圖片來(lái)源@視覺中國(guó)

2018年4月30日，港交所修訂后的主板《上市規(guī)則》正式生效，這家擁有超三十年歷史的證券交易所迎來(lái)其發(fā)展中的歷史性一刻。

三天之后，小米提交招股書，正式申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜?，“嘗鮮”同股不同權(quán)。

不只是小米，螞蟻金服也曾透露未來(lái)有可能選擇A+H（上海、香港）兩地同時(shí)上市。香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加也稱對(duì)螞蟻金服來(lái)港上市有信心。

按照新版的《上市規(guī)則》，港交所將對(duì)新興的三類公司打開大門：

• 同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)公司；




• 未有收入的生物科技類公司；




• 將港交所作為第二上市地的公司。

李小加說(shuō)：“25年來(lái)，我們盼的這一天終于到了。”港交所的官網(wǎng)首頁(yè)則掛著5個(gè)紅色漢字：開啟新時(shí)代。

這很難讓人不聯(lián)想到阿里巴巴與港交所的一段往事。

2013年，阿里巴巴董事局主席馬云曾高調(diào)表態(tài)，希望阿里巴巴赴香港上市，但條件是需采納合伙人制，這正是同股不同權(quán)架構(gòu)的一種。但香港的監(jiān)管機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，香港與美國(guó)制度不同，缺少集體訴訟機(jī)制，為保護(hù)中小投資者只能堅(jiān)持“同股同權(quán)”。

2013年9月26日晚，阿里巴巴集團(tuán)執(zhí)行副主席蔡崇信發(fā)文稱：“我們沒有期望香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了阿里巴巴一家公司做出改變。”宣告阿里巴巴謀求香港上市失敗，隨即遠(yuǎn)赴美國(guó)。

圖片來(lái)源：港交所官網(wǎng)

歷史遷躍近5年，事情已經(jīng)明顯起了變化。

2018年1月8日晚，香港特別行政區(qū)行政長(zhǎng)官林鄭月娥對(duì)馬云表態(tài)，“我現(xiàn)在希望阿里巴巴能回到香港上市?！? 月 27 日，港府財(cái)政司司長(zhǎng)陳茂波的表態(tài)則更為直接，“香港資本市場(chǎng)由于過去始終堅(jiān)持“同股同權(quán)”的上市規(guī)則，因而錯(cuò)失一大批有高估值的中國(guó)科技公司?！?/p>

不只是港交所，世界各地的證券市場(chǎng)交易所都正面臨變革時(shí)代。中國(guó)內(nèi)地推動(dòng)以中國(guó)預(yù)托證券（CDR），吸引在海外上市的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)股回歸A股市場(chǎng)；新加坡交易所在前不久改革上市政策，同意讓不同股權(quán)架構(gòu)公司上市；紐交所則首次允許公司通過直接上市的方式IPO，Spotify在紐交所的上市引人矚目。

各地的證券交易所都在對(duì)年輕的獨(dú)角獸們發(fā)起爭(zhēng)奪，小米則是港交所新政背景下的最新案例。

港交所大改革

所謂“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。不同于“同股同權(quán)”公司的一股一票，“同股不同權(quán)”的公司股票分高、低投票權(quán)兩種股票，高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權(quán)的稱為A類股，高投票權(quán)股一般由管理層持有。

事實(shí)上，雙重股權(quán)架構(gòu)在港股市場(chǎng)并非首次出現(xiàn)。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后萬(wàn)麗梅曾撰文回溯雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港股市場(chǎng)出現(xiàn)的短暫歷史：

20世紀(jì)80年代，港股市場(chǎng)上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于A股要便宜得多。企業(yè)通過發(fā)行B股來(lái)鞏固大股東的控制權(quán)。這一趨勢(shì)到1987年怡和計(jì)劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。當(dāng)時(shí)大批中小企業(yè)也開始發(fā)行B股。這樣的趨勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)投資者擔(dān)心上市公司是否會(huì)通過發(fā)行B股撤走資金，港股市場(chǎng)出現(xiàn)大跌。

港交所以及香港證監(jiān)會(huì)因此發(fā)表聲明，不再批準(zhǔn)新的B股上市，AB股制度（即同股不同權(quán)）制度正式廢除。從80年代末至今，“同股同權(quán)”都被視為香港金融市場(chǎng)的基本價(jià)值觀。

香港市場(chǎng)重啟關(guān)于“同股不同權(quán)”問題的討論，正是始自2013年阿里巴巴上市。

2014年8月，港交所開始就不同投票權(quán)作出市場(chǎng)征詢。2017年6月17日，港交所再次針對(duì)同股不同權(quán)的改革，推出市場(chǎng)咨詢；12月18日，港交所宣布，放行同股不同權(quán)。2018年2月23日，港交所刊發(fā)咨詢文件，就拓寬現(xiàn)行上市渠道、便利新興與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市的細(xì)則展開咨詢，征詢公眾意見。

