房企所用的杠桿越來越高了，而借錢卻越來越難、越來越貴了。

現(xiàn)在房企面臨兩難：

規(guī)模競爭越來越激烈，即使只是想保住排名，也要迅速擴(kuò)大規(guī)模，那就必須加杠桿；

調(diào)控越來越嚴(yán)，借錢越來越難，要保證安全，防止資金鏈斷裂，似乎又要去杠桿！

還該不該繼續(xù)加杠桿？加到什么程度為止？如何才能保證安全？是3個(gè)天問。

明源君今天重點(diǎn)說三件事情：

?歷史證明，加杠桿和規(guī)模大小、能力強(qiáng)弱都是正相關(guān)的

敢于加杠桿的房企，很多已經(jīng)破千億了，百強(qiáng)、200強(qiáng)的杠桿，遠(yuǎn)高于中小房企。而不敢加杠桿的，因?yàn)橐?guī)模落后，想加杠桿也加不了。

?即使在同一時(shí)間，加杠桿的極限也沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，要看企業(yè)具體情況

借錢多不怕，還得上就行；借錢貴也不怕，只要還有利潤就行。加杠桿的極限在哪里，除了要看大局，還要根據(jù)企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度、現(xiàn)金流、溢價(jià)能力等綜合判斷。

?加杠桿近乎一場(chǎng)賭博，但通過細(xì)致研究，可以不斷提高勝率……

下面明源君詳細(xì)來說。

01

過去敢加杠桿的，很多已成為巨頭

不敢加杠桿的，現(xiàn)在想加也加不了

?

我們先來看一份克而瑞統(tǒng)計(jì)的，2016、2017房企的凈負(fù)債率變化表。

從下表可以明顯看到，總的來說，杠桿在提升，而且幅度還比較大。前200強(qiáng)房企的杠桿，要遠(yuǎn)高于200強(qiáng)以后的中小房企。在百強(qiáng)房企內(nèi)，10--30強(qiáng)、50--100強(qiáng)這2個(gè)“沖規(guī)模”愿望最強(qiáng)烈的群體，杠桿又要高于其他百強(qiáng)。

而從時(shí)間角度來講，20強(qiáng)房企的杠桿，基本都是在不斷上升的。

2017年TOP20房企合約銷售總額約為43400億元，同比增長46%。

2017年銷售TOP20房企總有息負(fù)債約為27811億元，相較于2016年增長約40%。

大家發(fā)現(xiàn)沒有，其實(shí)，銷售和負(fù)債基本是同步增長的。規(guī)模和杠桿也是同步增長的。

2017，凈負(fù)債超過200%的規(guī)模房企大有人在。

從2017年下半年開始，到2018年的今天，房企借錢越來越難了。

加杠桿，在過去，是一個(gè)敢不敢的問題，到現(xiàn)在，則成了能不能的問題。因?yàn)椋?/p>

1、中小房企前端加杠桿幾乎不可能了

以往開發(fā)商自有資金很少，或者空手套白狼都可以，是因?yàn)榭梢栽谀玫刂白銮岸巳谫Y，但現(xiàn)在幾乎不可能了。

許多地方政府規(guī)定必須要用自有資金拿地。大房企、上市房企，實(shí)力雄厚項(xiàng)目多，開發(fā)節(jié)奏不一樣，可以彼此調(diào)配，影響還不是很大。中小房企要想前端加杠桿幾乎是不可能的。

2、部分銀行只對(duì)百強(qiáng)，乃至前30強(qiáng)放款，中小房企想加杠桿也加不了

某銀行現(xiàn)在只對(duì)地產(chǎn)類戰(zhàn)略客戶放貸，而他們的27家戰(zhàn)略客戶全部是地產(chǎn)前30強(qiáng)。類似的銀行還有2家。另外的銀行則分別把門檻設(shè)置為百強(qiáng)、50強(qiáng)等等。

銀行之外，許多信托類資金要求房地產(chǎn)項(xiàng)目必須符合“432”原則（即“項(xiàng)目四證齊全、企業(yè)資本金達(dá)30%、開發(fā)商具二級(jí)以上資質(zhì)”）。

