姜超點評7月經濟數據:經濟周期見頂 出清才有未來

　　經濟周期見頂，出清才有未來——7月經濟數據點評（海通宏觀姜超、于博）

　　今天，統(tǒng)計局已經公布了7月份的所有經濟數據，到底最新經濟走勢如何呢？

　　一、工業(yè)再度回落，庫存周期尾聲

　　由于中國的GDP數據是從生產法角度統(tǒng)計的，而分產業(yè)的生產數據僅在每個季度公布GDP數據時一并公布，而中國工業(yè)占據了經濟的半壁江山，因而每個月公布的工業(yè)增加值增速，成為我們觀察經濟產出的最重要的宏觀數據。

　　7月工業(yè)增加值增速再度回落。7月工業(yè)增加值同比增速從6月的7.6%大幅回落至6.4%，季調環(huán)比增速也從0.81%的降至0.41%。而值得注意的是，無論是從具體數字還是變化趨勢看，都與4月如出一轍！

　　為什么4月工業(yè)增速回落之后，并未一路向下，而是在6月再度大幅反彈，直到7月才重新拐頭向下？在回答這個問題前，我們不妨來看看制造業(yè)PMI數據。

　　由于制造業(yè)是工業(yè)的主要構成，而PMI公布時間較早，因而制造業(yè)PMI也被看作是工業(yè)增速的同步略領先指標。事實上，7月底公布的7月全國制造業(yè)PMI明顯回落，已經預示了7月工業(yè)增加值增速的回落。

　　而對比PMI分項指標的走勢，工業(yè)增速回落的原因便一目了然。回頭看，3月PMI大幅走高，但4月隨即大跌，各分項中需求、生產、價格均降，唯有產成品庫存創(chuàng)下3年新高。而6月PMI回升的背后，則是原材料庫存創(chuàng)下2年新高。PMI分項指標的走勢說明庫存周期是上半年工業(yè)經濟回暖的主要驅動因素，但隨著PMI產成品庫存和原材料庫存相繼創(chuàng)下新高、工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速見頂回落，庫存周期步入尾聲得到確認。下半年工業(yè)生產的回落也就成為必然。

　　二、宏觀微觀該信誰？

　　在中國做宏觀經濟研究，不能只盯著宏觀數據，更要對宏觀、微觀數據作交叉印證。那么從微觀數據看，7月生產表現如何？

　　分行業(yè)工業(yè)增速普遍下滑。首先看各行業(yè)工業(yè)增速，在工業(yè)增速整體下滑的大背景下，分行業(yè)增速漲少跌多。而與4月相比，7月分行業(yè)工業(yè)增速的回落更為普遍。下游行業(yè)和中游加工組裝行業(yè)工業(yè)增速幾乎全部下滑，中游原材料行業(yè)漲少跌多，僅電力熱力和鋼鐵回升，而上游采礦業(yè)則是跌幅擴大。

　　主要工業(yè)品產量增速漲跌互現。其次看各工業(yè)品產量，與4月的漲多跌少不同，7月工業(yè)品產量增速漲跌互現。分行業(yè)看，上游原油加工量增速回落，但發(fā)電增速回升；中游粗鋼產量增速大升，乙烯產量增速轉正，水泥產量跌幅走平，有色金屬產量增速歸零；下游汽車產量增速回落。

　　作為最具代表性的工業(yè)品，發(fā)電量增速從6月的5.2%跳升至7月的8.6%，粗鋼產量增速從5.7%跳升至10.3%，均與工業(yè)增速回落背離。宏觀、微觀數據“打架”，我們究竟該信誰？

　　夏季異常高溫推升發(fā)電增速。幾乎各個行業(yè)都要用到電，而工業(yè)用電占各行業(yè)用電量比重超過80%。因此，在大多數情況下，發(fā)電量增速與工業(yè)增加值增速走勢趨同。但在兩種特殊情況下，兩者會出現背離。一是工業(yè)用電結構發(fā)生改變，比如高耗能行業(yè)用電大幅上升而其他行業(yè)用電下滑。而我們觀察7月四大高耗能行業(yè)的工業(yè)增速，只有鋼鐵有所回升，水泥、化工、建材增速都明顯下滑，意味著工業(yè)用電結構并未發(fā)生改變。二是三次產業(yè)用電結構改變，比如夏季異常高位，導致居民用電大幅上升。事實上，17年7月全國平均氣溫23.2℃，不僅為11年以來新高，與6月的溫差（2.9℃）、環(huán)比增幅（14.3%）也都創(chuàng)下同期新高。這意味著夏季異常高溫是發(fā)電量增速跳升的主要推手。

