如果中國(guó)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么很可能將是從金融領(lǐng)域爆發(fā)。

這一觀點(diǎn)近年逐漸成為主流看法，那么問(wèn)題來(lái)了，下一步中國(guó)金融改革如何推進(jìn)？在五年一次的全國(guó)金融工作會(huì)議上，中國(guó)給出了自己的答案。

本次會(huì)議的信號(hào)意義相當(dāng)明顯，會(huì)議決議強(qiáng)調(diào)“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”。這意味著目前中國(guó)官方對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)存在有足夠認(rèn)識(shí)，金融安全作為政策底線的看法得到更多共識(shí)。

金融安全等說(shuō)法也在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中多次出現(xiàn)，F(xiàn)T中文網(wǎng)日前也組織《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)》專題，從去杠桿、金融自由化、房地產(chǎn)泡沫、利率匯率等熱點(diǎn)領(lǐng)域不同角度展開(kāi)討論。

對(duì)善于從官方文件措辭中找到各類暗示的市場(chǎng)人士來(lái)說(shuō)，本次會(huì)議被解讀為規(guī)則最高，條文更被逐句分析，唯恐詮釋不夠——但從歷史來(lái)看，主 席出席金融工作會(huì)議并非沒(méi)有先例。回看本次會(huì)議要旨，核心在于重申金融安全，代表了重視金融風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化與改善未來(lái)監(jiān)管以及對(duì)慎對(duì)金融創(chuàng)新的趨勢(shì)。

對(duì)于中國(guó)而言，當(dāng)務(wù)之急，在于辨別可能風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)出現(xiàn)的不確定性。在今天，金融和產(chǎn)業(yè)難以分割，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)分類其實(shí)過(guò)于落伍，問(wèn)題在于中國(guó)金融系統(tǒng)中，誰(shuí)在花錢，誰(shuí)在掙錢。

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題備受關(guān)注，但是與別國(guó)有所不同，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題不在于家庭債務(wù)，甚至也不在于政府債務(wù)，而主要體現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)，其中重頭是國(guó)企債務(wù)過(guò)高。國(guó)企債務(wù)不斷做大，是否意味著國(guó)企盈利情況上佳呢？眾所周知的情況是，國(guó)企的資本回報(bào)率遠(yuǎn)低于民企，央企某些年份核算下來(lái)甚至不足2%。

那么，為什么在如此低的資本回報(bào)率水平上，諸多國(guó)企有意愿與能力大力加杠桿呢？這方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)始終可以告訴我們更多，甚至半個(gè)世紀(jì)前的理論也仍舊有效。

匈牙利經(jīng)濟(jì)學(xué)家科爾奈在其著名的《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》中曾經(jīng)診斷，國(guó)企具有軟預(yù)算約束特征，換言之，國(guó)企的生存不以是否獲得利潤(rùn)為歸依。對(duì)國(guó)企及其領(lǐng)導(dǎo)者而言，擴(kuò)大規(guī)模、而不論擴(kuò)大規(guī)模是否會(huì)導(dǎo)致虧損，是符合自身利益最大化的理性選擇。擴(kuò)大了規(guī)模，國(guó)企就不用擔(dān)心倒閉（“大而不能倒”）、就不用擔(dān)心被別人收購(gòu)（而可以去收購(gòu)別人）、就更容易得到各種優(yōu)惠與壟斷待遇、也更容易得到進(jìn)一步的銀行貸款、領(lǐng)導(dǎo)也更容易升遷。

從給國(guó)企放款的銀行而言，不論國(guó)企是否效率低下，貸款給國(guó)企都是政治正確、包賺不賠的生意。中央政府與地方政府給予國(guó)企的隱性信用背書(shū)，令國(guó)企僅僅排在地方政府之后，成為銀行的理想客戶。在銀行自身急需擴(kuò)張規(guī)模的情況下，將天量貸款貸給國(guó)企，成為系統(tǒng)最優(yōu)解。

從政府角度而言，放任國(guó)企加杠桿也有充分理由。達(dá)到歷年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的最大抓手，從無(wú)例外，是盡可能刺激各類投資，而國(guó)企在其中扮演了關(guān)鍵角色。不論是基金投資還是房地產(chǎn)投資，國(guó)企們總是輕松從中得到最大的訂單，可以說(shuō)，國(guó)企的杠桿正是乘著投資的東風(fēng)一路飛揚(yáng)。而降低杠桿所需要做的事情——僵尸企業(yè)破產(chǎn)倒閉、債務(wù)違約——卻不是各地政府希望發(fā)生在自己轄區(qū)內(nèi)的事情。

中國(guó)故事并不獨(dú)特。2017年初，我去東京訪學(xué)，一個(gè)很重要的原因就是希望了解日本曾經(jīng)的金融危機(jī)歷史，進(jìn)而從中得到對(duì)于中國(guó)的啟示。

從房地產(chǎn)泡沫、人民幣升值以及資本賬戶自由化以及外部經(jīng)濟(jì)壓力等現(xiàn)象，當(dāng)下中國(guó)在金融領(lǐng)域，很類似八十年代末期日本。當(dāng)時(shí)的日本，之前也經(jīng)歷了多年兩位數(shù)高增長(zhǎng)，雖然經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)了高速增長(zhǎng)期，但是開(kāi)始享受資產(chǎn)泡沫的繁榮，經(jīng)歷了日元升值與股市暴漲，更不用提房地產(chǎn)升值。