直至近日，港交所正式公布最終版的改革咨詢總結(jié)，討論近4年的香港上市制度改革終于落定。作為新上市制度改革的堅(jiān)定支持者，李小加感嘆，“這是港交所這25年來(lái)最大的一次改革。”

李小加將改革的初衷定位為新經(jīng)濟(jì)的崛起，“新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新浪潮，在推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步的同時(shí)，也創(chuàng)造了激動(dòng)人心的投資機(jī)會(huì)，獲得了全球投資者的擁抱與追逐。香港也在思考應(yīng)該如何與時(shí)俱進(jìn)、如何鞏固自己獨(dú)特的國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)?！?/p>

港交所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松稱，傳統(tǒng)的對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)增長(zhǎng)模式依賴程度在逐步降低。怎么樣更多地支持新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)和新的商業(yè)模式為代表的新經(jīng)濟(jì)板塊成為資本市場(chǎng)面臨的重要任務(wù)。

但是，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)在資本上的一個(gè)重要特點(diǎn)——融資密集。據(jù)IT桔子的統(tǒng)計(jì)，滴滴至今已完成了16輪的融資，美團(tuán)則也已經(jīng)完成了F輪融資。多輪融資之下，公司創(chuàng)始人的個(gè)人股份普遍遭到稀釋，難以保證絕對(duì)控股。采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為創(chuàng)始人獲得控制權(quán)的常見做法，而這并不為港股市場(chǎng)所接受。

雷軍和林斌持有的A類股票，將能獲得10倍的投票權(quán)。通過雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過50%。圖片來(lái)源：小米招股書

從美股市場(chǎng)中也可發(fā)現(xiàn)端倪，在以美國(guó)為第一上市地的116家中國(guó)內(nèi)地公司中，33家采用了同股不同權(quán)架構(gòu)，總市值5610億元美元，占所有在美國(guó)上市的中國(guó)內(nèi)地公司市值的85%，其中18家科技公司在其中貢獻(xiàn)了84%，均為科技公司。

港交所新經(jīng)濟(jì)板塊長(zhǎng)期以來(lái)缺乏“存在感”，根據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，香港上市公司行業(yè)高度集中，主要集中在金融及地產(chǎn)行業(yè)，合計(jì)占香港市場(chǎng)總市值44%。而過去十年在香港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港總市值的3%，納斯達(dá)克該比例達(dá)到60%，紐約交易所達(dá)到47%，倫敦交易所達(dá)到14%。

如何保護(hù)小股東？

港交所上市新政，尤其是“同股不同權(quán)”問題之所以艱難推進(jìn)，一個(gè)主要的反對(duì)聲音是引入不同投票權(quán)架構(gòu)會(huì)犧牲投資者保護(hù)。

對(duì)此，李小加親自撰文回應(yīng)稱以上觀點(diǎn)是一個(gè)誤解，“事實(shí)上，目前上市制度為小股東提供的保護(hù)措施沒有任何改變，改變的是我們?cè)趺纯创毓晒蓶|能夠獲得其控制地位的方式?！?/p>

港交所確實(shí)也為這些擁有不同投票權(quán)的創(chuàng)始人設(shè)定了一定限制，據(jù)港交所公布的新規(guī)則條文中修訂內(nèi)容來(lái)看，不同投票權(quán)的受益人只限制個(gè)人或者董事，其中董事只限公司在上市時(shí)及其后一直擔(dān)任的董事，上市時(shí)合共持股至少10%但最多不超過50%。

與此同時(shí)，港交所還提出了額外的上市規(guī)定及股東保障措施，上市后不得提高不同投票權(quán)比例、不同投票權(quán)架構(gòu)須為股權(quán)架構(gòu)而不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不得超過普通股投票權(quán)的10倍。同股同權(quán)股東必須占投票權(quán)的10%，而重大事宜必須按“一股一票”的基準(zhǔn)投票表決等。

云鋒金融企業(yè)融資部董事總經(jīng)理任秀芬對(duì)鈦媒體表示，“同股不同權(quán)”的特權(quán)并非代表全權(quán)，上市公司所必須面對(duì)的諸如關(guān)聯(lián)交易方面的監(jiān)管規(guī)則仍舊必須面對(duì)。雙重股權(quán)架構(gòu)并不會(huì)犧牲股東保障。

除此之外，港交所新版的《上市規(guī)則》還給投資者留下了兩點(diǎn)顧慮：

• 一是如何界定可以采用不同投票權(quán)架構(gòu)上市的新經(jīng)濟(jì)公司，到底怎樣定義新經(jīng)濟(jì)？




• 二是如何控制沒有營(yíng)收的生物科技上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。這類公司屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資板塊，如果研發(fā)成功，公司的股價(jià)可以一飛沖天，如果失敗，公司的股價(jià)可以一文不值。

