李迅雷：樓市、股市整體性向上的可能性越來越小

　　從貨幣擴(kuò)張到貨幣收縮，對應(yīng)資產(chǎn)荒到資產(chǎn)過剩

　　我經(jīng)常講的一句話就是“相信邏輯，不要相信奇跡”，因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)不少國人喜歡相信奇跡和神化個案。從2010年以來，我寫的有關(guān)中國城鎮(zhèn)化率被低估、農(nóng)業(yè)勞動人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都無一例外地用最簡單的邏輯來推導(dǎo)：既然城鄉(xiāng)收入差距非常大，那么，農(nóng)業(yè)青壯年人口何苦還要留在農(nóng)村；既然農(nóng)村人口已經(jīng)大幅減少，那么，城鎮(zhèn)人口應(yīng)該大幅增加；既然國人在海外購買力如此強(qiáng)大，舉債購房的比重又遠(yuǎn)低于美國，那么，真實(shí)的收入水平應(yīng)該遠(yuǎn)不止統(tǒng)計(jì)公布的這些。既然統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有悖常識，那就應(yīng)該探討一下真實(shí)的數(shù)據(jù)究竟怎樣。

　　從2016年以來，房價(jià)不跌反漲，經(jīng)濟(jì)也回穩(wěn)向上，似乎都在顯現(xiàn)趨勢的逆轉(zhuǎn)。于是看圖說話者多認(rèn)為新周期崛起了。但我依然堅(jiān)守邏輯，堅(jiān)信邏輯比現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)更靠譜，因?yàn)槎唐跀?shù)據(jù)不能代表趨勢。如當(dāng)你認(rèn)為某類資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超合理估值水平的時(shí)候，但其價(jià)格還在繼續(xù)上漲，這就意味著這類資產(chǎn)離泡沫破滅的時(shí)間更近了。

　　大家常用“貨幣超發(fā)”來解釋我國這些年出現(xiàn)的資產(chǎn)荒現(xiàn)象，但資產(chǎn)荒現(xiàn)象也不會永遠(yuǎn)存在下去，我們一定要以發(fā)展和可轉(zhuǎn)換的思維去看待當(dāng)前的現(xiàn)象。

　　我們不妨先來解釋一下貨幣超發(fā)下不同資產(chǎn)的價(jià)格變化和資產(chǎn)規(guī)模增長的邏輯。盡管央行不承認(rèn)貨幣超發(fā)，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債表從未大幅擴(kuò)張過，存款準(zhǔn)備金率也非常高，故從貨幣發(fā)行的角度來看，央行確實(shí)比較節(jié)制。不過，中國當(dāng)前貨幣存量過大卻是事實(shí)，M2的規(guī)模超過美國與日本之和。

　　我曾把眾所周知的費(fèi)雪方程式做了以下變換：

　　MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

　　其中，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價(jià)格水平，Q表示最終產(chǎn)品和服務(wù)的數(shù)量，Q1代表一般消費(fèi)品和一般服務(wù)數(shù)量，Q2代表高收入群體購買的奢侈品和奢華服務(wù)數(shù)量，Q3代表金融資產(chǎn)的數(shù)量，Q4代表實(shí)物資產(chǎn)（主要為房地產(chǎn)）的數(shù)量，而P1-P4都是與之對應(yīng)的價(jià)格。

　　通過這個變換了的公式，可以解釋為何貨幣擴(kuò)張那么快、但股市卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸M2的增速——因?yàn)镻4Q4（房地產(chǎn)市值）增長太快了。

　　貨幣供應(yīng)量不斷的大幅擴(kuò)張，使得社會各類資產(chǎn)的估值水平偏高，而資產(chǎn)價(jià)格的高估，必然進(jìn)一步誘使社會“制造”出更多的資產(chǎn)，例如，今年以來三、四線城市房地產(chǎn)新開工面積大幅增長，新三板上市家數(shù)已經(jīng)超過11000家。

