近日，人民幣對(duì)美元的大幅波動(dòng)成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。今年5月25至6月1日，人民幣連續(xù)飆升，短短4個(gè)交易日內(nèi)，在岸人民幣兌美元即期匯率最高觸及6.7878，累計(jì)最大升幅1.5%；同期離岸人民幣兌美元即期匯率最高觸及6.7238，累計(jì)最大升幅2.2%。直至6月2日，人民幣匯率的上攻才告一段落，境內(nèi)外價(jià)格均有所回落。

　　人民幣匯率緣何大幅波動(dòng)

　　人民幣匯率為何突然飆升，市場(chǎng)眾說紛紜。經(jīng)濟(jì)基本面改善扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期、對(duì)抗穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)、為“債券通”的推出營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍、“逆周期因子”拉升即期匯率等諸多觀點(diǎn)不一而足。上述觀點(diǎn)均不無道理，但筆者以為可能都并非主因。

　　先看基本面改善扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期說。邏輯上，經(jīng)濟(jì)基本面改善的確有助于改善市場(chǎng)情緒，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化往往是漸進(jìn)的，所以其對(duì)市場(chǎng)情緒的影響一定是潛移默化，緩慢發(fā)生的。因此基本面因素一般用于對(duì)匯率中長(zhǎng)期趨勢(shì)性波動(dòng)的分析，極少用于解釋短期波動(dòng)。此外，近日人民幣這種短短數(shù)日內(nèi)連續(xù)大幅跳升，而同期并非國內(nèi)外重大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集公布的時(shí)間窗口，這更進(jìn)一步說明經(jīng)濟(jì)基本面與此輪人民幣飆升關(guān)系不大。

　　“對(duì)抗穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)”的說法可能源自時(shí)間上的高度吻合。5月24日穆迪宣布下調(diào)中國評(píng)級(jí)，人民幣25日即開始攀升，難免令市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)想。此外，主權(quán)評(píng)級(jí)遭下調(diào)容易對(duì)匯率造成壓力，特別是容易招致國際投機(jī)資本對(duì)當(dāng)事國貨幣的做空投機(jī)，提前打壓空頭似乎也有可能。但考慮到現(xiàn)實(shí)情況，似乎沒必要通過強(qiáng)力拉升人民幣來進(jìn)行對(duì)抗。一方面評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)匯率產(chǎn)生巨大壓力往往發(fā)生于從“投資級(jí)”向“投機(jī)級(jí)”的跳躍中，或者發(fā)生在連續(xù)、大幅度降級(jí)的時(shí)候。而穆迪僅給中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)降了一個(gè)檔位，仍在投資級(jí)，與日本在同一級(jí)別，距離投機(jī)級(jí)還很遠(yuǎn)，這就很難誘發(fā)大規(guī)模投機(jī)做空；另一方面，即使要震懾空頭，只需在市場(chǎng)出現(xiàn)集中拋售時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)即可，根本用不著在尚未出現(xiàn)大規(guī)模做空跡象時(shí)就連續(xù)數(shù)日如此大幅度拉升匯率。

　　為“債券通”的推出營(yíng)造良好市場(chǎng)氛圍的邏輯也有些似是而非。強(qiáng)勢(shì)匯率固然有助于增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力，有助于國際資本投資人民幣債券市場(chǎng)，但為了吸引國際資本進(jìn)入而在短期內(nèi)刻意拉升人民幣匯率則并不明智。因?yàn)閲H資本看重的是中長(zhǎng)期投資收益，如果在缺乏基本面支撐的情況下，為了短期內(nèi)營(yíng)造強(qiáng)勢(shì)貨幣形象而刻意拉升人民幣，其未來貶值的風(fēng)險(xiǎn)很可能隨之增大，這恰恰不利于吸引國際資本。

　　“逆周期因子”導(dǎo)致人民幣升值的觀點(diǎn)可能高估了其作用?！澳嬷芷谝蜃印敝皇侵虚g價(jià)形成機(jī)制的一個(gè)組成部分，其核心作用是在較為客觀的“參考收盤價(jià)”和“參考一籃子貨幣”兩個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)之外，增加一個(gè)“主觀調(diào)節(jié)因素”。但中間價(jià)本身只是日間即期交易的基礎(chǔ)，投資者如果不認(rèn)可中間價(jià)，完全可能在大幅度偏離中間價(jià)的價(jià)位交易，此時(shí)仍然需要央行對(duì)市場(chǎng)加以主動(dòng)引導(dǎo)才能令即期匯率跟隨中間價(jià)同向波動(dòng)。如果中間價(jià)本身都不能對(duì)即期匯率走勢(shì)起決定性作用，只是中間價(jià)定價(jià)要素之一的“逆周期因子”怎么可能一“出生”就立刻大幅拉升人民幣？

　　總體來看，上述市場(chǎng)主流解釋均有其合理之處，不能完全否認(rèn)近期人民幣對(duì)美元匯率大幅上升與其存在一定聯(lián)系，但它們可能只是次要原因。最主要的驅(qū)動(dòng)力量可能源自人民幣在中長(zhǎng)期遏制貶值預(yù)期，創(chuàng)造雙邊波動(dòng)條件的迫切需求。

　　遏制貶值預(yù)期

　　單邊貶值預(yù)期“弱而不散”是2017年人民幣匯市的典型特征，突出表現(xiàn)為結(jié)售匯逆差雖然較2016年大幅萎縮，但總體逆差格局并未扭轉(zhuǎn)。在我國經(jīng)常項(xiàng)目仍總體維持順差的背景下，這說明市場(chǎng)對(duì)人民幣的總體情緒仍然偏空。

