外媒：A股大行情來了 低迷狀態(tài)或已近尾聲

胡月曉：當(dāng)貨幣成本下降趨勢不變，債市將迎長期慢牛格局，同時鑒于估值提升和流動性偏緊，股市將出現(xiàn)分化，價值投資或?qū)⒒貧w。

上證綜指自2016年四季度以來的走勢，似已形成一個“M”形的大下行走勢；結(jié)合近期市場的低迷和監(jiān)管造成的負面情緒，投資者對A股前景的信心極度低落，可謂失望至極。

經(jīng)濟層面，當(dāng)前雖然經(jīng)濟偏暖，但市場主流預(yù)期是前高后低；貨幣層面，偏緊基調(diào)下，信貸、貨幣的增長偏弱格局將延續(xù)；股票供求方面，IPO進入實質(zhì)注冊制，去年的再融資也陸續(xù)進入拋售期；更為重要的是，監(jiān)管部門從過去的“慈母”變成了“嚴父”，態(tài)度一直不甚友好。不過，從企業(yè)效益角度，受益于2016年下半年以來的工業(yè)價格回升，2017年企業(yè)盈利回升的態(tài)勢也是高度確立的：從當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟運行情況看，中國工業(yè)企業(yè)營收增長平穩(wěn)，約14%，但利潤增速高達30%。

投資者擔(dān)憂的另一個因素是海外政策沖擊，即美國的加息和縮表。從美國國內(nèi)資本市場表現(xiàn)看，美聯(lián)儲政策變化的影響有限，經(jīng)濟基礎(chǔ)的變化才是決定性的。筆者以前一直強調(diào)，美聯(lián)儲縮表不影響求流動性，因為該機構(gòu)過去政策的變化一直是跟隨美國金融體系的變化的：危機損害了金融體系的信用創(chuàng)造能力，導(dǎo)致美國貨幣體系的貨幣乘數(shù)下降，F(xiàn)ED只好擴表對沖，當(dāng)前縮表表明美金融體系信用擴張能力好轉(zhuǎn)了。所以，美國貨幣政策變化的真實沖擊有限，投資者不要自己嚇自己。何況，在資本項目有限開放情況下，國內(nèi)流動性變化主要還是國內(nèi)因素主導(dǎo)的。

長期看，筆者一直認為，按照貨幣“二分法”的邏輯，貨幣政策“緊數(shù)量、低利率”的組合，將是更為現(xiàn)實和可行的選擇。在資金壓力下，當(dāng)前貨幣市場利率調(diào)整過度現(xiàn)象顯著。隨著貨幣市場逐漸回歸正?；鶞世蔬^高局面將逐漸得到修正。

雖然貨幣當(dāng)局在多種場合提及2017年要“去杠桿”、堅持中性偏緊的貨幣政策的基調(diào)，但筆者堅持的流動性格局看法仍是：出于經(jīng)濟“托底”和避免金融市場大波動的目的，中國的信貸和貨幣增長將以“平穩(wěn)”為主，貨幣環(huán)境的整體格局是“穩(wěn)中趨緊”。對于貨幣增速， 2017年M2在10-12間將是政策合意水平，低于10的貨幣增速是不會被接受的，也難使中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型階段保持平穩(wěn)。因此，未來央行并不會有加碼的收緊措施，即使貨幣增長的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

接下來貨幣環(huán)境又會進入基礎(chǔ)貨幣投放減速（進而流動性增速回落）、但貨幣成本再下降的階段。貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基準曲線高度，央行引導(dǎo)貨幣成本下降趨勢不變，在經(jīng)濟延續(xù)“底部徘徊”的情況下，這意味著屆時債券市場將迎來長期慢牛格局。對于股票市場而言，估值提升和流動性偏緊的格局，將造成市場的分化局面，價值投資時代到來，市場將更健康。

因此，投資者需要走出監(jiān)管左右市場的思維定勢，在增強信心的同時，更多的觀察央行政策走向，以決定行動時機。

2017年以來持續(xù)的股債雙調(diào)整，主要受貨幣市場資金緊張的影響：先是受匯率貶值預(yù)期的影響，擔(dān)憂資本外流；再是擔(dān)憂央行“去杠桿”過頭，貨幣過緊，加息預(yù)期強烈。實際上，上述影響貨幣基本面變化的因素，都已逐漸被“證偽”。匯率自2016年12月以來的走勢已向市場表明，2017年人民幣匯率穩(wěn)中偏升的趨勢日漸顯現(xiàn)；隨著央行公開市場操作恢復(fù)常態(tài)化，央行持續(xù)加息的預(yù)期也已基本消退。

“資產(chǎn)荒”和“資金荒”的實質(zhì)，是央行放任了貨幣利率的上漲，基礎(chǔ)貨幣成本的上漲，通過商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過程和同業(yè)市場的傳播，抬高了各層次流通貨幣的利率，使得各類資產(chǎn)的估值水平不同程度下移，加大了全市場的調(diào)整壓力，股、債、期多殺局面一再出現(xiàn)。如果央行不降低基礎(chǔ)貨幣利率，樓市限制再嚴，擠出的貨幣再多，“資金荒”現(xiàn)象也不能消除，資金“脫實向虛”現(xiàn)象也不會改變，金融市場上股債雙低迷局面也將持續(xù)。

從基本面上看，經(jīng)濟回落已成近期市場主流看法，在當(dāng)前貨幣增長超出市場預(yù)期回落的狀態(tài)下，市場利率再上升動力已幾近散失。資金偏緊和監(jiān)管強化對市場情緒的負面影響，正逐步弱化。價格回升帶來的企業(yè)效益回升影響，逐漸對股市估值產(chǎn)生支撐作用，市場將在盤整中偏向回升。

從回購市場交易規(guī)模和債市存量的對比變化看，債市投資杠桿水平已基本到位，監(jiān)管造成的債市“去杠桿”沖擊顯然已經(jīng)過去。市場利率在調(diào)整過頭效應(yīng)下，將逐漸修正，利率或展開一輪較長時間的下行。5月下旬后，市場利率已從高點開始回落，預(yù)計未來3個月內(nèi)，債券整體上將呈現(xiàn)回升態(tài)勢。

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