隨著5月小米香港上市招股書(shū)的披露，越來(lái)越多的企業(yè)關(guān)注小米，重點(diǎn)多是小米上市的估值、雷軍的身價(jià)，或者對(duì)小米歷輪融資和回報(bào)進(jìn)行分析。小米是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史上的奇跡，小米累計(jì)融資20億美元上下，不到10年創(chuàng)造除了千億銷(xiāo)售的企業(yè)；而近年來(lái)獨(dú)角獸頻出，融資數(shù)十億而收入寥寥的企業(yè)比比皆是。小米和雷軍雖然有融資能力，缺沒(méi)有濫用；因此我一直認(rèn)為小米的成敗代表著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的成敗，小米是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的錨。

小米臨近上市，成功的故事開(kāi)始了一般，其商業(yè)模式也足夠可以寫(xiě)入教科書(shū)。拋開(kāi)關(guān)于估值、可轉(zhuǎn)債、小米金融等撲朔迷離的數(shù)字，讓我們還原小米的真實(shí)現(xiàn)金流，仔細(xì)看一下小米的模式。

剝離小米金融，重構(gòu)小米的現(xiàn)金流狀況在小米披露的招股書(shū)中，小米2017年年收入1146億，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則口徑（主要是調(diào)整了歷輪融資的可轉(zhuǎn)債、股權(quán)支付等非業(yè)務(wù)支出）凈利潤(rùn)53.6億，凈利潤(rùn)率4.7%。從現(xiàn)金流量表來(lái)看，小米的現(xiàn)金流似乎并不樂(lè)觀，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流出10.0億，投資流出26.8億，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金主要靠融資活動(dòng)所得的62.1億現(xiàn)金彌補(bǔ)，因此年度尚有結(jié)余。

這樣初看來(lái)，小米很像一個(gè)典型的中國(guó)獨(dú)角獸，靠融資支持著業(yè)務(wù)發(fā)展。但是，這是對(duì)小米的誤讀。小米的確在2014年進(jìn)行了最后一輪F輪的融資，融資金額達(dá)10億美元，最后一筆交割一直延續(xù)到2017年。但是，2017年小米通過(guò)股權(quán)融資的獲得的現(xiàn)金不到1個(gè)億。2017年小米的融資活動(dòng)得到的現(xiàn)金主要是來(lái)自銀行融資借款，總額為112億。

但是，這并不用來(lái)支持小米運(yùn)營(yíng)所用的現(xiàn)金流。根據(jù)小米招股書(shū)中的披露，2017年112億元的融資借款主要是為互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)提供資金?；ヂ?lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)主要是小米金融，這一業(yè)務(wù)小米已經(jīng)做好了單獨(dú)的構(gòu)架，并且在招股書(shū)中披露的分拆的可能方案，未來(lái)大概率將類(lèi)似京東金融一樣獨(dú)立于小米集團(tuán)之外。

同時(shí)，我們?cè)谧屑?xì)分析小米的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的時(shí)候，我們也發(fā)現(xiàn)，一個(gè)主要消耗掉小米運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金的留的項(xiàng)目是應(yīng)收貸款及利息的增加。同樣，這是小米金融的貸款業(yè)務(wù)向貸款用戶放款導(dǎo)致。

因此，如果我們要理解小米主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流情況，我們就要在剝離小米金融，簡(jiǎn)單的調(diào)整如下：

經(jīng)過(guò)上述調(diào)整，剝離了小米金融的小米集團(tuán)，也就是以手機(jī)、iOT智能硬件銷(xiāo)售為主要業(yè)務(wù)的板塊，有良好的造血功能，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正向現(xiàn)金流為58.7億，能夠支持公司的對(duì)外項(xiàng)目投資和資本開(kāi)支（2017年資本開(kāi)支為12.2億，包含在投資活動(dòng)現(xiàn)金流內(nèi)）。也就是說(shuō)小米的主營(yíng)業(yè)務(wù)的自由現(xiàn)金流良好。

