過去幾年，最大的繁榮非房地產(chǎn)莫屬，其強(qiáng)度和長度均超了市場(chǎng)預(yù)期。房地產(chǎn)開發(fā)商的收入和利潤都達(dá)到了前所未有的水平，住宅投資也成為了各類投資中表現(xiàn)最好的策略。

為何會(huì)產(chǎn)生如此強(qiáng)勁的地產(chǎn)繁榮期？原因很簡單。2015年之前住宅庫存積壓，構(gòu)成中國經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的重大隱患，于是國家通過鼓勵(lì)購房、金融支持等各種手段，刺激房地產(chǎn)需求，終于把一鍋冷水煮開，成功完成了住宅去庫存目標(biāo)。然而，住宅地產(chǎn)既是商品也是金融資產(chǎn)，地產(chǎn)去庫存與鋼鐵等生產(chǎn)資料去庫存不同，一旦進(jìn)入財(cái)富效應(yīng)的正反饋狀態(tài)，其強(qiáng)大的勢(shì)能很難掉頭。所以我們看到政府出臺(tái)了各種各樣的打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)的手段，有些政策以前甚至沒見過，房地產(chǎn)市場(chǎng)的溫度卻很難下降。

房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)弩之末的一些征兆

房價(jià)上漲已經(jīng)蔓延到三四線城市，而且不少城市房價(jià)上漲缺乏基本面支撐，純投機(jī)。

房地產(chǎn)貸款和個(gè)人購房貸款在金融機(jī)構(gòu)信貸余額中的比重不斷增加，目前合計(jì)已達(dá)到45.50%。在風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊的環(huán)境下，可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)占比過高的顧慮。

購房主力居民負(fù)債率已經(jīng)不低。央行發(fā)布的4月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，居民存款減少1.32萬億，注意已經(jīng)不是少增或增速下降了。國家高層最近的重要會(huì)議已點(diǎn)名居民為著力去杠桿的目標(biāo)。

A股房地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率已接近80%，即使剔除預(yù)收賬款也近75%，而且永續(xù)債、假股真?zhèn)ɑ?、信托等）等工具的廣泛使用，使得地產(chǎn)公司的真實(shí)負(fù)債率可能比表面上的高許多。港股房地產(chǎn)公司的負(fù)債率更高，多在85%-90%，可能源于其股票再融資、美元債融資渠道更為通暢。

房地產(chǎn)公司股票價(jià)格在歷史高位，股票分析師基于歷史在慣性繼續(xù)看多地產(chǎn)股票，幾乎沒人敢看空。最近看到的一篇知名機(jī)構(gòu)地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告居然只字未提償債壓力。

房地產(chǎn)非標(biāo)融資成本大漲，全面回到兩位數(shù)，且在持續(xù)上漲。

信托公司可拿到符合432條件的項(xiàng)目，以往這樣的項(xiàng)目銀行早就放款了，輪不到信托。反映出這么熱愛重資產(chǎn)的銀行邊際上也在收緊地產(chǎn)貸款。

房地產(chǎn)行業(yè)與去杠桿政策背道而馳的原因

（1）外部環(huán)境

去杠桿進(jìn)程初期的信用風(fēng)險(xiǎn)厭惡導(dǎo)致土地房產(chǎn)受到青睞。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，使得債權(quán)投資者更加看重土地房產(chǎn)，從信用債撤離的資金集中到了房地產(chǎn)領(lǐng)域。這個(gè)邏輯不無道理，歷史上重資產(chǎn)抵質(zhì)押也確有減少損失的效果。但凡事還該有個(gè)度，過猶不及。在債權(quán)投資市場(chǎng)，對(duì)于土地房產(chǎn)到了信仰的程度，也不愿意看行業(yè)規(guī)律、企業(yè)基本面，抱著房子和地就踏實(shí)，這種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為本身卻在助長風(fēng)險(xiǎn)，類似于2016年對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致了利率債市場(chǎng)的擁擠交易。有個(gè)例子令我至今印象深刻，2015年我與做股票質(zhì)押融資的朋友探討業(yè)務(wù)，他看不上信用債投資，覺得股票質(zhì)押回購可無風(fēng)險(xiǎn)賺取8%回報(bào)，證券公司加杠桿搞就是無風(fēng)險(xiǎn)套利。正是這樣具有代表性的、堅(jiān)定的信心將股票質(zhì)押回購、兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模推至巨量，泡沫破裂后一地雞毛。今天的地產(chǎn)投融資市場(chǎng)規(guī)模更大、信心似乎更足，住宅投資、地產(chǎn)權(quán)益投資、地產(chǎn)債務(wù)融資，這些都是建立在對(duì)于地產(chǎn)價(jià)格堅(jiān)挺、難以出現(xiàn)大幅回落的情形的判斷上。這種信心有兩層誤判，一是低估了信用收緊環(huán)境下資產(chǎn)出清的流動(dòng)性問題，二是將有安全邊際的抵押物和能夠及時(shí)出清變現(xiàn)的資產(chǎn)外推到三四線城市。

