上周，資金面在平穩(wěn)中跨過了“年中大關(guān)”。這讓不少業(yè)內(nèi)人士感慨，“說好的”資金價格高企、流動性緊張并未出現(xiàn)，市場利率反而穩(wěn)中有降。

　　“無論是央行5月底提前釋放維穩(wěn)信號，還是在6月上旬加大流動性投放力度，都體現(xiàn)了現(xiàn)階段貨幣政策穩(wěn)健中性、不松不緊的特點(diǎn)，保持了跨季資金面平穩(wěn)運(yùn)行。”中信證券（600030 公告, 行情, 點(diǎn)評, 財(cái)報(bào), 圈子）固定收益首席研究員明明對上證報(bào)記者表示。

　　回顧2017上半年，央行的貨幣政策工具操作很好貫徹了2017年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出的“保持貨幣政策穩(wěn)健中性”的基調(diào)。

　　監(jiān)管節(jié)奏影響流動性預(yù)期

　　3月份最后一天，銀行間最具代表性的7天回購利率(DR007)的加權(quán)利率沖高至3.1749%，并在月末呈現(xiàn)較大幅度波動。到了6月份最后一周，DR007加權(quán)利率始終穩(wěn)定在2.7%至2.9%的區(qū)間內(nèi)，上海銀行（601229 公告, 行情, 點(diǎn)評, 財(cái)報(bào), 圈子）間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜利率連降6天，市場資金面整體寬松。

　　這是否意味著流動性環(huán)境發(fā)生了變化？記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，整體經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動性并沒有根本性逆轉(zhuǎn)，貨幣政策基調(diào)沒有發(fā)生變化，利率波動是不同時點(diǎn)下多重因素共同作用的結(jié)果。

　　“形成3月末與6月末市場表現(xiàn)差異的原因之一是預(yù)期差?！泵髅鞲嬖V記者。“其實(shí)3月底的資金價格波動和歷年比起來不是特別大，但3月末有宏觀審慎評估(MPA)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸指標(biāo)范圍考核等監(jiān)管因素的影響，市場預(yù)期較緊張。而到了6月份，金融監(jiān)管沒有進(jìn)一步趨嚴(yán)，節(jié)奏有所放緩，對市場情緒也有所平復(fù)。”

　　此外，二季度以來，貨幣市場一度出現(xiàn)較為少見的利率倒掛現(xiàn)象。先是國債收益率出現(xiàn)長期收益率低于短期收益率的現(xiàn)象，曲線形態(tài)呈M型倒掛。后來，Shibor一年期利率超過貸款基礎(chǔ)利率(LPR)，出現(xiàn)有史以來首次倒掛。

　　對此，明明解釋，金融體系去杠桿是今年的總目標(biāo)，這一過程是從負(fù)債端向資產(chǎn)端傳導(dǎo)，通常是負(fù)債端傳導(dǎo)得快，因此Shibor走高快，資產(chǎn)端還沒來得及跟上，從而產(chǎn)生倒掛。而國債收益率曲線上不同期限時點(diǎn)背后的交易規(guī)律不一樣，像3年、7年期限國債主要是銀行的配置資金，更多受到去杠桿影響，使得負(fù)債的可得性下降、成本上升，收益率曲線就扭曲了。

　　對于不同階段的利率波動，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為：“這主要是監(jiān)管、貨幣政策節(jié)奏把控的問題，整個大的金融環(huán)境在短期內(nèi)不會變化，商業(yè)銀行負(fù)債端依然存在硬缺口，現(xiàn)在面臨的利率壓力反映了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的過程?！?br/>
　　貨幣政策“削峰填谷”維穩(wěn)流動性

　　具體觀察上半年央行對貨幣政策工具的搭配使用，不難發(fā)現(xiàn)其操作更加靈活有效。首先來看貨幣政策工具的利率調(diào)控，今年2月3日和3月16日，央行先后兩次上調(diào)公開市場7天、14天和28天逆回購中標(biāo)利率，幅度均為10個基點(diǎn)，此后利率一直分別維持在2.45%、2.60%和 2.75%。