饑餓營(yíng)銷(xiāo)和供應(yīng)鏈管理，良好現(xiàn)金流的根基對(duì)小米良好現(xiàn)金流的解讀，大多數(shù)人會(huì)聯(lián)想到小米的饑餓營(yíng)銷(xiāo)。的確，小米創(chuàng)立初期，開(kāi)創(chuàng)了產(chǎn)品預(yù)售的先河，用粉絲效應(yīng)打造出了小米品牌?；仡櫄v史，小米早期預(yù)售10萬(wàn)臺(tái)手機(jī)，能做到在數(shù)分鐘內(nèi)銷(xiāo)售一空。

從財(cái)報(bào)上來(lái)看，2017年12月31日小米賬面上客戶的預(yù)付款高達(dá)34億，按照當(dāng)年小米存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)45天計(jì)算，小米一年周轉(zhuǎn)約8次，對(duì)應(yīng)1146億銷(xiāo)售大約是140億/次，這意味著24%左右的貨款是預(yù)付款，由“米粉”這樣的粉絲墊付的。

但是饑餓營(yíng)銷(xiāo)只是手段，撐不起千億的銷(xiāo)售體系。小米真正核心的能力，是對(duì)其供應(yīng)鏈的管理能力。截止2017年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，對(duì)應(yīng)17年1146億銷(xiāo)售額的，是163億的存貨，55億的應(yīng)收賬款和高達(dá)340億的貿(mào)易應(yīng)付款。這些數(shù)據(jù)直觀的的反映出小米有效的利用了供應(yīng)商的賬期，對(duì)沖生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大所需的資金。從小米披露的現(xiàn)金循環(huán)周期來(lái)看，小米在歷史上一直是有效的利用了供應(yīng)商的賬期優(yōu)勢(shì)。

雖然在出海銷(xiāo)售的過(guò)程中，海外市場(chǎng)如印度對(duì)資金的占用會(huì)多一些，但不影響小米的現(xiàn)金循環(huán)周期為負(fù)，也就是利用供應(yīng)鏈的賬期差異，來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張。小米在銷(xiāo)售從2016年的684億增長(zhǎng)到到2017年的1146億，貿(mào)易應(yīng)付賬款增加了接近160億，平均賬期95天；相比之下，小米2016年和2017年自身的資本支出僅為18億和12億。而且，從上面的過(guò)往3年的現(xiàn)金循環(huán)周期天數(shù)逐年增加的趨勢(shì)來(lái)看，小米的對(duì)供應(yīng)鏈資金的利用能力還在增強(qiáng)。

小米供應(yīng)鏈的邏輯并不難理解，核心是以?xún)r(jià)格優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)預(yù)估上規(guī)模的銷(xiāo)售數(shù)量，從供應(yīng)商獲得優(yōu)惠的條款，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低價(jià)，兌現(xiàn)銷(xiāo)售數(shù)量。這個(gè)商業(yè)模式并不是小米原創(chuàng)，而是很早就由格力創(chuàng)造，格力憑借這一策略拿下了小家電的半壁江山。

能駕馭“低價(jià) – 高產(chǎn) – 高銷(xiāo)”這一循環(huán)邏輯的企業(yè)并不多，因?yàn)檫@對(duì)供應(yīng)鏈有極高的要求。手機(jī)廠商由是，芯片核心技術(shù)在高通，屏幕核心技術(shù)在三星，其他的環(huán)節(jié)都有重量級(jí)的企業(yè)，手機(jī)廠商競(jìng)爭(zhēng)激烈且利潤(rùn)微薄，并沒(méi)有多少議價(jià)能力。2016年小米遭遇了供應(yīng)鏈危機(jī)，雷軍不得不“揮淚斬馬謖”把原聯(lián)合創(chuàng)始人周光平博士調(diào)離，推上有供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)、原負(fù)責(zé)小米移動(dòng)電源的張峰，并親自掛帥負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈，前后四次到訪三星，穩(wěn)定屏幕的供給。經(jīng)過(guò)一年多的動(dòng)蕩，2017年小米銷(xiāo)量恢復(fù)，創(chuàng)出新高。