也就是說：

?過去加杠桿上規(guī)模的房企，有了繼續(xù)加杠桿擴(kuò)規(guī)模的資格和資源。

?過去沒有下定決心加杠桿擴(kuò)規(guī)模的中小房企，現(xiàn)在想加杠桿也加不了了！

明源君認(rèn)為，目前，還存在加杠桿逆襲可能的，是百強(qiáng)房企中排名靠后、資產(chǎn)負(fù)債率低的一些房企。

當(dāng)然，有特殊資源的，100--200強(qiáng)的部分房企，也有可能逆襲，這里說的特別資源，主要是指浙江、福建一帶的民間借貸資源。

有人說，不用高杠桿，房企只要做好產(chǎn)品做好管理，也一樣能擴(kuò)大規(guī)模！

明源君認(rèn)為，在一個(gè)發(fā)展比較緩慢的市場(chǎng)，這個(gè)想法可能成立，但是在中國市場(chǎng)，不用高杠桿，別的方面再優(yōu)秀，也會(huì)落后……

02

杠桿高不怕，還得上就行

利息高也不怕，只要項(xiàng)目有利潤就行

?

在中國，有一個(gè)和閩系、浙系齊名的房企群體：港資房企。

內(nèi)地房企的許多方面，最開始都是向港資房企學(xué)習(xí)而來的的。甚至內(nèi)地地產(chǎn)市場(chǎng)的基本玩法，比如按揭、預(yù)售，等等，也是向港資同行學(xué)習(xí)而來。港資房企的產(chǎn)品、成本、運(yùn)營能力都是很強(qiáng)的。這一點(diǎn)，從其凈利潤率是內(nèi)地房企近4倍就可以看出。如下圖所示：

但是，港資房企和內(nèi)地房企的銷售規(guī)模，卻已經(jīng)不可同日而語，許多港資房企已經(jīng)從如日中天變成默默無聞。地產(chǎn)銷售百強(qiáng)排行榜前50名中，已經(jīng)很難找到港資房企。

從2014---2017年，在內(nèi)地房企銷售規(guī)模幾倍乃至十幾倍增長的情況下，港資房企成長緩慢，大多增長不到50%，有的只有10%左右。

港資房企專業(yè)能力很強(qiáng)，為什么他們的規(guī)模卻上不去？

問題就出在戰(zhàn)略上。

內(nèi)地房企老板，現(xiàn)在是以第一代創(chuàng)業(yè)者為主。他們白手起家，本來就啥都沒有，遇到有風(fēng)險(xiǎn)又有機(jī)會(huì)的時(shí)候，是敢搏一把的，博得不好，虧點(diǎn)本沒啥。因?yàn)榈禺a(chǎn)好歹有地在，不存在完全血本無歸的情況。

而港資房企，許多是富二代接班上位了，他們生下來就有錢有事業(yè)，他們非常怕“失去”。所以他們首先想的是“守成”，也就是如何讓企業(yè)保有原來的規(guī)模。而金融危機(jī)的經(jīng)歷，讓他們更保守。

2種戰(zhàn)略表現(xiàn)在數(shù)字上，就是杠桿的高低。

如下圖所示，內(nèi)地房企的資產(chǎn)負(fù)債率是港資房企的2倍還多。

明源君也拜訪過幾家成名多年，排名卻越來越靠后的內(nèi)地房企，他們的共同特點(diǎn)都是：資產(chǎn)負(fù)債率低于40%。

當(dāng)然，杠桿也不是越高越好，適合自己的才是最好的。

曾有老板問明源君，他們房企的杠桿，加到多少合適，明源君想了半天，沒法給出一個(gè)數(shù)字性的答案，因?yàn)楦骷仪闆r完全不同。

明源君下面講幾個(gè)思考的維度，這幾個(gè)方面想明白了，也就知道自家加多少杠桿合適了：

1、企業(yè)目前的戰(zhàn)略，到底是規(guī)模還是利潤

一般來說，規(guī)模還沒有到千億的，都要奔著規(guī)模去，因?yàn)榍|看起來很多，但未來只有達(dá)到這個(gè)規(guī)模，生存才有保障，不至于被吃掉。