　　3月的利率上調(diào)緊跟美聯(lián)儲加息之后，不少市場人士將此舉理解為跟隨美聯(lián)儲“加息”。對此，央行表示，公開市場利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來在內(nèi)外部因素綜合作用下貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在保持流動性基本穩(wěn)定目標(biāo)下市場供求推動的結(jié)果，不宜將公開市場利率上行與“加息”畫上等號。

　　興業(yè)銀行（601166 公告, 行情, 點(diǎn)評, 財(cái)報(bào), 圈子）、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委也向記者分析，3月份是整個市場環(huán)境需要上調(diào)利率，而到了6月份，面對美聯(lián)儲加息，央行始終維穩(wěn)利率不變，是因?yàn)槔室呀?jīng)維持在一個較高水平，且經(jīng)濟(jì)基本面不適合更高的資金利率，這也體現(xiàn)了我國貨幣政策的獨(dú)立性大大提高。

　　其次，央行對不同貨幣政策工具搭配使用，維護(hù)流動性處于中性適度水平。5月份中下旬，央行公開市場操作一度呈現(xiàn)“縮長放短”的特點(diǎn)，連續(xù)暫停28天逆回購操作，只采用7天和14天逆回購操作。到了6月上旬，央行又重回三種期限逆回購操作的搭配，并適度提高28天期的投放比例，為維穩(wěn)跨季資金面做準(zhǔn)備。

　　在補(bǔ)充中長期流動性缺口方面，央行的操作也更具靈活性。6月份面臨兩筆中期借貸便利(MLF)到期，央行先在月初一次性續(xù)作4980億元MLF，超額對沖當(dāng)月到期總量4313億元；隨后在當(dāng)月第2筆MLF到期日時，開展大額逆回購操作“補(bǔ)水”市場，補(bǔ)充了短期限結(jié)構(gòu)流動性。

　　通過一系列貨幣政策工具調(diào)節(jié)，資金面在“年中大關(guān)”前漸趨平緩。

　　其三，央行今年與市場溝通明顯加強(qiáng)，消除信息不對稱，穩(wěn)定市場預(yù)期。一方面，今年5月底，在市場對年中資金面預(yù)期緊張的情況下，央行向市場釋放穩(wěn)定信號，罕見地提前預(yù)告了6月份貨幣政策操作思路。另一方面，央行在開展公開市場操作時進(jìn)行更多解釋補(bǔ)充。

　　貨幣政策協(xié)調(diào)去杠桿目標(biāo)

　　展望下半年，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿依然是金融監(jiān)管不變的方向。“貨幣政策與去杠桿的總目標(biāo)形成協(xié)調(diào)匹配，維護(hù)去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡?！泵髅髡f。

　　“今年以來，央行一直保持流動性緊平衡的壓力狀態(tài)，取得了一定的去杠桿效果。”劉煜輝對上證報(bào)記者表示。

　　與此同時，5月份M2同比增長9.6%，是歷史上首次低于兩位數(shù)增速。央行方面回應(yīng)稱，這是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映。

　　調(diào)控政策也在尋求金融體系防風(fēng)險(xiǎn)和市場流動性穩(wěn)定之間的有序平衡。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長陳道富對記者表示：“上半年央行目標(biāo)是在結(jié)果上保持流動性合理供給，在手段上是根據(jù)各種動態(tài)因素進(jìn)行調(diào)整。下半年預(yù)計(jì)貨幣政策或仍是中性偏緊。”

　　劉煜輝認(rèn)為，決策層在金融去杠桿、建立更完善的監(jiān)管體系的大方向上是堅(jiān)定不移的，但央行在運(yùn)用貨幣政策工具時可以調(diào)整工作節(jié)奏，緩和市場短期流動性狀態(tài)，使得去杠桿的過程更為平緩。

　　反映在資金面上，“接下來監(jiān)管仍會保持一定壓力、流動性緊平衡，否則機(jī)構(gòu)沒有動力主動去杠桿。目前央行和市場正處于博弈對峙的過程中，央行不給壓力，機(jī)構(gòu)就不愿意賣出浮虧資產(chǎn)來獲取流動性，去杠桿就難以實(shí)現(xiàn)?！眲㈧陷x說。

　　明明也認(rèn)為，去杠桿是中長期工作，“期間貨幣政策或緊或松是一個動態(tài)平衡的過程，需要統(tǒng)一考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，包括美聯(lián)儲加息等海外影響?！?/p>

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