根據(jù)小米官方的披露，小米的供應(yīng)鏈覆蓋了手機(jī)行業(yè)的核心企業(yè)，很多是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司、上市公司，在考慮利潤(rùn)之外對(duì)銷(xiāo)售規(guī)模、市場(chǎng)份額也非?？粗?，能夠配合小米保質(zhì)保量、長(zhǎng)線發(fā)展的訴求。2017年小米的供應(yīng)商大會(huì)，主題就叫做“同舟共贏”。

供應(yīng)鏈的反面：生態(tài)鏈放大收益2016年小米手機(jī)銷(xiāo)量下滑的時(shí)候，除了暴露出供應(yīng)鏈的問(wèn)題之外，公司也意識(shí)到了線下渠道的重要性，OPPO和VIVO通過(guò)大量的線下銷(xiāo)售端，在2016年異軍崛起。這讓小米頗為尷尬，因?yàn)樾∶字鞔虻男詢(xún)r(jià)比策略，單靠手機(jī)的利潤(rùn)并不能支持線下的經(jīng)營(yíng)成本。而這時(shí)小米的生態(tài)鏈產(chǎn)品也在蓬勃發(fā)展，從移動(dòng)電源、耳機(jī)、手環(huán)等手機(jī)周邊到空氣凈化器、投影儀等應(yīng)有盡有。這無(wú)疑是小米打開(kāi)線下渠道的利器。

（上圖為小米深圳旗艦店，圖片來(lái)源網(wǎng)絡(luò)）

根據(jù)小米招股書(shū)的披露，小米整個(gè)生態(tài)鏈體系有90多家硬件公司，出產(chǎn)1600個(gè)SKU的產(chǎn)品。這足以撐起一個(gè)數(shù)百坪的門(mén)店，讓用戶停留足夠長(zhǎng)的時(shí)間，除了購(gòu)買(mǎi)相對(duì)低頻的產(chǎn)品如手機(jī)、智能電視等，還可以選購(gòu)手環(huán)、充電寶、平衡車(chē)、電動(dòng)牙刷、掃地機(jī)器人、無(wú)人機(jī)等多種硬件。據(jù)小米之家官方披露的數(shù)據(jù)，目前進(jìn)店下單的顧客，單人平均成交產(chǎn)品數(shù)為2.6個(gè)。

這一策略效果很好，截止2018年3月31日，小米之家一共開(kāi)設(shè)了331家，而每平米銷(xiāo)售坪效是24萬(wàn)元，在連鎖零售中僅次于蘋(píng)果。

對(duì)于小米生態(tài)鏈的合作公司來(lái)說(shuō)，小米的線下+線上的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)非常的適合科技含量高的消費(fèi)品，用戶有足夠多的時(shí)間來(lái)了解和切身體驗(yàn)產(chǎn)品，能夠大幅提高轉(zhuǎn)化率和銷(xiāo)售。除了銷(xiāo)售渠道之外，小米的供應(yīng)鏈能夠幫助合作伙伴降低成本、提高效率，無(wú)論是從議價(jià)能力還是設(shè)計(jì)能力，都是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的水平。此外，2017年初小米公司從上海證券交易所獲得了發(fā)行100億元供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品的許可，能夠更好的從資金上支持生態(tài)鏈上的公司。因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)的硬件初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，獲得小米的青睞，就意味著獲得了除了產(chǎn)品以外的所有支持：線上+線下的銷(xiāo)售渠道、覆蓋行業(yè)的供應(yīng)商、技術(shù)和資金。

