周一(17日)午后14:30開始，上交所質(zhì)押式國債回購市場上，GC001利率自3.2%一線快速逼近4%，盡管尾盤有所回落，最終加權(quán)值仍報收3.25%，較前一個交易日上漲46BP；隨后的周二GC001高開高走，多數(shù)時段徘徊于4.5%左右的高位，當日加權(quán)利率大漲118BP至4.42%；周三尾盤，GC001直線拉升至5.8%之上，加權(quán)利率則繼續(xù)上漲31BP至4.74%，創(chuàng)7月以來新高。

　　“突然一下就緊了，大家都懵了！”有券商交易員告訴中國證券報記者，前兩周還能以略超3%的價格借到7天資金，而本周以來7天利率基本都在5.5%以上，甚至隔夜利率也達到5%左右，如果7天借不到就只能被迫滾隔夜。

　　銀行間貨幣市場同樣明顯收緊，至19日收盤，銀行間質(zhì)押式回購市場上(存款類機構(gòu))，隔夜加權(quán)利率從上周末的2.60%急速攀升至2.77%，累計上漲了17BP；指標7天加權(quán)利率也從上周末的2.74%上漲約9BP至2.83%；更長期限的14天、21天加權(quán)利率最新分別報4.0505%、4.4925%，較14日均上行逾60BP.

　　交易員透露：

　　最近三天市場借錢難度陡增，主要期限資金利率大幅上行，機構(gòu)軋平頭寸難度加大，短期流動性緊張程度為近一個月來所罕見，這與7月上旬的意外寬松形成強烈反差。

　　多因素導(dǎo)致突發(fā)“旱情”

　　市場人士指出，短期流動性驟然收緊，主要歸因于繳稅走款、資金到期規(guī)模較大、商業(yè)銀行海外分紅、外匯占款持續(xù)流出等多因素疊加，尤其7月份財政繳款規(guī)模可能超過5000億元。

　　國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢指出，資金面突然趨緊，其背后的原因可能有三點：

　　第一，7月逆回購到期量不小，僅上旬就有5300億元到期，此前MLF續(xù)做完全對沖了MLF到期，雖然連續(xù)三日投放超千億逆回購，實際上仍未完全對沖逆回購到期。

　　第二，7月份是傳統(tǒng)的繳稅大月，財政存款的增加將給資金面帶來壓力，而在央行完全對沖的操作思路下，邊際擾動對于資金面影響放大。

　　第三，6月份外匯占款仍在環(huán)比下降，市場此前曾寄希望于外匯占款轉(zhuǎn)正，利好基礎(chǔ)貨幣投放的預(yù)期落空。

　　財政存款方面，天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬指出：

　　“7月財政存款增幅或超6000億。受企業(yè)所得稅季度繳款的季節(jié)性規(guī)律影響，每個季度的首月為企業(yè)上繳上一季度所得稅的時間點，這會導(dǎo)致季度首月財政存款大幅增加，對銀行體系的流動性有一定沖擊，且由于納稅時點集中在中旬后半段，時點沖擊較為強烈。從歷史數(shù)據(jù)來看，7月份財政存款平均增長4333億，高于4月均值，略低于10月均值；結(jié)合今年4、5月份財政存款均高出歷史均值2000億左右的實際情況，我們認為7月份財政存款增幅或超過6000億，7月中旬下半段面臨的時點沖擊較強。”

　　境內(nèi)企業(yè)海外分紅方面，中信證券固定收益首席分析師明明指出：

　　從企業(yè)層面看，我們根據(jù)已公布的分紅派息方案，統(tǒng)計了在港上市的內(nèi)地企業(yè)的派息規(guī)模和派息時段，并以此來推測外幣需求的量級。發(fā)現(xiàn)香港上市的內(nèi)地企業(yè)在今年6-8月三個月間，需要支付約3000億元的股息，情形與往年大體相仿。

　　但從銀行結(jié)售匯來看，銀行售匯中的收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項目表現(xiàn)出較為同步的季節(jié)性波動，結(jié)合派息規(guī)模來看，派息購匯確實影響銀行體系資金情況。考慮到今年以來，銀行結(jié)售匯逆差大致在1000億左右波動，處于歷史低位，派息購匯或?qū)︺y行資金面產(chǎn)生一定擾動。

　　公開市場緊急補水5100億

　　面對“旱情”，央行再度彰顯了對流動性的呵護之情。

　　周一(17日)早間，央行即公告稱，為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款、金融機構(gòu)繳納法定存款準備金和央行逆回購到期等因素對銀行體系流動性的影響，7月17日開展了1700億元逆回購操作，實現(xiàn)凈投放1400億元，創(chuàng)逾一個月最大單日凈投放；隨后的周二，逆回購操作繼續(xù)加碼至2000億元，交易量刷新近一個月新高，實現(xiàn)凈投放1305億元；周三，央行繼續(xù)開展1400億元逆回購操作，再度實現(xiàn)凈投放1000億元。也就是說，在本周前三個交易日，央行已累計開展逆回購5100億元，累計實現(xiàn)資金凈投放3700億元。

　　不過，在央行祭出天量逆回購后，資金面依然偏緊，引發(fā)市場對貨幣政策是否“明松暗緊”的猜測。尤其從央行近期在公開市場上的一系列操作來看，逆回購“鎖長放短”與MLF“鎖短放長”操作持續(xù)相悖，一時間市場對央行操作意圖眾說紛紜。