戰(zhàn)略是規(guī)模的，只要條件允許，都要充分使用杠桿；戰(zhàn)略是利潤的，可以降一些杠桿。

2、欠錢多少無所謂，到期債務(wù)最關(guān)鍵。只要現(xiàn)金流充足，還得起就好

資產(chǎn)負(fù)債多少，其實(shí)并不重要。關(guān)鍵問題在于，每年到期的債務(wù)，你當(dāng)年能不能還得上。

這個(gè)問題說到底，是現(xiàn)金流的問題。比如雖然借得錢很多，但當(dāng)年銷售、服務(wù)收入都大幅增長，回款翻倍，也沒有什么問題。

3、利息高低不是最重要的，項(xiàng)目利潤才是本質(zhì)問題

擴(kuò)張中，不可避免會(huì)借一些貴的錢。但是年利息這個(gè)數(shù)字本身不是最重要的。

判斷這些錢能不能借，要看自己的快周轉(zhuǎn)能力、溢價(jià)能力。

舉例來說：

甲房企借錢利息是10%，但是從拿地到開盤只用了5個(gè)月，現(xiàn)金流很快回正，而且項(xiàng)目溢價(jià)20%，賺錢不少。

乙房企借錢利息是7%，但從拿地到開盤用了3年，也沒能溢價(jià)，虧本了。

甲房企借錢雖然貴但是沒問題，乙房企借錢相對(duì)便宜，卻有問題。

從2017年60家重點(diǎn)房企的平均融資成本來看，大部分企業(yè)的融資成本呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，整體平均融資成本由2016年末的6.45%下降至6.08%。也就是說，他們借的錢雖然多了，但是利息也低了。

4、一般來說，現(xiàn)金短債比低于1就危險(xiǎn)，而且可能帶來連鎖效應(yīng)

一般來說，房企要不斷用長債去替換短債，降低風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)槎虃馕吨R上就要還，如果還不上，那么企業(yè)信用出現(xiàn)問題，資本市場(chǎng)會(huì)有連鎖反應(yīng)，后果嚴(yán)重。

從60家重點(diǎn)房企來看，現(xiàn)金短債比最低TOP10均不足1，也就是現(xiàn)金無法覆蓋短期債務(wù)，如果無法及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，還是存在一定償債風(fēng)險(xiǎn)的。

事實(shí)上，近2年大量被收并購的房企，都是因?yàn)楦軛U太高，現(xiàn)金流又不足，還不了錢，面臨崩盤破產(chǎn)，才被迫出售自己的。

當(dāng)然，即使完全從自家房企角度想明白了上面幾個(gè)問題，也不等于就有了絕對(duì)把握。

從某個(gè)角度來說，加杠桿類似于一次賭博。但是，沒有風(fēng)險(xiǎn)也就沒有利潤。

所以，我們要考慮的，不是完全避免風(fēng)險(xiǎn)，而是怎么在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下，拿到相對(duì)高的利潤……

03

加杠桿類似于一次賭博

想贏要重點(diǎn)考慮這4個(gè)方面

?

首先，我們要明確，在2017年之前加杠桿的房企，90%以上都賭對(duì)了。

而在2017之后，要增加贏的概率，需要重點(diǎn)考慮以下4個(gè)方面：

一、行業(yè)大周期很難來救命了，但政策小周期還可以

首先來看大周期。

2015年之前，我國地產(chǎn)行業(yè)周期基本是3年一個(gè)循環(huán)，撐不住的時(shí)候，周期回來，房子好賣、貸款好貸，房企集體受益。

但是，這種情況近期不會(huì)再出現(xiàn)了。中央“房住不炒”意志很堅(jiān)決，因城施策也很堅(jiān)決，在長效機(jī)制出臺(tái)前，現(xiàn)在的行業(yè)整體情況將保持。

再來看政策小周期，每個(gè)小政策都會(huì)讓選對(duì)了的一部分房企受益。

比如，有媒體報(bào)道，投入棚改的資金，2016年超2萬億；2017年約1.6萬億；2018年，第一季度約3000億。那么，參與棚改，或者在貨幣化棚改地區(qū)做項(xiàng)目的房企，也就贏得了一個(gè)小周期。

