面對(duì)7月中下旬多重因素帶來的流動(dòng)性壓力，OMO及時(shí)調(diào)轉(zhuǎn)方向，表明央行維持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的取向不變，資金面太松和太緊都不可能持久。結(jié)合6月M2增速進(jìn)一步下行，分析人士認(rèn)為，貨幣政策操作從關(guān)注“不松”到強(qiáng)調(diào)“不緊”的變化較明顯，貨幣政策難比之前更緊甚至?xí)M(jìn)行邊際調(diào)整，但顯性的寬松暫時(shí)仍難以看到。

　　先收再放央行施展騰挪術(shù)

　　在連續(xù)實(shí)施凈回籠后，本周央行公開市場(chǎng)操作再次做出調(diào)整，先是在11日重啟了OMO，等額對(duì)沖當(dāng)日到期回籠量，后于12日加大逆回購(gòu)操作量，實(shí)施了6月下旬以來的首次凈投放。

　　12日早，央行開展了700億元逆回購(gòu)操作，包括400億元7天期和300億元14天期，中標(biāo)利率分別為2.45%和2.60%，均與前次操作持平；在足額對(duì)沖500億元到期回籠量后，實(shí)現(xiàn)凈投放200億元，為6月20日以來的首次凈投放。

　　為防范半年末流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行曾于6月中上旬為金融機(jī)構(gòu)提供較大規(guī)模流動(dòng)性支持。統(tǒng)計(jì)顯示，6月中上旬，央行累計(jì)開展逆回購(gòu)操作13600億元，凈投放5400億元，并通過MLF操作凈投放667億元。但6月下旬，央行終結(jié)了凈投放，后轉(zhuǎn)向連續(xù)實(shí)施凈回籠。6月20日至7月11日的16個(gè)交易日中，央行有13個(gè)交易日凈回籠了流動(dòng)性，余下3日則未凈回籠也未凈投放；其中，OMO操作從6月23日暫停，直到7月11日才重啟。

　　央行一季度貨幣政策報(bào)告指出，“近年來隨著貨幣供應(yīng)方式發(fā)生變化，央行公開市場(chǎng)操作主要使用逆回購(gòu)和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定?！币蜚y行體系流動(dòng)性易出現(xiàn)大起大落，“公開市場(chǎng)操作的力度和節(jié)奏也會(huì)隨之靈活切換，有時(shí)出于‘填谷’的目的會(huì)以較大力度持續(xù)操作，有時(shí)出于‘削峰’的目的會(huì)持續(xù)停做或凈回籠流動(dòng)性，這些都是正常的操作安排?！?/p>

　　回顧6月以來的OMO，面對(duì)半年度流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，央行為金融機(jī)構(gòu)提供充足的流動(dòng)性支持，穩(wěn)定了市場(chǎng)和投資者情緒，6月底隨著季末財(cái)政支出增多，銀行體系流動(dòng)性持續(xù)充裕，跨季后貨幣市場(chǎng)一度呈現(xiàn)供大于求的局面，央行相應(yīng)減少流動(dòng)性投放，進(jìn)而實(shí)施凈回籠操作，體現(xiàn)的正是“削峰填谷”的調(diào)控思路，是對(duì)穩(wěn)健中性的貨幣政策要求的踐行。

　　多擾動(dòng)將至調(diào)整乃意料之中

　　進(jìn)入7月中旬，隨著前期持續(xù)凈回籠的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，加之本月中下旬流動(dòng)性影響因素再度增多，流動(dòng)性供求逐漸收斂至均衡水平，市場(chǎng)對(duì)央行再度調(diào)整公開市場(chǎng)操作方向其實(shí)已有預(yù)期。

　　從6月下旬算起，近期央行已“抽水”近8000億元，“超量”回收了6月中上旬通過逆回購(gòu)和MLF等工具投放的流動(dòng)性。而從本周開始，市場(chǎng)又將進(jìn)入“大量花錢”時(shí)段。

　　首先，本周到期回籠壓力仍不小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周將有2800億元逆回購(gòu)到期，另外，13日有1795億元MLF到期，MLF續(xù)做問題備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　其次，本周資金面將面臨企業(yè)繳稅的影響。過去三年間，7月財(cái)政存款平均增加5612億元。而7月份稅收征期一般是到7月15日截止，對(duì)流動(dòng)性的影響可能主要體現(xiàn)在本周。