這樣的顧慮也在李小加的網(wǎng)志里也有回應(yīng)。對(duì)于如何定義新經(jīng)濟(jì)，李小加認(rèn)為這個(gè)問題“是藝術(shù)而不是科學(xué)”。對(duì)于絕大部分上市申請(qǐng)，根據(jù)公布的相關(guān)指引信就可以清楚地給出是或否的答案，但是對(duì)于少數(shù)申請(qǐng)個(gè)案，恐怕存在仁者見仁、智者見智的空間。李小加認(rèn)為要給監(jiān)管者一定的“容錯(cuò)”空間。

對(duì)于后者，港交所會(huì)給這類公司的股份名稱添加特別的標(biāo)記“B”，向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)生物科技企業(yè)的除牌程序制定了更嚴(yán)格的規(guī)定，以防止炒殼。

李小加在網(wǎng)志中的自問自答似乎能直觀反應(yīng)港交所的監(jiān)管哲學(xué)：

有些投資者也許會(huì)問，你們?yōu)槭裁床蛔屑?xì)審核，只選擇那些將會(huì)成功的生物科技公司來(lái)上市呢？

老實(shí)說(shuō)，我們沒有這樣的DNA，我們不認(rèn)為我們比市場(chǎng)更聰明，不可能越俎代庖為投資者做出決策。我們只能著眼于制定更明確更清晰的披露標(biāo)準(zhǔn)，讓投資者能在充分知情的情況下做出自己的投資決定。因此，我想提醒投資者，在買賣股票之前一定要仔細(xì)研究上市公司的基本面，為自己的投資負(fù)責(zé)。

獨(dú)角獸爭(zhēng)奪戰(zhàn)

不僅僅是港交所，近兩個(gè)多月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、紐交所等頻頻改革上市政策，爭(zhēng)奪獨(dú)角獸。

3月8日，富士康僅用36天上會(huì)并成功通過，創(chuàng)下中國(guó)證券市場(chǎng)的記錄。3月30日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》獲得國(guó)務(wù)院同意。

CDR（中國(guó)存托憑證）指的是已在中國(guó)境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的，用于代表境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具。以在美股上市多年的阿里巴巴為例，如果阿里想?yún)⑴cA股市場(chǎng)，它可以把一部分阿里的美股放到中國(guó)的有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行“托管”，然后以這些托管的股權(quán)發(fā)行CDR，境內(nèi)投資者就可以買賣這種CDR進(jìn)行交易、投資。

與其他上市制度相比，CDR的優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)可以保留海外上市主體，以存托憑證的方式向國(guó)內(nèi)投資者發(fā)行股票。不符合A股上市要求的VIE（協(xié)議控制）或WVR（同股不同權(quán)）架構(gòu)企業(yè)也可以在內(nèi)地進(jìn)行間接上市。

顯然，這將為“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸A股帶來(lái)極大的便利。

港交所新任主席史美倫承認(rèn)，內(nèi)地證監(jiān)會(huì)的這一動(dòng)作必然令港交所“增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，李小加也坦言，內(nèi)地的新措施或會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。

觀察內(nèi)地的CDR試點(diǎn)與港交所的最新改革，“允許同股不同權(quán)架構(gòu)”和“允許作為第二上市地”這兩條措施比較接近；但明顯的區(qū)別在于，在生物科技板塊，內(nèi)地的CDR試點(diǎn)還沒有放開對(duì)盈利要求的限制，并且僅接受中國(guó)獨(dú)角獸。

相較而言，紐交所的政策顯的更為激進(jìn)。4月3日，紐交所甚至通過了音樂巨頭Spotify的直接上市——繞過傳統(tǒng)的首次公開募股（IPO）程序，直接在紐約證券交易所掛牌交易。這種上市方式不需要承銷商，不舉辦路演、不發(fā)行新股，也沒有靜默期和交易“鎖定期”，原股東在上市后任何時(shí)間可自由拋售股票，甚至公司管理層都沒有前來(lái)紐交所進(jìn)行傳統(tǒng)的敲鐘儀式。

紐交所積極改變上市規(guī)則的背后，以及動(dòng)輒融資數(shù)十億美元、市值上千億美元的科技公司更傾向于去納斯達(dá)克。包括亞馬遜和谷歌在內(nèi)，諸多備受矚目的科技巨頭們都在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)掛牌。

大背景之下，即將登陸港交所的小米公司，被賦予了歷史轉(zhuǎn)折的色彩，更加具有象征意義。港股市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的獨(dú)角獸展現(xiàn)出了更開放的姿態(tài)。只是，迎來(lái)雷軍的香港市場(chǎng)能彌補(bǔ)當(dāng)你馬云帶給她的遺憾嗎？（本文首發(fā)鈦媒體，作者/蔡鵬程）

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