另有媒體報(bào)道，多數(shù)銀行現(xiàn)階段只青睞三類房地產(chǎn)項(xiàng)目：城中村改造、租賃住房（低成本拿地）、物流地產(chǎn)。那么做這些項(xiàng)目的，也就贏得了一個(gè)小周期。

政策小周期，也要關(guān)注政策收緊的情況。

這一輪借錢難，就不是沒有征兆的。起源就是2016年開始加強(qiáng)的金融監(jiān)管。2018年當(dāng)前所有的工作，都是在化解資管行業(yè)彼此相關(guān)的四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池運(yùn)作。

二、整體經(jīng)濟(jì)是上升還是下降，地產(chǎn)行業(yè)還有沒有機(jī)會(huì)

明源君認(rèn)為，整體經(jīng)濟(jì)目前比較穩(wěn)定，地產(chǎn)行業(yè)在中國城市化率達(dá)到70%以前，仍會(huì)有比較高速的增長。

三、你可以融資的渠道有哪些？哪些還沒有用？

根據(jù)天風(fēng)證券研究所的統(tǒng)計(jì)，我國房企融資的渠道，正在發(fā)生重大變化，如下圖所示：

日前，從國家發(fā)改委網(wǎng)站的外債管理板塊公示信息發(fā)現(xiàn)，已有超過十家房企在不到一個(gè)月的時(shí)間申請(qǐng)發(fā)行境外債券。包括融創(chuàng)、萬科、首創(chuàng)、金科、華遠(yuǎn)、萬達(dá)、旭輝、陽光城、富力等。

2018年4月份，海外融資總額折合人民幣376.12億元，相比上月份193.44億元大幅上升。

境外融資原本被視為境內(nèi)融資的補(bǔ)充方式之一，但就目前的態(tài)勢(shì)看，境外融資有成為房企主要融資方式的可能性。

四、高杠桿高負(fù)債，為你換來了一些怎樣的資產(chǎn)？能否快速變現(xiàn)

比如，如果你是做住宅的，你的住宅在盈利情況下，能否一個(gè)月清盤？

你手里有很多土地，那么土地是否優(yōu)質(zhì)，是否有人愿意接盤？

如果你剩下的資產(chǎn)是酒店、產(chǎn)業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)，那么他們的品牌如何，贏利情況怎樣，能否抵押，抵押多少？后續(xù)能否打包成金融產(chǎn)品變現(xiàn)？

為什么要重點(diǎn)考慮上面4個(gè)方面？因?yàn)椋?/p>

?高杠桿要有高回報(bào)。一定要享受政策紅利、行業(yè)紅利，而不能只靠自己！

?要玩高杠桿，不但要有實(shí)力，還要有渠道和技巧，多種融資渠道可以把實(shí)力最大化。

?一旦遇到風(fēng)險(xiǎn)，就需要開源節(jié)流。節(jié)流停止在建項(xiàng)目就可以。要開源，就要把資產(chǎn)變現(xiàn)來度過難關(guān)。

結(jié)語

如果沒有想清楚上面說的這些問題，就一味加杠桿，可能會(huì)面臨以下一些窘境：

?杠桿和利息太高，自家開發(fā)周期長，溢價(jià)能力還不足，主要項(xiàng)目雖然能賣出去，但是虧本；

?債務(wù)周期和市場(chǎng)周期不匹配。大量債務(wù)到期，手中項(xiàng)目卻無法開盤銷售，還需要資金建設(shè)。最終造成資金鏈斷裂；

?對(duì)政策判斷失誤，或?qū)ψ陨砟芰烙?jì)過高，項(xiàng)目大面積滯銷，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，無法償還到期債務(wù)。

以上極端情況出現(xiàn)的時(shí)候，就要看能否借新債還舊債，或者能否出售部分項(xiàng)目、土地，來度過難關(guān)。

如果融資渠道有限，不能借到新債；項(xiàng)目又不夠優(yōu)質(zhì)，無人愿意接盤……那就只能是破產(chǎn)或者被收購了。

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