今年以來，并購重組明顯回潮，并購并表對于業(yè)績貢獻(xiàn)的大幅下降成為創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長“失速”的主要原因。

　　展望未來，業(yè)內(nèi)人士指出，隨著并購重組監(jiān)管的加強(qiáng)，以及再融資政策的趨緊，2017年上半年僅有30家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布了并購預(yù)案，較2016年大幅下滑，預(yù)計未來創(chuàng)業(yè)板外延式并購的規(guī)模將繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速或已進(jìn)入下行周期。同時，隨著外延式并購驅(qū)動業(yè)績高速增長的模式式微，內(nèi)生性增長有望成為未來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。

　　業(yè)績增長“失速”

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的657家上市公司已經(jīng)全部披露了2017年中報業(yè)績預(yù)告。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速只有7%，相比于今年一季度11.2%的凈利潤增速已明顯下滑。

　　考慮到溫氏股份的巨大體量對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的干擾較大，排除溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板上半年的凈利潤增速回升到24.6%，較今年一季度27.9%的凈利潤增速也已經(jīng)出現(xiàn)下滑，較2016年34.1%的凈利潤增速更是下滑明顯。而從單季凈利潤情況來看，這已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速連續(xù)第五個季度出現(xiàn)同比下滑。

　　特別是，溫氏股份、樂視網(wǎng)、等權(quán)重股中報業(yè)績頻頻“爆雷”，成為拖累創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑的最大殺手。以創(chuàng)業(yè)板第一大權(quán)重股溫氏股份為例，公司7月13日晚間發(fā)布的中報業(yè)績預(yù)告顯示，受上半年商品豬和商品雞價格大幅下滑的影響，預(yù)計上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為16億元-19億元，同比下滑73.71%-77.86%。

　　另一大權(quán)重股樂視網(wǎng)7月14日晚間發(fā)布的中報業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計上半年虧損6.37億元-6.42億元，而去年同期公司還盈利2.84億元。公告稱，報告期內(nèi)，公司的廣告收入、終端收入以及會員收入均出現(xiàn)較大幅度的下滑。同時，版權(quán)分銷收入同期也大幅下滑，加之公司計提了大約2.3億元的資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。

　　與之相比，中小市值上市公司的業(yè)績增速則有所回升。國金證券指出，剔除溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板總數(shù)前5%的31家公司均在200億元以上，累計市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的22%，中報凈利潤占創(chuàng)業(yè)板總體的26%。上述公司上半年24.9%的凈利增速環(huán)比一季度的31.9%明顯下滑，另外95%的中小市值公司上半年24.5%的凈利增速環(huán)比一季度的22.7%則有所回升。

　　從分板塊情況來看，環(huán)保及園林等受益于PPP項(xiàng)目的板塊增長較快。招商證券的統(tǒng)計顯示，21家環(huán)保和園林公司實(shí)現(xiàn)上半年凈利潤預(yù)告中值合計25.6億元，同比增長48.8%。以蒙草生態(tài)為例，公司7月13日晚間公布的中報業(yè)績預(yù)告顯示，受益于PPP項(xiàng)目落地，預(yù)計上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.8億元-4.17億元，同比增長210%-240%。

　　計算機(jī)和傳媒板塊則成為業(yè)績“重災(zāi)區(qū)”。國金證券指出，創(chuàng)業(yè)板計算機(jī)公司占所有A股計算機(jī)公司的一半，剔除重組公司后，行業(yè)凈利潤增速為-4.1%，與全部A股計算機(jī)板塊18.9%的凈利潤增速相比明顯下滑。同理，創(chuàng)業(yè)板傳媒公司剔除重組公司后，凈利潤增速為-20.9%，相比全部A股傳媒板塊14.9%的凈利潤增速也是下滑明顯。

　　并購重組落潮

　　創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長的“失速”，主要源于并購重組大潮的回落。

　　招商證券指出，有39家創(chuàng)業(yè)板上市公司在中報業(yè)績預(yù)告中明確表示增長主要受益于并購并表，這39家公司上半年凈利潤預(yù)告中值為45.1億元，同比增長63%。以開元股份為例，公司預(yù)計上半年凈利潤同比增長986.72%-1016.47%，主要原因便是公司自今年3月起將恒企教育、中大英才納入合并財務(wù)報表范圍。

　　按照這個口徑計算，這些受益并購的上市公司只貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板全體上市公司業(yè)績增量的23%。相較而言，2016年，132家新增被收購的公司以及71家在2015年已經(jīng)并表的公司合計為創(chuàng)業(yè)板貢獻(xiàn)124.7億元利潤增長，貢獻(xiàn)了整個創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增量的67%。并購并表的減少，成為創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑的主因。