　　在市場(chǎng)總體情緒偏空的情況下，人民幣對(duì)美元上半年持續(xù)的窄幅橫盤行情可能埋下貶值預(yù)期再次升溫的隱患。2014年人民幣單邊升值行情被扭轉(zhuǎn)以來，人民幣對(duì)美元匯率多次出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的窄幅橫盤，但每一次橫盤均以大幅、快速貶值結(jié)束。其中影響最大的當(dāng)屬2015年“8·11”匯改前后人民幣的劇烈波動(dòng)。2015年4月至8月10日，人民幣對(duì)美元雙邊匯率長(zhǎng)時(shí)間在6.20-6.21的狹窄區(qū)間橫盤，但“8·11”匯改啟動(dòng)之后，短短兩日人民幣對(duì)美元最大跌幅達(dá)到3.7%，瞬間就點(diǎn)燃了人民幣貶值預(yù)期，結(jié)售匯逆差隨即飆升。2014年以來，人民幣對(duì)美元“貶值—橫盤—貶值”的波動(dòng)節(jié)奏，令市場(chǎng)十分擔(dān)憂2017年上半年的橫盤行情是否也會(huì)以又一輪大幅貶值結(jié)束。

　　與此同時(shí)，美元指數(shù)上半年十分疲弱，從103上方最低一度跌穿97，這意味著人民幣對(duì)一籃子貨幣大幅貶值，不少市場(chǎng)輿論認(rèn)為人民幣“明穩(wěn)實(shí)貶”的格局是監(jiān)管當(dāng)局刻意為之，這更加堅(jiān)定了部分投資者人民幣中長(zhǎng)期必然繼續(xù)走弱的預(yù)期。

　　上半年美元指數(shù)的疲弱為人民幣的橫盤提供了較為寬松的外部環(huán)境，但美元不可能無限下跌。一旦美元反彈，一方面，將通過“參考一籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制直接對(duì)人民幣施加貶值壓力；另一方面，本就對(duì)人民幣匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)整體偏空的市場(chǎng)情緒也可能受到強(qiáng)烈刺激。而在5月25日之前，人民幣對(duì)美元雙邊匯率基本在6.85-6.91區(qū)間波動(dòng)，一旦貶值預(yù)期升溫，很容易刺破6.9666的前期低位。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，人民幣對(duì)美元匯率每一次創(chuàng)出新低，幾乎都會(huì)激化貶值預(yù)期，進(jìn)而誘發(fā)購匯大潮。所以，今年5月下旬，在美元指數(shù)跌回特朗普當(dāng)選之前點(diǎn)位，市場(chǎng)普遍認(rèn)為繼續(xù)大幅走低空間有限的情況下，人民幣的潛在貶值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在暗暗積聚，監(jiān)管當(dāng)局必須未雨綢繆。

　　考慮到上述背景，5月26日中國外匯交易中心刊文揭開“逆周期因子”的面紗就顯得頗有深意。盡管作為中間價(jià)的一個(gè)定價(jià)因素，“逆周期因子”很難直接對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生影響，但文章中明確指出“當(dāng)前我國外匯市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’”，而在中間價(jià)定價(jià)模型中增加逆周期因子的目的“主要是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的‘羊群效應(yīng)’”。這實(shí)際上清晰傳達(dá)了監(jiān)管當(dāng)局著力打擊貶值預(yù)期，糾正人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期橫盤格局的政策意圖，對(duì)市場(chǎng)情緒的影響無疑是巨大的。

　　在此背景下，監(jiān)管當(dāng)局在即期市場(chǎng)順勢(shì)加以引導(dǎo)，必然有助于鼓勵(lì)人民幣多頭，人民幣順勢(shì)拉起一波升勢(shì)也就順理成章了。這既改變了人民幣長(zhǎng)期橫盤后必然貶值的波動(dòng)模式，打破市場(chǎng)思維定式，也為人民幣匯率后市的市場(chǎng)調(diào)控留下了較大的回旋空間，盡可能規(guī)避美元觸底反彈可能觸發(fā)的人民幣短期內(nèi)再創(chuàng)新低，進(jìn)而誘發(fā)新一波資本外流沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。

　　總體來看，人民幣匯率近期的飆升與監(jiān)管當(dāng)局的預(yù)期引導(dǎo)關(guān)系密切，雖然客觀上有助于打擊空頭，提振市場(chǎng)對(duì)人民幣的短期信心，但其主要目的應(yīng)在于為中長(zhǎng)期人民幣匯率基本穩(wěn)定、且實(shí)現(xiàn)較大幅度的雙邊波動(dòng)打下基礎(chǔ)。展望下半年，在結(jié)售匯實(shí)需原則的大框架下，通過引導(dǎo)市場(chǎng)大幅度、高頻率雙向波動(dòng)，打破投資者長(zhǎng)期固化的人民幣“非升即貶”的思維定式，仍是監(jiān)管當(dāng)局的艱巨任務(wù)。而作為普通投資者，特別是企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員，則需要認(rèn)識(shí)到，近期市場(chǎng)的超預(yù)期波動(dòng)很可能暗示監(jiān)管當(dāng)局已逐漸認(rèn)識(shí)到2014年以來人民幣波動(dòng)模式的隱患，未來市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性可能大大提升，充分利用各種外匯市場(chǎng)工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，避免長(zhǎng)期持有單邊頭寸的必要性正在增加。

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站所有信息，并不代表本站贊同其觀點(diǎn)和對(duì)其真實(shí)性負(fù)責(zé)，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。