　　其實(shí)，我們還可以用更廣的視野來看貨幣過量導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲現(xiàn)象。比如，過去媒體頻頻報(bào)道文物走私的事件，而近年來此類報(bào)道明顯減少。相識的一位收藏家朋友告訴我，2015年全球青銅器拍賣排行榜公布后，他發(fā)現(xiàn)自己拍中的四件青銅器中，有兩件為前10強(qiáng)；2016年全球青銅器拍賣前10強(qiáng)中，他占了非常靠前的三席。在近十年的全球收藏品拍賣中，中國出土的文物價(jià)格越來越高，這也是文物走私現(xiàn)象減少以及國內(nèi)收藏家熱衷于拍賣中國文物的原因。

　　除了海外文物回流可以看成貨幣超發(fā)背景下國內(nèi)資本品數(shù)量相應(yīng)增加的一個案例外，黃花梨、普洱、茅臺等也陸續(xù)加入了資本品的行列。近年來，大量國內(nèi)資本購買境外資產(chǎn)，無論是企業(yè)還是高凈值群體都是如此，這說明當(dāng)境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格明顯高于境外資產(chǎn)時(shí)，貨幣流向就發(fā)生了變化，央行的外匯儲備也從四萬億美元降至三萬億。

　　中國的M2規(guī)模早已笑傲全球，如此大的貨幣規(guī)模，需要有相應(yīng)的“籌碼”來匹配，于是，國內(nèi)的證券化率不斷提高。但是，由于A股市場和一、二線城市土地市場的高度管制，導(dǎo)致股市與樓市的泡沫化，而金融創(chuàng)新又帶來了影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等民間金融的潛在風(fēng)險(xiǎn)，于是，貨幣收縮成為當(dāng)前迫不得已的選擇。今年5-6月份，我國M2增速回落到10%以下，表明貨幣增量的回落已經(jīng)難以避免。不過，由于M2存量巨大，故增量回落對于存量的影響不大，短期內(nèi)要得出資產(chǎn)價(jià)格將因M2增速回落而下行的結(jié)論，似乎依據(jù)不足。

　　M2增量/GDP已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)

　　資料來源：Wind，人民銀行，中泰證券研究所盛旭供圖

　　不過，俗話說買股票就是買未來。因此，即便在貨幣增量變化對存量影響不大的情況下，大家也會關(guān)注到未來貨幣收縮的趨勢及影響。上世紀(jì)90年代初，日本和亞洲四小龍金融泡沫的破滅，就是在貨幣收縮的背景下發(fā)生的。但一致預(yù)期究竟會領(lǐng)先事實(shí)發(fā)生多長時(shí)間，又很難判斷，這也是投資決策的難點(diǎn)所在。

　　調(diào)結(jié)構(gòu)帶來價(jià)格上漲與經(jīng)濟(jì)周期回升是兩碼事

　　記得在2002年，中國經(jīng)濟(jì)再度步入高增長階段，價(jià)值投資理念開始得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同，于是，我所在的國泰君安(20.14 -3.64%,診股)研究所便推出了《未來藍(lán)籌》一書，其中，冶金行業(yè)推薦的行業(yè)龍頭是寶鋼。那么，當(dāng)初我們是否考慮到鋼鐵行業(yè)有朝一日會成為夕陽行業(yè)呢？當(dāng)然考慮了，不僅如此，我們還考慮到產(chǎn)業(yè)整合的因素，即隨著行業(yè)集中度的提高，寶鋼的市場份額會越來越大，依然可以給投資者帶來高回報(bào)。

　　至少在本書出版的五年后，寶鋼依然是行業(yè)龍頭和藍(lán)籌股。然而，2008年以后，寶鋼的盈利就出現(xiàn)了下降，個別季度還出現(xiàn)虧損，之后也幾次出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的虧損。我們所期望的產(chǎn)業(yè)整合卻并未出現(xiàn)，在全行業(yè)虧損的局面下，寶鋼也難以幸免，這樣的企業(yè)還能稱之為藍(lán)籌嗎？由于人生太短暫，我們的觀察期也總是太短。2016年，武鋼居然并入寶鋼，中國鋼鐵業(yè)的整合開始了，如今寶鋼的規(guī)模位居全球第二，那么，15年前我們判斷的這只未來藍(lán)籌是否應(yīng)驗(yàn)了呢？

