6月溽暑，略感焦灼的貨幣市場如期迎來央行的重磅“麻辣粉”。6日，央行開展中期借貸便利(MLF)操作4980億元，超過本月總到期量4313億元。同時，當日央行暫停了逆回購操作。然而，市場資金面并不“領(lǐng)情”，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)繼續(xù)全線上漲，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率多數(shù)上行。

　　“就投放總量而言，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流動性，沒有看到主動‘放水’跡象，屬于防守性的緩解流動性。”華融證券首席經(jīng)濟學家伍戈告訴上證報記者：“由于沒有大劑量注入，所以市場并未出現(xiàn)利率價格明顯下降，跨季資金面仍然偏緊?！?/span>

　　超額投放MLF“補水”資金面

　　據(jù)央行公告，6月6日，央行開展MLF操作4980億元，并暫停當日逆回購操作。此次MLF投放期限均為1 年，操作利率3.20%，與上期持平。在一些業(yè)內(nèi)人士看來，由于續(xù)作MLF全部為一年期，操作利率保持不變，同時加權(quán)期限進一步拉長，顯示出央行通過MLF操作加強對于長端市場利率的引導(dǎo)。

　　數(shù)據(jù)顯示，昨日有1510億元MLF和600億元逆回購到期，6月7日、16日將分別有733億元和2070億元MLF到期。此次MLF投放量(不計逆回購)相當于超額投放667億元。

　　對此，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖認為，央行開展MLF操作目的有兩個：一是6 月共有4313億元的MLF到期，現(xiàn)在放量有對沖到期的意味；二是現(xiàn)在銀行體系超儲仍處于低位，超額放量是給銀行體系，補充跨季資金，穩(wěn)定年中資金面。

　　不過，正如市場利率的即時反應(yīng)，此次“補水”對緩解資金面緊張情緒的作用有限?！笆紫?，金融去杠桿的政策意圖未變，央行‘放水’只會是細水長流，以避免給市場寬松預(yù)期，這意味著‘補水’力度會偏弱?！崩钇媪乇硎荆骸捌浯?，流動性分層下，從央行手中拿到資金的大行會先給中小銀行，然后再外溢至非銀機構(gòu)。由于銀行負債端現(xiàn)在仍不穩(wěn)，流動性下溢的量只會越來越小，對整個貨幣市場的改善作用有限?！?/span>

　　此外，宏觀審慎評估體系(MPA)考核的壓力仍在。“MPA考核在二季度顯示趨嚴，4%資本緩沖地帶的取消使銀行調(diào)整壓力加大，自身難保下，季末資管產(chǎn)品集中到期需要資金的非銀機構(gòu)更是騎虎難下?！崩钇媪卣f。

　　在伍戈看來，此次央行“補水”量并不多，跨季資金面偏緊態(tài)勢下，同期限Shibor利率和貸款基礎(chǔ)利率依然倒掛。記者了解到，昨日早盤資金面略微偏緊，隔夜期資金僅有少量大型機構(gòu)融出，且融出量較少，跨季資金依然有小量高價融出。日中資金面逐漸寬松，各大機構(gòu)均有資金融出，直至尾盤有不少機構(gòu)減點融出隔夜期資金。

　　6月6日，Shibor隔夜利率上行2.52個基點至2.8419%，逼近5月初以來的高點。Shibor1月期和3月期利率分別大幅上漲8.03個基點和3.52個基點。

　　存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率中，被視作貨幣目標利率的DR007加權(quán)利率出現(xiàn)回落，昨日下行至2.9422%，其余期限利率多數(shù)上揚。

　　利率“倒掛”緣何產(chǎn)生

　　回顧今年上半年，貨幣市場的“倒掛”現(xiàn)象頻發(fā)。首先是國債收益率倒掛。自4月下旬起，國債10年期和7年期品種出現(xiàn)倒掛，之后逐漸倒掛至5年期、3年期品種。

　　國聯(lián)證券固收研究團隊指出，歷史上也出現(xiàn)過多次利率倒掛現(xiàn)象，這一次倒掛與以往的相似之處在于，當前亦是收益率整體上行的階段；不同之處在于，5月中旬資金面尚可，并不是由于資金驟緊引發(fā)倒掛。本質(zhì)上來說，還是投資者謹慎、債券市場流動性不佳影響到了定價體系。

　　進入5月份后，隨著中長期資金利率持續(xù)走高，1年期Shibor與貸款基礎(chǔ)利率(LPR)也于5月22日首次出現(xiàn)倒掛，且利差逐步走闊。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22個基點。

　　方正證券在債券研究報告中指出，Shibor與LPR倒掛可能源于兩方面原因：一是貨幣政策的方向沒有發(fā)生預(yù)期層面的改變，近來略微放松的貨幣供應(yīng)更多去壓榨了期限利差，資金利率仍然向上；二是由于金融監(jiān)管仍然在高敏感期，銀行今年以來試圖提升負債端的期限，資金利率曲線卻出奇陡峭，Shibor一年期比相對短期限的7天和1天上升更快。

　　不過，這個結(jié)構(gòu)看上去是銀行的成本及收益的倒掛，但實際影響并沒有想象得那么大。因為自2013年貸款利率全面放開后，銀行已經(jīng)可以通過主動性貸款利率上浮來緩解自身的利潤壓力；此外，銀行對其他存款性公司的負債僅占5%左右，且1年期期限負債的比例較少，1年期Shibor應(yīng)該不具備衡量銀行負債成本的標桿性。

　　對于上述現(xiàn)象，伍戈認為：“利率倒掛是不正常的現(xiàn)象，最終會通過資金熨平下來。不過預(yù)期后期資金面仍不會有明顯松動。”

　　為符合監(jiān)管方向，“銀行開展自查，對委外業(yè)務(wù)的態(tài)度謹慎，有的甚至停止開展相關(guān)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致資金緊張、利率上行，中小型金融機構(gòu)、非銀機構(gòu)等資金成本上漲。央行被動受到監(jiān)管影響，吐出部分流動性?！蔽楦暾f：“不過從年初到現(xiàn)在，央行貨幣政策始終維持中性略微偏緊的基調(diào)。”

　　從資金面總體情況來看，“6月資金面偏緊是大概率事件，但MLF投放舉措也反映出央行有呵護中長期資金面的意圖?！崩钇媪乇硎?。

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