4月27日晚間，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《意見》），市場也將此稱為資管新規(guī)。

據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，近年來，我國金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。

這也就是說，現(xiàn)在這份資管新規(guī)，所涉及的是一個百萬億規(guī)模的大資管市場，那么它究竟會帶來哪些影響？

一、資管新規(guī)核心內(nèi)容

值得注意的是，在本次資管新規(guī)中，一共對現(xiàn)行資管規(guī)定進行了五個方面調(diào)整：

1、過渡期延長。去年11月，資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后，留給金融機構(gòu)的過渡期是否夠長是市場關(guān)心的一大焦點問題。

在原先的征求意見稿中，過渡期到2019年6月為止，這意味著過渡期結(jié)束距離當前發(fā)文還有兩年半，略超市場預(yù)期。

“考慮到存量資管產(chǎn)品期限、市場規(guī)模及其所投資資產(chǎn)的期限和規(guī)模等問題，此次正式發(fā)布的意見提出按照‘新老劃斷’原則設(shè)置過渡期，過渡期由原來的2019年6月30日延長至2020年底?！敝袊嗣胥y行有關(guān)負責人表示。

同時，《意見》進一步明確了過渡期內(nèi)和過渡期后的要求，總體來看，可以概括為，過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)當符合新規(guī)。不過，為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，過渡期內(nèi)“可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)”。

對此，業(yè)內(nèi)專家表示，其實在資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后，多數(shù)機構(gòu)已經(jīng)在按照新規(guī)執(zhí)行，在往前趕，但大家擔心過渡時間太短準備不充分。過渡期延長一年半至2020年底對整個資管市場的平穩(wěn)軟著陸來說是有好處的。

2、打破剛兌嚴控風險方向未變。《意見》明確，要求打破剛性兌付，金融機構(gòu)不得承諾保本保收益。這也就是說，當資管產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。

關(guān)于剛性兌付的認定情形，新規(guī)明確包括“違反凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益”、“采取滾動發(fā)行等方式保本保收益”、“自行籌集資金償付或委托其他機構(gòu)代償”等。

中信證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總監(jiān)魏星表示，剛性兌付實際上是用金融機構(gòu)的信用來為資管產(chǎn)品做擔保，而這樣做會使資管產(chǎn)品的定價機制失靈，只有打破剛兌才能形成良性循環(huán)。

3、嚴格規(guī)范資管產(chǎn)品投資非標資產(chǎn)。《意見》明確，標準化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當具備以下特征：等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機制完善、在經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場上交易等。具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。標準化債權(quán)類資產(chǎn)之外的債權(quán)類資產(chǎn)均為非標。

值得注意的是，和股票、債券相對應(yīng)，資管產(chǎn)品投資的非標準化資產(chǎn)透明度較低，流動性較弱，往往規(guī)避宏觀調(diào)控政策和資本約束等監(jiān)管要求，有些還投向了限制性領(lǐng)域，影子銀行特征明顯。

中國人民銀行負責人解讀稱，“這樣做的目的在于避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，防控影子銀行風險，縮短融資鏈條，降低融資成本，提高服務(wù)實體經(jīng)濟的效率和水平?！?/span>

《意見》中同時明確，鼓勵以市值計量所投金融資產(chǎn)，同時考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量。

業(yè)內(nèi)專家表示，這體現(xiàn)了資管新規(guī)在凈值化管理上的靈活性，打破剛性兌付和凈值化管理的關(guān)鍵是估值和流動性管理，而公允價值結(jié)合攤余成本來計價有助于降低公允價值法可能引起的債券價格波動拉低理財產(chǎn)品凈值的交互影響，并對可能出現(xiàn)的信用風險和流動性風險采取合理的應(yīng)對措施。因此公允價值結(jié)合攤余成本來計價更符合相應(yīng)的風險收益屬性，又能在一定程度上降低銀行理財產(chǎn)品凈值的波動性。

4、規(guī)范資管產(chǎn)品杠桿水平。《意見》明確，關(guān)于負債杠桿，對開放式公募、封閉式公募、分級公募和其他私募資管產(chǎn)品，分別設(shè)定了140%、200%、140%和200%的負債比例上限，并禁止金融機構(gòu)以受托管理的產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資。

而在可以分級的封閉式私募產(chǎn)品中，固定收益類產(chǎn)品的分級比例（優(yōu)先級份額／劣后級份額）不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過2：1。

中國人民銀行負責人在答記者問中表示，主要是為維護債券、股票等金融市場平穩(wěn)運行，抑制資產(chǎn)價格泡沫，應(yīng)當控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

5、消除多層嵌套并限制通道業(yè)務(wù)。《意見》明確資管產(chǎn)品應(yīng)當在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等地位，要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)平等準入。

同時，規(guī)范嵌套層級，允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品，禁止開展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)。

中國人民銀行相關(guān)人士稱，資管產(chǎn)品多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜程度，導(dǎo)致底層資產(chǎn)不清，也拉長了資金鏈條，抬高了社會融資成本。大量分級產(chǎn)品的嵌入，還導(dǎo)致杠桿成倍聚集，加劇市場波動?！兑庖姟纺康木褪且獜母旧弦种贫鄬忧短椎膭訖C。

另外，考慮到現(xiàn)實情況，投資能力不足的金融機構(gòu)仍然可以委托其他機構(gòu)投資，但不得因此而免除自身應(yīng)當承擔的責任，公募資管產(chǎn)品的受托機構(gòu)必須為金融機構(gòu)，受托機構(gòu)不得再進行轉(zhuǎn)委托。