　　最近，A股的鋼鐵、有色板塊走勢強(qiáng)勁，周期性行業(yè)的崛起，是否意味著中國重回2002-2007年的重化工業(yè)化時(shí)代呢？這種判斷似乎太天真了。中國粗鋼產(chǎn)量的增速早在2005年就達(dá)到了峰值，這意味著中國重化工業(yè)化早就步入后期了。2011年之后，中國就開始步入建筑周期的下行階段，GDP增速也同步回落。2016年開始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是因?yàn)楫a(chǎn)能過剩。

　　2000-2010年，中國乘用車銷量一年增加一倍，如今呢？估計(jì)今年只增長6%左右，大約為2500多萬輛，但二手車的交易量估計(jì)可達(dá)1200萬輛，因?yàn)榇媪孔銐虼罅?，中國已?jīng)步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。鋼材、水泥、有色等大宗商品價(jià)格的上漲動力無非來自三個方面：第一，供給收縮和環(huán)保壓力下的產(chǎn)業(yè)整合；第二，穩(wěn)增長目標(biāo)下的基建投資加碼；第三，三、四城市房地產(chǎn)投資增速大幅回升，加快了“資產(chǎn)過剩”的步伐。

　　政府的逆周期投資刺激政策加上供給側(cè)的收縮，帶來的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速超過不斷下行的潛在增速以及國企的盈利改善，也就是說經(jīng)濟(jì)充其量回穩(wěn)至L型，而非V型。如果沒有刺激政策，則經(jīng)濟(jì)增速會繼續(xù)下行，因?yàn)樾枨笃＼?。需求端的增長乏力，是不支持新一輪經(jīng)濟(jì)回升的根本原因，誰見過CPI不上行的周期崛起呢？

　　需求的疲軟除了與GDP增速持續(xù)回落相關(guān)外，還與居民收入結(jié)構(gòu)的扭曲有關(guān)，即貧富差距偏大。PPI與CPI之間缺口的擴(kuò)大，可能就隱含貧富差距擴(kuò)大的因素。下面兩張圖或許能夠解釋其中的部分原因。

　　白酒銷量增速與名義GDP增速從一致到背離

　　資料來源：Wind，中泰證券研究所范勁松、盛旭供圖

　　2009-2010年白酒銷量大幅增加，與民間投資40%左右的高增長有關(guān)，但去年民間投資增速只有3.2%，盡管國企投資增速接近20%。預(yù)期今年白酒整體銷量大致零增長，與名義GDP增速仍將在8%左右的高增長形成背離。但從下圖來看，茅臺的銷量則維持高增長，2016年其銷量增速達(dá)16%，如果其價(jià)格不做人為壓制，則仍有較大上升空間。

　　茅臺銷量增速大幅超過GDP

　　資料來源：Wind，中泰證券研究所范勁松、盛旭供圖

　　2010年，白酒和茅臺酒的銷量增速都超過20%，如今，兩者情況早已分野，原因在于從去年開始，高端消費(fèi)的增速明顯上升而低端消費(fèi)增速低迷，背后的原因是國企投資高增加與民企投資低增長之間的差異。

　　從A股市場看，結(jié)構(gòu)分化也非常明顯，不再如過去那樣出現(xiàn)行業(yè)輪動的普漲行情。今年以來，A股市場的中位數(shù)股票價(jià)格下跌了14%左右，但上證50卻上漲了15%。盡管房地產(chǎn)行業(yè)是反映經(jīng)濟(jì)周期是否啟動的最好指標(biāo)之一，但從A股的房地產(chǎn)板塊看，走勢很平淡。說明大家對未來房地產(chǎn)的前景并不看好。既然連房地產(chǎn)這樣代表周期的資產(chǎn)也不看好，難道還看好今后將帶來巨額負(fù)債的基礎(chǔ)設(shè)施投資的前景？

　　從政策層面看，抑制資產(chǎn)泡沫、降杠桿和防止因泡沫破裂而導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是目標(biāo)，拉動投資穩(wěn)增長也是目標(biāo)，前者可以使經(jīng)濟(jì)降溫，后者可以拉動GDP。因此，綜合來看，如果調(diào)控順利，則經(jīng)濟(jì)增速能走平；若調(diào)控不順利，則下行壓力依然存在。至于今后一、兩年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速能否出現(xiàn)回升的情況，都不會改變大趨勢，切勿用顯微鏡來尋找拐點(diǎn)。正如2001-2007年這段經(jīng)濟(jì)上行周期中，有不少學(xué)者每年都在驚呼“狼來了”，但每次下行都只是上行過程中的一次回調(diào)而已。