　　過去幾年，并購重組一直是中小創(chuàng)成長的主要邏輯。特別是創(chuàng)業(yè)板，2014年A股開啟并購重組大潮后，創(chuàng)業(yè)板也迎來并購重組的爆發(fā)期。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年至2015年，創(chuàng)業(yè)板并購規(guī)模從404億元飆升至2145億元。在并購規(guī)模急劇膨脹的同時，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速也進(jìn)入爆發(fā)期。

　　廣發(fā)證券指出，如果把創(chuàng)業(yè)板公司分為“發(fā)生過并購的”以及“沒發(fā)生過并購的”兩個組合，會發(fā)現(xiàn)：“發(fā)生過并購的創(chuàng)業(yè)板公司”的業(yè)績增速，長期高于“沒發(fā)生過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司”，特別是2015年以來，“發(fā)生過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司”業(yè)績增速約為“沒發(fā)生過外延式并購創(chuàng)業(yè)板公司”的一倍以上。

　　以有著“并購之王”之稱的藍(lán)色光標(biāo)為例，自2010年2月登陸創(chuàng)業(yè)板后，藍(lán)色光標(biāo)便一直奉行外延式發(fā)展的戰(zhàn)略，到目前為止并購的公司數(shù)量近20家。在此背景下，2011年-2014年，公司進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)期，凈利潤分別為1.21億元、2.36億元、4.39億元和7.12億元，增速分別為100.54%、94.64%、86.30%和62.79%。

　　不過，在并購重組潮起的過程中，也暴露出忽悠式重組、跨界并購迎合市場炒作、商譽(yù)增長過快、瘋狂炒作殼公司等一系列亂象。在此背景下，從2016年起，并購重組的監(jiān)管明顯加強(qiáng)，同時，今年以來IPO已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化。在一系列因素的影響下，今年以來，并購重組明顯降溫，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長由此“失速”。

　　步入下行周期

　　從目前情況來看，隨著并購重組的熄火，2017年乃至2018年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速仍然難言樂觀。

　　廣發(fā)證券指出，由于并購重組審核趨嚴(yán)以及再融資監(jiān)管(特別是定增)趨緊，預(yù)計未來創(chuàng)業(yè)板外延式并購的規(guī)模將繼續(xù)下滑，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速也將進(jìn)入下行周期。

　　2017年以來，并購重組則愈發(fā)難做。招商證券指出，截至目前，2017年完成或正在審核過程中的項(xiàng)目僅有77家，如果這些公司年內(nèi)都能順利完成，則2017年并購公司并表對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績影響將會大幅下滑。而2017年初至今僅有30家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布了并購預(yù)案，較2016年大幅下滑。可以預(yù)見，2018年并購給創(chuàng)業(yè)板帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)將會進(jìn)一步降低。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，交易對方對于并購標(biāo)的的業(yè)績承諾期通常為三年，2014年-2016年為A股并購重組的高峰期，這意味著，2016年、2017年和2018年是業(yè)績承諾的集中兌現(xiàn)期。而隨著業(yè)績承諾的陸續(xù)到期，沒有了業(yè)績承諾的約束，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績或?qū)⒋嬖谙禄目赡堋?/p>

　　另外，在過去幾年并購重組急劇膨脹的過程中，上市公司積累了大量的商譽(yù)，且商譽(yù)占上市公司凈資產(chǎn)的比重與日俱增。特別是創(chuàng)業(yè)板，截至2017年一季度，剔除溫氏股份，商譽(yù)占創(chuàng)業(yè)板凈資產(chǎn)的比重高達(dá)19%。創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)增速從2015年開始不斷下行，但即使是2017年第一季度的低點(diǎn)，商譽(yù)增速依舊處于50%左右的高位。

　　不斷膨脹的商譽(yù)已經(jīng)成為高懸在創(chuàng)業(yè)板頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”，一旦業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值對于上市公司業(yè)績的殺傷力無疑是巨大的。實(shí)際上，早在2015年年報期間，商譽(yù)減值的地雷便開始集中引爆。如，在當(dāng)年年報業(yè)績預(yù)告中，過去幾年業(yè)績一直高速增長的藍(lán)色光標(biāo)突然表示，由于收購的博杰廣告業(yè)績不達(dá)預(yù)期，需大幅計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。

　　在外延式并購高速增長難以為繼的情況下，不少業(yè)內(nèi)人士指出，內(nèi)生性增長未來有望成為創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。

　　中泰證券指出，從目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)披露的2017年半年報業(yè)績預(yù)告來看，相較2016年，增速排名靠前的建筑裝飾、有色金屬、食品飲料、新興產(chǎn)業(yè)板塊中電子行業(yè)仍位列前端。雖然單純地從年度時間片段中，我們很難得出篤定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)換擋的長期結(jié)論，但是就當(dāng)下時點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板的“脫虛向?qū)崱碧卣鞔_實(shí)已經(jīng)相對清晰。

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