什么都在上漲的日本暴富歲月，隨著日本央行在1989年的驟然收緊而急轉(zhuǎn)直下，一切最終成為美麗的泡影。日本企業(yè)經(jīng)歷了沉痛的去杠桿過(guò)程，日本經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了“失去的二十年”。亞洲金融危機(jī)之中，日本也開(kāi)始試圖改變，迎來(lái)小泉首相與經(jīng)濟(jì)學(xué)家竹中平藏領(lǐng)導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性改革，但是一切都顯得有點(diǎn)過(guò)晚，時(shí)間也不夠多，竹中本人在也對(duì)我感嘆小泉政權(quán)一共存在只有五年半的時(shí)間，做一件大的事情可能就需要兩年時(shí)間（參見(jiàn)《對(duì)話竹中平藏：日本太舒服而沒(méi)法改變》）。

歷史不能假設(shè)，不過(guò)不少日本人回想起往事，都在想如果一切重來(lái)，或許不會(huì)選擇80年代的狂歡，畢竟一切享受在命運(yùn)中其實(shí)都被暗中標(biāo)價(jià)。

日本經(jīng)驗(yàn)告訴中國(guó)什么？首先，在中國(guó)流行說(shuō)法往往把矛頭指向廣場(chǎng)協(xié)議，認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)是美國(guó)強(qiáng)迫日元升值下的“陽(yáng)謀”，但在日本主流看法并不如此。即使親自參與廣場(chǎng)協(xié)議制定的日本前財(cái)務(wù)官行天豐雄先生，也對(duì)我表示日本后面一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題完全是自己的問(wèn)題，不是美國(guó)的問(wèn)題。

其次，更重要的是，日本經(jīng)驗(yàn)告訴我們依靠債務(wù)難以永遠(yuǎn)維持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。日本經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)都存在投資拉動(dòng)的特征，到一定階段會(huì)出現(xiàn)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，投資回報(bào)率低于資金成本的現(xiàn)象，這其實(shí)意味著投資無(wú)法覆蓋資本成本——如果此刻減少投資調(diào)整經(jīng)濟(jì)，其實(shí)完全可以避免隨后的巨大代價(jià)，但是如果為了避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落，繼續(xù)加大投資，其結(jié)果將是吹大泡沫，造成各種資產(chǎn)荒置。對(duì)于日本來(lái)說(shuō)，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)在80年代中期，對(duì)于中國(guó)而言，這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2013年之后，表現(xiàn)為民間投資回落以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)難做的草根抱怨。

最后，從上述分析可以看出，中國(guó)在2009年之后繼續(xù)加杠桿以及加大債務(wù)比例的主體，主要是國(guó)企。如今不少國(guó)企昂首闊步企業(yè)晉升世界五百?gòu)?qiáng)，但是其背后的原因以及代價(jià)，則令人深思。更值得擔(dān)憂的是，當(dāng)下一些國(guó)企在占據(jù)寶貴信貸資源之后轉(zhuǎn)手分配賣出，其實(shí)成為金融市場(chǎng)二道販子，構(gòu)成另一層意義的影子銀行。

說(shuō)到底，金融和實(shí)體難以區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)業(yè)層面體現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在金融層面轉(zhuǎn)而體現(xiàn)為債務(wù)問(wèn)題；而債務(wù)過(guò)多之所以成為問(wèn)題，是由于與這些債務(wù)相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是無(wú)效資產(chǎn)，不足以產(chǎn)生利息成本之上的回報(bào)。也正因此，中國(guó)金融改革要點(diǎn)不僅在于金融之內(nèi)，更在于國(guó)企與財(cái)政，要解決資產(chǎn)質(zhì)量惡化的問(wèn)題，不僅需要對(duì)國(guó)企進(jìn)行市場(chǎng)化改革，也需要政府對(duì)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式進(jìn)行揚(yáng)棄。

換言之，40年前改革剛剛開(kāi)始的時(shí)候就被給定的任務(wù)，即對(duì)國(guó)企進(jìn)行市場(chǎng)化改造，到今天仍舊沒(méi)有完成。這才是中國(guó)國(guó)企債務(wù)飛揚(yáng)的主要原因。中國(guó)國(guó)企過(guò)去以低效為人著稱，曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)朱镕基式暴風(fēng)驟雨改革，如今國(guó)企改革，很可能還需要一次類似的結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)可能是國(guó)企改革的歷史三峽。

泡沫鼎盛時(shí)刻，凡事多帶有七彩暈環(huán)，一切不可能都成為可能，小到京滬房產(chǎn)輕松相當(dāng)于上市公司一年利潤(rùn)，大到樂(lè)視之類敢想敢做的野心故事。然而，泡沫背后一切都是“債”的力量，但是債的特點(diǎn)就是不僅需要?dú)w還，而且隨著時(shí)間會(huì)越滾愈大，甚至造成雪崩。

“這些殘暴的歡愉，終將以殘暴結(jié)局。” 希望，這次不一樣。（原標(biāo)題：無(wú)需過(guò)度詮釋金融工作會(huì)議）

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