　　未來資產(chǎn)過剩將成為常態(tài)

　　我國自上世紀(jì)90年代后期以來，就逐漸步入商品過剩的時(shí)代，從CPI波動幅度看，1995年至今再也沒有出現(xiàn)過惡性通脹。同樣，從股市來看，2007年以后波動幅度也明顯減??；從樓市來看，2010年以后全國樓市的整體漲幅還低于同期GDP的累計(jì)漲幅。這說明當(dāng)資產(chǎn)存量累積到足夠大的規(guī)模之后，波動幅度就會減小。

　　展望未來，資產(chǎn)的供給將源源不斷。從權(quán)益類資產(chǎn)來看，供給將非常驚人，且不說當(dāng)前國內(nèi)股權(quán)類的PE、VC基金規(guī)模有多么巨大，僅就當(dāng)前國企負(fù)債規(guī)模而言，今年上半年的余額就超過了94萬億元，在去杠桿的壓力下，若僅拿出其中的10萬億來做債轉(zhuǎn)股，就夠股市消化十幾年的。但這10萬億元的負(fù)債，相當(dāng)于國企過去一年的新增量而已，即債轉(zhuǎn)股的速度可能不及國企負(fù)債增速的十分之一。

　　估計(jì)權(quán)益類市場資產(chǎn)的過剩將從以新三板為代表的非A股類權(quán)益資產(chǎn)開始，然后向A股蔓延。隨著資本市場開放度的提高，權(quán)益類資產(chǎn)的定價(jià)也將越來越國際化，股票供求關(guān)系對估值的影響會越來越小。

　　再看一下樓市，2016年初的時(shí)候，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中去庫存的一個重要任務(wù)就是要去三、四線城市的樓市庫存，但今年上半年，三、四線城市新房銷量大增30%以上，新開工面積的增速也在10%以上。這將導(dǎo)致房地產(chǎn)本就已經(jīng)過剩的三、四線城市，未來將面臨更為嚴(yán)峻的過剩局面，因?yàn)槿?、四線城市今后還面臨更為嚴(yán)重的人口老齡化和就業(yè)機(jī)會減少等問題。估計(jì)過剩將導(dǎo)致房價(jià)先從三、四線城市開始回落，并逐步向一、二線城市蔓延，至于發(fā)生的時(shí)間還很難判斷，畢竟政策上肯定會有應(yīng)對舉措，今后“看得見的手”的調(diào)控力度會越來越大。

　　對債權(quán)類資產(chǎn)而言，隨著今后剛性兌付被逐步打破，債券市場的過剩也將出現(xiàn)，屆時(shí)，垃圾債的規(guī)模會越來越大。與此同時(shí)，由于政府部門為穩(wěn)增長和彌補(bǔ)社會保障的缺口，國債和地方債的規(guī)模會不斷增加，即政府部門杠桿率的提高是必然的，這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中無一例外，尤其是日本政府，其債務(wù)規(guī)模已成為社會總債務(wù)的主要構(gòu)成部分。

　　因此，就未來幾年而言，無論是樓市還是股市，趨勢性、整體性向上的可能性越來越小，因?yàn)橘Y產(chǎn)過剩是大勢所趨。由于無論是散戶投資者、民營企業(yè)還是PE、VC，絕大多數(shù)都屬于趨勢投資者，也就是喜好追漲殺跌，故他們一定會對資產(chǎn)過剩這一趨勢起到推波助瀾的作用。因此，配置核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和稀缺資產(chǎn)將是今后投資時(shí)理性的選擇，但這很考驗(yàn)人的眼力。

　　我們不妨回顧一下，2015年的時(shí)候，你非?？春檬裁葱袠I(yè)或企業(yè)？如果這兩年內(nèi)你看好的邏輯發(fā)生了根本的逆轉(zhuǎn)，那就需要對自己的認(rèn)知能力進(jìn)行反思了。我認(rèn)為，中國步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代后，結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級應(yīng)該是主流，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的收縮和集中度的提升是大勢所趨；資產(chǎn)過剩趨勢下換手率的下降和價(jià)值投資理念的提升合乎邏輯，故今后中國資本市場將越來越具有成熟市場的特征。

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