因而央行負(fù)債的變化并非都影響基礎(chǔ)貨幣。例如政府存款是央行的被動(dòng)負(fù)債，其變化會影響央行的負(fù)債規(guī)模，卻不影響基礎(chǔ)貨幣。

　　相比之下，有的貨幣政策工具即使不影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，卻可能引起央行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，從而影響基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)。例如，央票發(fā)行不一定影響央行的負(fù)債規(guī)模，卻可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的變化，商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金購買央行票據(jù)就是一例。又如，在法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，即時(shí)的央行資產(chǎn)負(fù)債總額并沒有改變，基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模也沒有發(fā)生變化，只是原來的一部分法定存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金。但這一結(jié)構(gòu)性的變化可能導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的變化。商業(yè)銀行可以將更多的資金用來發(fā)放貸款或進(jìn)行其他形式的投資，進(jìn)而增加銀行存款和貨幣供應(yīng)量。

　　總的來說，央行的三大貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現(xiàn)政策通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端的變化影響基礎(chǔ)貨幣；存款準(zhǔn)備金政策通過負(fù)債端的結(jié)構(gòu)變化影響貨幣乘數(shù)，而不影響基礎(chǔ)貨幣。央票的發(fā)行可能通過影響央行負(fù)債的結(jié)構(gòu)影響基礎(chǔ)貨幣。

　　值得一提的是，縮表并不意味著緊縮。今年2月和3月，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應(yīng)量的乘數(shù)由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應(yīng)量增長平穩(wěn)。5月末廣義貨幣供應(yīng)量增長9.6%。1季度人民銀行資產(chǎn)規(guī)模的變化，主要與現(xiàn)金投放的季節(jié)性變化及財(cái)政存款大幅變動(dòng)有關(guān)，不能單從1季度的縮表來視作貨幣政策取向的變化。如今年2-3月，由于回籠春節(jié)前的貨幣投放，儲備貨幣中的貨幣發(fā)行累計(jì)減少2.1萬億元；政府存款累計(jì)減少5945億元，但政府存款變化并不影響基礎(chǔ)貨幣。

　　擴(kuò)表也不必然意味著貨幣政策放松。例如4月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表是擴(kuò)張的，總資產(chǎn)規(guī)模增加3943億元，但儲備貨幣卻減少了2932億元。

　　今年5月份，我國央行總資產(chǎn)規(guī)模增加1188億元，其中，對其他存款性公司債權(quán)（主要由央行逆回購、MLF、PSL等工具形成）增加1273億元，負(fù)債端的政府存款增加2180億元、儲備貨幣增加121億元。

　　中國的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表和美國的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表有很大的區(qū)別，人民銀行不存在大量縮表的問題，當(dāng)前我國還是穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　第一，從基礎(chǔ)貨幣的來源看，中美央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)很不相同。美聯(lián)儲縮表是緣于國際金融危機(jī)時(shí)期非常規(guī)貨幣政策而導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張，而中國并不存在這樣的縮表壓力。人民銀行沒有美聯(lián)儲那樣龐大的證券資產(chǎn)需要處理，而外匯占款受資本流出入影響，可以通過調(diào)整其他科目予以對沖。

　　美聯(lián)儲以持有證券（包括國債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券和抵押支持證券等）為主，占比95.1%。2007年末至今，美聯(lián)儲從以持有國債為主（占比86.4%），轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟袊鴤⒙?lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券和抵押支持證券為主（占比分別為55.1%、0.2%和39.8%）。美聯(lián)儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯(lián)儲縮表的主要對象。2011年9月至2012年底，美聯(lián)儲開展了約6670億美元的扭曲操作。通過買入長期國債，推低長期利率，從而推低與長期利率掛鉤的貸款利率，以鼓勵(lì)投資者買入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格上升、引導(dǎo)資金投向長期投資領(lǐng)域，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。目前美國經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，是退出量化寬松措施的自然舉措。加息配合縮表，將使美聯(lián)儲能以更加平衡的方式收緊市場流動(dòng)性，也將能讓美聯(lián)儲在未來經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)有繼續(xù)擴(kuò)表的空間。