二、這三大板塊率先受到?jīng)_擊

資管新規(guī)落地，對金融行業(yè)，尤其是銀行和信托行業(yè)形成了最直接影響，對券商、基金等行業(yè)也造成了間接影響。具體情況如下：

1、銀行：15萬億資金恐分流

資管新規(guī)的征求意見稿公布的時候，就有證券分析團隊表示：去年11月，銀行理財規(guī)模是30萬億的水平，保本理財是7萬億的水平。資管新規(guī)規(guī)定，金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而保本理財其實就是商業(yè)銀行表內(nèi)理財業(yè)務(wù)，表內(nèi)理財業(yè)務(wù)是表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這樣按照資管新規(guī)的規(guī)定未來保本理財可能要消失，銀行不能做保本理財了。

業(yè)內(nèi)人士表示，破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展?，F(xiàn)有銀行理財產(chǎn)品格局將發(fā)生重大變化。

值得注意的是，銀行理財是資管業(yè)務(wù)絕對的主力軍，而個人類產(chǎn)品又占了銀行理財近半數(shù)市場，這部分產(chǎn)品的投資者多屬于低風險偏好，但當銀行理財被要求向凈值化轉(zhuǎn)型時，也就意味著銀行理財不再是穩(wěn)賺不賠的安全品，這勢必會引發(fā)這類投資者資金的分流。

至于有多少規(guī)模的資金會進行分流？據(jù)媒體報道中的預(yù)估顯示，結(jié)合去年末銀行理財市場數(shù)據(jù)和各風險偏好類型家庭的占比可以大致匡算得到，約有11萬億元資金將從表外理財轉(zhuǎn)向表內(nèi)結(jié)構(gòu)化存款以及一般性存款，此外還有約4萬億資金將會流向股票以及房地產(chǎn)市場。

2、信托：規(guī)模增速將受打壓

而在信托方面，作為以資產(chǎn)管理為主要功能定位的信托機構(gòu)，歷來存在影子銀行色彩較濃、通道業(yè)務(wù)較多、合規(guī)意識較弱等問題，因此破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道等方面的規(guī)定對行業(yè)影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業(yè)發(fā)展。

此外，去通道也會產(chǎn)生一定程度影響。通道業(yè)務(wù)將會徹底退出，通過資金池和委外等方式業(yè)務(wù)多層套嵌的模式將不可持續(xù)，投向地方平臺和房地產(chǎn)的資金將會減少，短期影響業(yè)務(wù)收入，規(guī)模也會出現(xiàn)一定程度收縮，這直接會打壓信托業(yè)的規(guī)模增速。但由于通道業(yè)務(wù)費率較低，對信托業(yè)的業(yè)績收入影響有限。

而據(jù)媒體報道，早在去年下半年，信托行業(yè)已經(jīng)掀起一輪去通道的整頓。原銀監(jiān)會在制定2018年監(jiān)管任務(wù)時，就將壓縮銀信通道業(yè)務(wù)作為一項工作重點，各地銀監(jiān)局今年嚴查銀行和信托公司利用信托通道規(guī)避資金投向等監(jiān)管套利行為，重點對通道類業(yè)務(wù)占比高、增速快的信托公司開展規(guī)范整頓。

3、券商：短期內(nèi)資管規(guī)?？赡芡蛳陆?/span>

對券商行業(yè)方面，由于券商的很多客戶，其資金來源是銀行。資管新規(guī)通過影響銀行理財增速，從而影響到券商的資金來源，確實對全行業(yè)有短期的沖擊。

中信證券資管業(yè)務(wù)總監(jiān)魏星接受媒體采訪時表示，資管行業(yè)原有的一些業(yè)務(wù)模式要逐步退出市場，比如一些銀行資金池性質(zhì)的產(chǎn)品在過渡期要逐步到期壓降規(guī)模，直至全部退出，這對券商資管的資金來源確實有影響，券商資管規(guī)模短期內(nèi)出現(xiàn)停滯，甚至是下降。

新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東表示，對于券商資管，新規(guī)有利于投研能力較強的自營業(yè)務(wù)的規(guī)模擴大，集合理財?shù)囊恍└吒軛U、通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品會逐步退出。而對公募基金的沖擊主要是貨幣基金的影響，面臨一定的贖回壓力，引發(fā)公募基金規(guī)模縮水，但是長期來看，憑著豐富的投資經(jīng)驗，規(guī)范管理后反而會進一步增長。

三、對A股影響：入市資金短期將減少

資管新規(guī)落地，對A股市場又會產(chǎn)生哪些影響？

潘向東表示，對股市而言，凈值化管理等監(jiān)管政策對二級市場短期可能會造成一定的沖擊，長期來看，資管新規(guī)追本溯源，最終資金會重流A市場，有利于其長期健康發(fā)展。對股市而言，凈值化管理等監(jiān)管政策對二級市場短期可能會造成一定的沖擊，長期來看，資管新規(guī)追本溯源，最終資金會重流A市場，有利于其長期健康發(fā)展。

交通銀行金融研究中心高級研究員趙亞蕊表示，以往的資管產(chǎn)品會借助信托通道以及多層嵌套方式流入股市，在去通道化背景下，這部分資金將面臨清出的壓力，短期內(nèi)可能會出現(xiàn)入市資金減少的情況。但長期來看，市場規(guī)范程度提升，有助于市場的長期健康發(fā)展。

不過，中行投行與資管部副總經(jīng)理王衛(wèi)東則認為，從邏輯上來講，資管新規(guī)并沒有改變股市的運行規(guī)則，資金的供需情況也不會馬上出現(xiàn)變化。因為本身資管業(yè)務(wù)有一個存量，同時在過渡期內(nèi)流量還會繼續(xù)存在。另外，符合新規(guī)的業(yè)務(wù)也會很快的推出來。從整體來講，市場對新規(guī)的預(yù)期已經(jīng)比較充分，因此不會有特別大的變動。

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