　　低基數導致粗鋼產量增速跳升。而粗鋼產量增速的跳升同樣存疑。7月粗鋼日均產量環(huán)比6月下滑，何以同比仍然跳升？回顧去年7月，環(huán)保督查和唐山抗震40周年紀念活動雙管齊下，導致鋼企普遍停產、限產，其中唐山鋼廠高爐開工率一度從85%高位跳水至50%左右。其結果是去年7月粗鋼日均產量大幅下滑，降至除1-2月外的年內最低。而去年同期極低的基數，使得今年7月粗鋼產量環(huán)比雖降，但同比跳升。

　　無論是夏季異常高溫，還是去年同期停產限產導致的低基數，都是短期現象，在未來難以持續(xù)，發(fā)電量、粗鋼產量與工業(yè)增速的背離難以持續(xù)，分歧將逐漸彌合。故無論是宏觀的工業(yè)增加值、PMI數據，還是微觀的分行業(yè)增加值、主要工業(yè)品產量數據，都指向7月工業(yè)生產明顯下滑。

　　三、需求全面下滑，投資增速新低

　　三駕馬車全面回落。觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。但從7月經濟數據看，三駕馬車全面走弱。其中，出口增速降至7.2%，零售增速降至10.4%，投資增速降至6.8%，均創(chuàng)下短期新低。

　　而從需求的內部結構來看，對經濟增長貢獻比較大的是內需中的投資和消費。

　　投資增速創(chuàng)年內新低。首先看投資，7月全國固定資產投資同比增速回落至6.8%，并創(chuàng)下今年以來新低。三大類投資增速全面下滑：制造業(yè)、房地產投資增速均大幅回落，并創(chuàng)下16年8月以來新低；基建投資增速則小幅回落，印證財政支出增速回落。

　　具體看：

　　制造業(yè)投資增速大跌。7月制造業(yè)投資增速1.5%，較6月的6.7%大幅回落，并創(chuàng)下去年8月以來的新低。雖然工業(yè)經營狀況有所改善，但在產能過剩的大背景下，啟動制造業(yè)投資并不容易。

　　而制造業(yè)分行業(yè)投資增速也普遍下滑。其中，偏上游原材料的黑金冶煉投資降幅略收窄，但非金屬礦、有色冶煉增速均下滑；偏中游加工組裝的通用設備、電氣機械投資增速略升，但專用設備、鐵路船舶航空航天、計算機通信電子增速下滑；偏下游的汽車制造業(yè)投資增速大幅回落。

　　基建投資增速小降。7月基建投資同比增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落。財政支出增速大幅回落是基建投資增速下滑的重要原因。上半年財政支出占收入比重高達110%、占年初代編預算比重53%，均高于往年同期。而受前期支出進度加快、相關資金提前撥付影響，7月財政支出增速大幅回落，預算內資金來源不足7月令基建投資增速小幅回落。

　　地產投資增速回落。7月房地產投資同比增速4.7%，較6月明顯回落，而考慮到去年同期基數較低，真實的地產投資可能比數據表現的更弱。而從地產銷售對地產投資的領先性來看，前期地產銷售對地產投資的帶動效應正在減弱，而融資受限也令地產投資雪上加霜。

　　消費增速創(chuàng)3月以來新低。再來看消費，7月社消零售名義、實際、限額以上零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月回落，并創(chuàng)下3月以來新低。

　　從消費結構來看，必需消費普遍下滑，可選消費則是漲少跌多。消費普遍低迷，其背后有幾大原因：

　　一是債務上升的約束。去年居民舉借各類貸款超過6萬億，還有1萬億的公積金貸款，今年上半年居民新增貸款約4萬億，截止17年6月居民部門商業(yè)貸款余額37萬億，公積金貸款余額4.5萬億，居民部門總負債41.5萬億，居民部門過去3年半新增了20萬億的債務，相當于此前30年的總和。這意味著還債壓力大幅上升，擠壓了居民的消費潛力。而首當其沖的是必需消費， 7月糧油食品飲料煙酒（10.3%）、服裝鞋帽針紡織品（6.4%）、日用品（7.1%）等零售增速均較6月明顯回落。

　　二是提前消費的透支。過去一年多以來，受購置稅減半優(yōu)惠政策刺激，汽車消費持續(xù)高增。但17年優(yōu)惠政策力度減半，導致汽車類零售增速整體下臺階。

　　三是前期地產需求拉動減弱。此前表現較好的家電、家具、建材，7月零售增速也全線回落。這三個行業(yè)本質上都是地產后周期行業(yè)，今年上半年的三四線地產銷售超預期，也帶動了地產相關消費的超預期。但7月份的地產銷售增速全面下滑，意味著三四線地產銷售也開始降溫，也使得地產相關消費見頂回落。