　　再者，近期債券發(fā)行增多，也會(huì)給短期流動(dòng)性造成一定影響。7月以來，政府債券供給加快，7月上旬已發(fā)行國(guó)債和地方債3461億元，較6月下旬的1600億元翻了一番還多。從已披露信息來看，本周待發(fā)政府債券將進(jìn)一步增至4800億元，政府債券發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性造成的影響值得關(guān)注。與此同時(shí)，國(guó)泰君安轉(zhuǎn)債凍結(jié)申購(gòu)資金剛解凍，規(guī)模更大的中國(guó)石油可交換債已啟動(dòng)發(fā)行，12日進(jìn)行了網(wǎng)下詢價(jià)和申購(gòu)定金繳款，對(duì)短期內(nèi)大盤轉(zhuǎn)債/可交換債發(fā)行造成的流動(dòng)性擾動(dòng)也不能忽視。

　　最后，年中6、7月份歷來是上市企業(yè)派發(fā)海外紅利的高峰期，由此帶來的企業(yè)購(gòu)匯需求，也會(huì)對(duì)本幣流動(dòng)性造成一定影響。

　　分析人士指出，本周以來短期流動(dòng)性已呈現(xiàn)收斂，大行出借資金的意愿有所下降，而面對(duì)今后一兩周季節(jié)性、臨時(shí)性等多種因素帶來的流動(dòng)性供求壓力，央行重新調(diào)整OMO操作方式也是保持“削峰填谷”操作的應(yīng)有之舉。

　　從“不緊”到“放松”有距離

　　在流動(dòng)性還不太緊的時(shí)候，央行及時(shí)重啟凈投放，還是引發(fā)了對(duì)貨幣政策遐想，尤其是在央行公布6月M2增速進(jìn)一步下滑后，市場(chǎng)對(duì)未來貨幣政策放松更增添一份期待。

　　央行12日公布，6月末，廣義貨幣(M2)余額163.13萬億元，同比增長(zhǎng)9.4%，增速較上個(gè)月進(jìn)一步下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)出有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來的新低值。2017年，M2增速目標(biāo)預(yù)設(shè)為12%。

　　6月M2數(shù)據(jù)變化所反映出的信息與5月M2增速破10%基本一致，主要反映了銀行體系去杠桿對(duì)存款派生的影響。5月數(shù)據(jù)公布后，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人曾指出，隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實(shí)以及監(jiān)管逐步加強(qiáng)，金融體系主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應(yīng)下降。

　　6月銀行“股權(quán)及其他投資”科目裝載的同業(yè)資產(chǎn)大概率還在萎縮，因6月份財(cái)政存款超季節(jié)性下降及信貸超預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)M2增速具有向上推動(dòng)作用，如此情況下，M2增速仍繼續(xù)下滑更指向同業(yè)資產(chǎn)變化的拖累。

　　M2增速繼續(xù)下滑，一方面反映出金融去杠桿繼續(xù)顯現(xiàn)成效，進(jìn)一步增加倒逼壓力的必要性相應(yīng)降低，另一方面也為保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)提出一定要求。研究人士指出，M2增速目標(biāo)雖非硬約束指標(biāo)，但M2增速作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，其持續(xù)偏離目標(biāo)值特別是持續(xù)下行可能會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增速和通脹的回落，低到一定程度會(huì)觸發(fā)貨幣當(dāng)局進(jìn)行反向調(diào)控。中金公司研報(bào)稱，歷史上，當(dāng)M2增速明顯低于目標(biāo)值時(shí)，大多會(huì)看到監(jiān)管政策放松。

　　事實(shí)上，近期央行貨幣政策操作已出現(xiàn)一些調(diào)整，至少市場(chǎng)參與者明顯感受到了貨幣政策帶來的“體感”上的變化，5月以來流動(dòng)性持續(xù)平穩(wěn)甚至略偏松就是最明顯的證明，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策及流動(dòng)性繼續(xù)收緊的擔(dān)憂明顯下降。

　　應(yīng)該說，在當(dāng)前通脹壓力溫和、金融去杠桿顯現(xiàn)成效、中外利差仍較大的情況下，貨幣政策難比之前更緊，甚至可能進(jìn)行邊際調(diào)整，不過，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍具有慣性，6月新增信貸較高也顯示金融尤其是信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度依然較大，海外貨幣政策去寬松化漸成大勢(shì)，也制約我國(guó)貨幣政策放松的空間，在現(xiàn)階段，顯性的寬松暫時(shí)仍難以看到。

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