資金端的貪婪也助力推高地產(chǎn)負(fù)債。地產(chǎn)能夠承受高融資成本，對(duì)有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金具有吸引力。同時(shí)大家都覺得房地產(chǎn)是個(gè)暴利的行業(yè)，所以房地產(chǎn)公司借些貴的錢也并非不正常，而其它行業(yè)的企業(yè)要是大規(guī)模借兩位數(shù)成本的錢，就會(huì)被市場(chǎng)懷疑資金鏈有比較大的麻煩了。所以信托公司、第三方財(cái)富、民間借貸資金都在向地產(chǎn)行業(yè)集中，推高了行業(yè)負(fù)債水平。

（2）內(nèi)部驅(qū)動(dòng)

過去幾輪房地產(chǎn)周期，撐死膽大的，餓死膽小的。曾幾何時(shí)地產(chǎn)公司的龍頭是招保萬金，現(xiàn)在地產(chǎn)風(fēng)云榜排位變化不小，與膽子大小關(guān)系不小。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，做大了有人救，膽子大的賺便宜，對(duì)本輪地產(chǎn)周期中主要玩家的行為產(chǎn)生了激勵(lì)和引導(dǎo)。

資金端按規(guī)模定信用的簡單邏輯導(dǎo)致囚徒困境。以規(guī)模論信用，似乎是中國信用市場(chǎng)一貫的邏輯，規(guī)模大意味著更大的資金資源騰挪余地，意味著不能倒的綁架籌碼。不能說完全沒有道理，只是過于簡化的投資邏輯容易犯錯(cuò)。地產(chǎn)債權(quán)投資者一貫使用的以規(guī)模排名作為重要投資判斷依據(jù)，使得地產(chǎn)公司競(jìng)相爭(zhēng)奪排名，在資金寬松時(shí)爭(zhēng)的是利潤和榮耀，在資金緊張時(shí)爭(zhēng)的是續(xù)命的資格。尤其當(dāng)國家對(duì)于銷售去化的限制不斷加碼，信用緊縮升級(jí)，債權(quán)投資者將投資邊界不斷收緊，從百強(qiáng)到五十強(qiáng)再到二十強(qiáng)，進(jìn)一步增加了地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張壓力。所以盡管銷售去化前景微妙，地產(chǎn)公司拿地投資的腳步卻并未放緩。中金公司地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告顯示，2018年初至今60城銷售面積同比下降9.70%，而2月、3月房地產(chǎn)投資同比增幅均在10%以上。近期土地成交情況有進(jìn)一步走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。這種背離隨著時(shí)間的增加，脆弱性在不斷增強(qiáng)。

房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

樹不能長上天，杠桿不能無限加。2010年以來房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)在加杠桿，期間沒有發(fā)生過杠桿回落的情況，也沒有出現(xiàn)較大規(guī)模地產(chǎn)公司破產(chǎn)重整的杠桿出清。但是樹不能長到天上去，杠桿不能無限高。即使是行業(yè)龍頭，以大而不能倒的籌碼，缺乏對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，也將難逃市場(chǎng)的懲罰。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，狀態(tài)脆弱者容易最先倒下。市場(chǎng)歌舞升平時(shí)，投資者容易想樂觀的一面，對(duì)缺陷、問題、毛病容忍度比較高，對(duì)回報(bào)考慮的多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮的少。信心回落時(shí)，投資者顧慮開始增多，要求不斷提高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)考慮的多，回報(bào)倒次之了；心態(tài)到達(dá)恐慌和緊張的程度，對(duì)各方面的要求就會(huì)吹毛求疵。房地產(chǎn)行業(yè)背負(fù)最高負(fù)債率的名聲，難免成為市場(chǎng)緊張回避的對(duì)象。