生產(chǎn)手環(huán)的華米是成立剛滿4年的企業(yè)，主要產(chǎn)品是小米手環(huán)，2017年銷(xiāo)售20億人民幣，其中小米的產(chǎn)品占了16億。華米成立以來(lái)就保持了銷(xiāo)量50%的增速，2015年就估值超過(guò)10億美元成為“獨(dú)角獸”，并且被評(píng)為“2015年福布斯中國(guó)成長(zhǎng)最快科技公司”，今年2月登錄了紐交所。

生態(tài)鏈企業(yè)對(duì)小米同樣有積極的作用，僅銷(xiāo)售而言，2017年小米生態(tài)鏈的銷(xiāo)售達(dá)到了200億。除了豐富小米之家的產(chǎn)品選擇，生態(tài)鏈的產(chǎn)品對(duì)小米的利潤(rùn)有直接的貢獻(xiàn)。以生產(chǎn)空氣凈化器的智米為例，根據(jù)招股書(shū)中小米和智米的框架協(xié)議，雙方約定采購(gòu)價(jià)為成本加不超過(guò)2%的利潤(rùn)加乘，然后在根據(jù)利潤(rùn)分成。小米ioT板塊的毛利率2017年為8.3%，2017年小米從智米采購(gòu)加上利潤(rùn)分成的金額為19億人民幣。公開(kāi)資料中未披露小米和智米的分成比例，如果假設(shè)該比例為5：5，那小米從銷(xiāo)售智米的利潤(rùn)大約在8千萬(wàn)人民幣上下。

此外，在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，小米也對(duì)生態(tài)鏈企業(yè)卡的略緊，2017年小米通過(guò)采購(gòu)了關(guān)聯(lián)企業(yè)133億的產(chǎn)品和服務(wù)，假設(shè)主要為生態(tài)鏈企業(yè)的產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款年底余額僅為1.6億，換算成應(yīng)收賬款周期天數(shù)僅有4天。

小米生態(tài)鏈和小米之家的創(chuàng)始人都是劉德，小米的聯(lián)合創(chuàng)始人之一，曾經(jīng)是北京科技大學(xué)工業(yè)設(shè)計(jì)系系主任，是國(guó)內(nèi)工業(yè)設(shè)計(jì)行業(yè)的專(zhuān)家。劉德在小米負(fù)責(zé)過(guò)前100萬(wàn)臺(tái)手機(jī)的供應(yīng)鏈工作，并不得心應(yīng)手，反而在供應(yīng)鏈的反面，生態(tài)鏈的位置，找到了小米的商業(yè)價(jià)值。

結(jié)語(yǔ)：供應(yīng)鏈、生態(tài)鏈的兩個(gè)齒輪，咬合度決定了小米的速度

小米的招股書(shū)中把硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、新零售作為三個(gè)環(huán)，放在了用戶的周?chē)?，這是小米的一種直觀的解釋。然而推動(dòng)小米前進(jìn)的，是小米背后，用戶看不到的供應(yīng)鏈、生態(tài)鏈。這兩個(gè)鏈條是小米的動(dòng)力來(lái)源，并且缺一不可。一方面，供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢(shì)吸引生態(tài)鏈的企業(yè)加入，為這些企業(yè)創(chuàng)造難以獨(dú)立實(shí)現(xiàn)的價(jià)值；另一方面，生態(tài)鏈的企業(yè)在產(chǎn)品、銷(xiāo)售、利潤(rùn)、資金上都反哺供應(yīng)鏈，讓小米變得更為強(qiáng)大和抗打擊。供應(yīng)鏈和生態(tài)鏈像是小米的兩個(gè)齒輪，密不可分，只有再這兩個(gè)齒輪高度咬合、緊密無(wú)間的前提下，小米才能穩(wěn)定讓資金流轉(zhuǎn)起來(lái)，吸引優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)持續(xù)做出優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，讓小米保持高速前進(jìn)。

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