　　第二，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度近十年來遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲的擴(kuò)表。國際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲通過量化寬松政策投放大量基礎(chǔ)貨幣，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由2007年金融危機(jī)前的不到9000億美元，擴(kuò)張到2014年的4.5萬億美元，同時(shí)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化：創(chuàng)設(shè)臨時(shí)性短期流動(dòng)性工具、購入大量機(jī)構(gòu)債和MBS、增持長期國債并減持短期國債等。而同期我國央行資產(chǎn)負(fù)債表僅擴(kuò)張不到2倍。并且，同期我國經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，所需要的貨幣增速自然也高于美國。

　　第三，美聯(lián)儲計(jì)劃實(shí)施縮表，是為了使貨幣政策回歸正?；?，因?yàn)槲C(jī)發(fā)生后，美國超額準(zhǔn)備金大量增加，貨幣乘數(shù)大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性；而我國并不存在這一情況，事實(shí)上，我國貨幣乘數(shù)不斷提高，并逐漸超過美國（圖2）。2008年美國超額準(zhǔn)備金率由上年的0.03%提高到12.06%，2013年高達(dá)26.09%。2008年美國M2乘數(shù)由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美國的超額準(zhǔn)備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末我國超額準(zhǔn)備金率為1.3%，貨幣乘數(shù)達(dá)到5.3倍。

　　第四，與美聯(lián)儲縮表不同，人民銀行的“縮表”是被動(dòng)的。首先，近年來我國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮主要是由于外匯占款下降。2015年，人民銀行資產(chǎn)規(guī)?？s減明顯，全年縮減2.04萬億元，同期基礎(chǔ)貨幣縮減1.77萬億元，但在此期間，由于法定存款準(zhǔn)備金率四次降低，我國貨幣乘數(shù)提高，廣義貨幣供應(yīng)量同比增長13.3%。2016年3月末，央行資產(chǎn)負(fù)債表也較當(dāng)年1月末收縮了約1.1萬億元。這兩次“縮表” 都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生的。外匯占款收縮已經(jīng)持續(xù)了較長時(shí)間。截至2017年5月末，外匯占款余額為21.55萬億元，環(huán)比減少294億元，連續(xù)19個(gè)月下降。其次，季節(jié)性因素也會影響央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。例如每年春節(jié)前，民眾持有的現(xiàn)金都會激增，從而導(dǎo)致銀行流動(dòng)性趨緊，央行往往需要向市場補(bǔ)充流動(dòng)性，而在春節(jié)過后回籠貨幣，因而表現(xiàn)為先擴(kuò)表、后縮表。再次，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在負(fù)債端的政府存款占比較高，且我國的政府存款波動(dòng)較大，也是影響人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)的因素之一。

　　五、人民銀行不會像美聯(lián)儲那樣縮表

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化是政策工具組合共同作用的結(jié)果，縮表與緊縮并不是同一回事?？傮w而言，中美兩國央行在貨幣創(chuàng)造機(jī)制上的不同、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及貨幣市場環(huán)境決定了我國央行不會像美聯(lián)儲那樣縮表。

　　為使經(jīng)濟(jì)健康、平穩(wěn)運(yùn)行，出于擠泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的需要，今年以來貨幣政策總體維持著緊平衡。因?yàn)樨泿耪卟粌H要考慮穩(wěn)增長，也需要考慮匯率變動(dòng)、通貨膨脹、股市、樓市等情況。事實(shí)上，市場利率的上行已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，利率上升的空間已不大，流動(dòng)性也不會再趨緊。6月中旬美聯(lián)儲如期加息，人民銀行依然維持公開市場操作利率不變，市場的反應(yīng)也很平穩(wěn)。同時(shí)，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，跨境資金流動(dòng)已回穩(wěn)向好，外匯儲備也已連續(xù)數(shù)月回升。這些都是穩(wěn)健中性貨幣政策的積極效果。

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