　　而分項限額以上零售中，僅石油及制品一枝獨秀，受油價小幅上調影響，7月石油及制品類零售增速小幅反彈至5.6%，但與年初14%的高點相比，也已下降一大半。

　　四、地產需求降溫，棚改力度轉弱

　　我們研究中國經濟，不僅要觀察發(fā)電量增速等經濟的同比指標，更要關注地產銷量等領先指標。中國工業(yè)經濟走勢與地產投資高度一致，源于經濟靠投資驅動，而制造業(yè)、基建投資的資金來源均依附于房地產。今年上半年經濟的企穩(wěn)回升，其本質還是在于三四線地產銷售激增，使得地產投資和相關消費表現超預期。

　　地產需求拐頭向下，庫存降幅擴大。7月全國商品房銷售面積同比增速大幅回落至2.0%。地產庫存大幅去化和基數偏低令7月土地購置面積增速反彈，但受地產銷量增速回落影響，7月地產新開工增速大跌轉負。

　　今年以來，房地產市場表現超預期，主要源于在地產去庫存的基調和棚改貨幣化安置政策配合下，三四五六線城市地產銷售持續(xù)高增，地產庫存大幅去化。

　　但從目前時點來看，我們認為地產去庫存政策進一步推進的必要性已大幅下降：

　　一是當前全國，尤其是三四線城市地產庫存去化周期已降至多年新低，進一步去庫存必要性已降低。7月底政治局會議對地產政策的表態(tài)已從“加快建立和完善長效機制”轉為“穩(wěn)定房地產市場”，意味著政策力度或有所調整。而17年以來央行PSL投放力度也遠不如16年，前7月新增規(guī)模僅4168億，較去年同期大幅下滑。PSL投放力度的下降，意味著棚改貨幣化安置對地產銷售的支撐力度正在減弱。

　　二是房價大漲推動三四線樓市地產開工投資，如果不及時抑制將形成新一輪過剩庫存。三四線房地產的暴漲其實是在制造比之前一二線更大的泡沫。尤其值得警惕的是，即便在上半年24%的高銷售增速下，三四線城市上半年的房屋新開工面積依然超過了銷售面積，這意味著去掉的房地產庫存又被地產商拿地開工生產了出來，其實是永遠去不完的。因而，在庫存去化的城市正在逐漸啟動限售機制，這一方面可以抑制居民投資購房，也可以對地產商投資沖動形成威懾，防止形成新一輪地產庫存過剩。

　　房貸利率持續(xù)上行，地產銷售拐點已現。房貸利率是決定地產銷量的最重要指標。從歷史經驗看，每一輪房貸利率的見底回升，都對應著地產銷量增速的見頂回落。央行公布的二季度住房貸款加權平均利率，已從去年四季度的4.52%回升至4.69%，融360公布的35大重點城市首套房平均貸款利率也從去年10月的4.44%一路上升至今年7月的4.99%。

　　這意味著，無論是從政策基調、庫存去化情況、房價漲幅還是銷量走勢看，短期內去庫存政策進一步推進的力度和必要性都有所下降，加之房貸利率的持續(xù)回升，下半年地產銷售增速或重現負增長。

　　五、經濟周期見頂，出清才有未來

　　經濟周期見頂，經濟下行承壓。總結來看，17年上半年，由于三四線地產繁榮拉長了地產周期，存貨周期還在發(fā)生作用，去杠桿的影響還不明顯，經濟表現穩(wěn)定超預期。但從7月經濟數據看，無論是內外需求還是工業(yè)生產，都出現了不同程度的下滑。而從經濟周期角度觀察，三大經濟周期都有見頂的跡象，其中三四線地產銷售增速大幅回落意味著地產周期步入尾聲，工業(yè)產成品增速連續(xù)下降意味著庫存周期步入尾聲，而制造業(yè)投資增速回落意味著設備投資周期并未啟動，而政府反周期對沖的基建投資也在減速，整體看經濟在下半年將重新面臨較大的下行壓力。

　　出清才有未來，改革才有出路。在我們看來，研究宏觀經濟繞不開金融、地產。但金融、地產代表的是中國的過去。過去30年，每年新增1000萬適齡勞動人口、1000萬農業(yè)轉移人口，帶來的是轟轟烈烈的城市化、工業(yè)化進程。但目前年輕勞動人口逐年下降，農業(yè)轉移人口縮減至600萬人，與此同時地產新開工卻依然高居不下，房地產緊缺的年代已一去不復返。所以我們相信，在這一輪地產庫存去化之后，未來絕不會重走地產驅動的老路，應該是大力發(fā)展租賃住房，該限購限購、該限售限售，嚴格控制貨幣增速，接受經濟下行，釋放改革紅利，只有不靠房地產了，而是靠改革和創(chuàng)新提高效率才有真正的新周期。

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