信用分析誤區(qū)度量風(fēng)險(xiǎn)溫度

高估房地產(chǎn)公司在股權(quán)和債務(wù)方面的新增融資能力。當(dāng)前情緒緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率高位，存量債務(wù)不減就很不錯(cuò)，新增債務(wù)恐怕很難。A股公司幾乎沒有股權(quán)再融資能力；港股稍好些，但也正因?yàn)閮?yōu)勢(shì)負(fù)債率已然更高，同時(shí)股價(jià)及估值在高位，股票融資能力變差的風(fēng)險(xiǎn)存在。

用后視鏡的角度預(yù)測(cè)銷售回款速度和金額。債券與股票不同，對(duì)于現(xiàn)金流的分析要更為謹(jǐn)慎。不能以2017年的數(shù)據(jù)為基數(shù)簡單外推，而是要細(xì)化分析可銷售房產(chǎn)所處的區(qū)域限購狀況，以及限購情況下的銷售回款實(shí)際情況（以已經(jīng)限購城市為案例）。

現(xiàn)金流分析不夠細(xì)致。用年度現(xiàn)金流入和流出來分析償債壓力是粗糙的，利息、短期債務(wù)及其它剛性支出是在一年內(nèi)有前有后分布的，而銷售回款也是在一年內(nèi)逐步到位的。

對(duì)隱性債務(wù)重視不足。永續(xù)債其實(shí)還是債，放在權(quán)益里對(duì)于測(cè)算企業(yè)的杠桿水平有很大的誤導(dǎo)作用。更隱蔽的是假股真?zhèn)Y金方作為股東聯(lián)合投資地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，但地產(chǎn)公司以各種或明或暗方式對(duì)項(xiàng)目的開發(fā)回報(bào)進(jìn)行兜底，承諾時(shí)間和回報(bào)，實(shí)際剛性特征明顯。通過對(duì)比“少數(shù)股東損益/凈利潤”與“少數(shù)股東權(quán)益/總權(quán)益”這兩個(gè)比例，可以判斷假股真?zhèn)膶?shí)際情況。

對(duì)非剛性支出的非剛性程度過于樂觀。在測(cè)算地產(chǎn)公司短期償付壓力時(shí)，一般只看帶息負(fù)債，把其它應(yīng)付款簡單歸為非剛性債務(wù)，也就是可以拖延支付的款項(xiàng)。但是不是都可以拖延，拖延的時(shí)間多長，拖延的影響后果，這些在信用緊縮環(huán)境下都值得了解和思考，因?yàn)樵谑袌?chǎng)神經(jīng)緊張時(shí)，企業(yè)的一些非正常舉動(dòng)可能產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)。

對(duì)房地產(chǎn)公司信用債投資的一些考慮

安全邊際不足，性價(jià)比不高。從行業(yè)整體來看，新發(fā)債券僅有個(gè)位數(shù)票息回報(bào)，價(jià)格/回報(bào)對(duì)于負(fù)面市場(chǎng)預(yù)期的體現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠充分，缺乏安全邊際。

行業(yè)整體相對(duì)價(jià)值低。投資需要比較，有沒有更好的選擇（更好的意思是性價(jià)比）。從各行業(yè)的信用債來看，有比房地產(chǎn)更好的債券可供選擇，或者收益接近或者更優(yōu)，但風(fēng)險(xiǎn)明顯小些；或者風(fēng)險(xiǎn)靠近，但收益要高不少。追求性價(jià)比的本質(zhì)，是在找尋安全邊際。投資不能只看結(jié)果，結(jié)果沒出問題不代表是筆好的投資，結(jié)果不好也不代表判斷一定有誤，因?yàn)橥顿Y就是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，沒有100%的確定性，結(jié)果的出現(xiàn)都是存在概率的。立于危墻之下結(jié)果沒被砸死，不代表沒犯錯(cuò)誤。

但也不宜一刀切，宜辯證客觀看問題。一方面地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)都出問題，公司文化行為狀態(tài)有差異，另一方面因時(shí)而動(dòng)，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)可能是將來的機(jī)會(huì)。值得看的投資機(jī)會(huì)要具備兩個(gè)條件：1、債券價(jià)格、收益率足夠有吸引力，對(duì)負(fù)面預(yù)期有比較充分的反映；2、經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)分析的信用風(fēng)險(xiǎn)在所處行業(yè)排名靠后。■

作者為高熵資本董事長

圖1 地產(chǎn)相關(guān)貸款占比持續(xù)增長

圖2 近年來大類行業(yè)負(fù)債率變化趨勢(shì)

圖3 近年來大類行業(yè)負(fù)債率變化趨勢(shì)（續(xù)）

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