　　逆回購操作方面，6月中旬之后，央行暫停公開市場操作長達12個交易日，自7月11日重啟公開市場操作之后，至19日累計開展逆回購7200億元，其中5300億元為7天期，僅1900億元為14天期，同時28天期操作暫停。與此同時，對應(yīng)區(qū)間內(nèi)到期的逆回購有3500億元中，其中7天期僅700億元，28天期則有2800億元。整體上，逆回購操作體現(xiàn)出“鎖長放短”的傾向。

　　MLF方面，央行則體現(xiàn)出“鎖短放長”的操作傾向。4月以來，MLF投放呈現(xiàn)每月一次性足量對沖到期量的特點，同時投放期限逐漸拉長至1年，甚至在6月、7月僅進行了1年期MLF操作，4月以來，MLF投放量為18125億元，其中1年期高達16180億元；而回籠的15113億元MLF中，1年期僅1693億元。

　　該如何理解逆回購“鎖長放短”和MLF“鎖短放長”的相悖之處？

　　孫彬彬認為：

　　逆回購主要是為了調(diào)節(jié)“銀行體系短期流動性余缺”，因此在操作上主要為了熨平短期性因素的影響，比如財政收支節(jié)奏、季節(jié)性因素等。MLF操作意在“彌補銀行體系中長期流動性缺口”，主要為了對沖外匯占款變動對基礎(chǔ)貨幣的影響。央行這種“相?！钡牟僮饕呀?jīng)持續(xù)了相當長一段時期，實際上反映的是央行越來越穩(wěn)健“中性”的操作內(nèi)涵，即從前期實際“中性偏緊”的操作，回歸至實際“中性”。

　　進一步結(jié)合全國金融工作會議中提出“堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”，以及17日央行在黨委擴大會議中強調(diào)“保持貨幣政策穩(wěn)健中性”來看，多數(shù)機構(gòu)仍然認為：穩(wěn)健中性的貨幣政策仍將延續(xù)，央行“削峰填谷熨平流動性”的意圖不變，未來“不松不緊”將是主基調(diào)。

　　中信證券固定收益首席分析師明明：

“穩(wěn)健中性”的貨幣政策與去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險的要求相匹配，且貨幣政策需要根據(jù)經(jīng)濟形勢作出動態(tài)調(diào)整?，F(xiàn)今經(jīng)濟表現(xiàn)出增速穩(wěn)、價格低的特征，量價分歧較大，并且信貸擴張略顯低迷，貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)健為前提，“中性”為基調(diào)，綜合現(xiàn)階段經(jīng)濟現(xiàn)狀，加之動態(tài)調(diào)整也會綜合去杠桿進展的因素，在去杠桿效果明顯的背景下，有可能階段性緩和。此外，6月以來資金投放量保持了相對充裕的水平，可見央行維穩(wěn)資金面的意圖，并將保持溫和的貨幣政策不變。

　　資金面緊勢難續(xù)

　　“等繳稅的擾動過去，估計資金緊張不了幾天?！鼻笆鼋灰讍T告訴中國證券報記者。

　　考慮到本周是繳稅走款高峰期，且下旬還有商業(yè)銀行海外分紅等因素，資金面可能面臨較多擾動，機構(gòu)出資心態(tài)比較謹慎，短期流動性仍可能面臨壓力，但市場人士認為，后續(xù)央行仍將適時“補水”以平緩資金面波動，且隨著季度性因素消退，資金面緊張形勢大概率明顯緩解。

　　國信證券表示：

　　“由繳稅引發(fā)的資金波動不用慌張。首先，繳稅是季節(jié)性因素，7月過后，8月和9月財政存款大概率將出現(xiàn)負增長；其次，11日央行主動重啟逆回購，17日逆回購明顯加量，反映出央行呵護資金面的用心；再者，M2增速目前在歷史低位，歷史數(shù)據(jù)來看，要提高M2增速，銀行間資金利率應(yīng)保持在偏低水平?！?/p>

　　孫彬彬進一步指出：

　　前瞻來看，央行當前操作更為靠近“實際中性”，也就是所謂的“不松不緊”。

　　其一，下半年經(jīng)濟仍然面臨下行壓力，雖不足以改變貨幣政策基調(diào)，但仍有保持中性操作的必要；

　　其二，伴隨著M2增速大幅下降以及5月理財增速降至9%的現(xiàn)狀，金融去杠桿已經(jīng)取得初步成效，貨幣政策沒有進一步收緊的必要；

　　其三，外圍因素仍然受到通脹下行的制約，鴿派聲音再起，短期內(nèi)對國內(nèi)貨幣政策的制約較為緩和。

　　孫彬彬認為，在“不松不緊”、“削峰填谷”式的貨幣操作下，資金面有望維持在實際中性，資金利率保持在利率走廊內(nèi)運轉(zhuǎn)。

　　申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟認為：

　　“結(jié)合全國金融工作會議提出”保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩(wěn)定“，出于金融穩(wěn)定和降低實體經(jīng)濟融資成本的考慮，預(yù)計下半年資金面不會出現(xiàn)大幅的放松和收緊，整體呈現(xiàn)資金面穩(wěn)中小幅下行的走勢?！?/p>

　　長江證券宏觀固收分析師趙偉則指出：

　　短期來看，對流動性環(huán)境不宜期望過高。當前銀行超額準備金率處于歷史低位，央行貨幣投放主要保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定，資金成本中樞繼續(xù)保持高位，對流動性環(huán)境不宜期望過高。

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