“搶跑行情”愈加火熱，趨勢變化仍待觀察

   臨近年中時(shí)點(diǎn)，債市行情卻愈發(fā)火熱。6月19日，伴隨著做多情緒高漲，10年期國債活躍券收益率大幅下行逾8BP，10年期國債期貨主力合約盤中漲幅高達(dá)0.65%。

　　6月以來，國債期貨持續(xù)領(lǐng)跑，現(xiàn)券收益率快速回落，不僅引發(fā)了市場的交易熱情，也令部分機(jī)構(gòu)開始預(yù)期牛市回歸。有市場人士認(rèn)為，下半年海外市場對國內(nèi)債市的影響趨弱，國內(nèi)基本面和政策面將總體利好債市，眼下債市可能已經(jīng)處于新一輪牛市前夜。但多數(shù)分析人士仍認(rèn)為，盡管當(dāng)前出現(xiàn)了許多利好債市的新變化，但金融去杠桿仍將持續(xù)推進(jìn)、貨幣政策維持穩(wěn)健中性、經(jīng)濟(jì)增速下行還有待確認(rèn)，即便“慢?！被貧w也需一段時(shí)間掃清收益率下行的阻礙。

　　“搶跑行情”愈加火熱

　　6月下旬將至，年中資金會(huì)不會(huì)緊似乎已不再是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，取而代之的是，“別人搶跑自己追不追”成為眼下交易員最糾結(jié)的問題。

　　在上周下半周的小幅調(diào)整后，本周初，債市多頭情緒重燃。19日，二級市場上，10年期國債活躍券170010早盤低開于3.5450%，隨后在央行公開市場凈投放逾千億元的提振下，收益率一路大幅走低，尾盤成交于3.4850%，較前一交易日大幅下行8BP；10年期國開債活躍券170210收報(bào)4.1550%，亦下行8BP；5年期國債活躍券170007收益率下行幅度更大，其最后一筆成交在3.4650%，較前一交易日下行9BP。此外，昨日國債期貨高開高走，10年期主力合約T1709大漲0.59%報(bào)95.93元，5年期主力合約TF1709收漲0.37%報(bào)98.235元，雙雙創(chuàng)4月14日以來新高。

　　6月以來，在經(jīng)濟(jì)見頂回落、監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)、人民幣貶值壓力減弱、流動(dòng)性好于預(yù)期等因素的支撐下，債券市場持續(xù)反彈，中債10年期國債收益率自3.62%加速下行，目前已回歸3.5%，月內(nèi)累計(jì)下行幅度接近12BP；與此同時(shí)，10年期國債期貨主力合約T1709從94.9元上漲至95.93元，累計(jì)漲幅已達(dá)1.29%。

　　“這輪利率債的反彈與3月份的搶跑如出一轍?！?國泰君安證券固收分析師覃漢表示，在這一波反彈行情開始之前，投資者的一致預(yù)期是，等待6月份多重利空共振，導(dǎo)致收益率進(jìn)一步上行之后可能會(huì)有做多的機(jī)會(huì)。但在半年末業(yè)績壓力以及3月份“搶跑”的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，投資者陷入了“你不搶跑，別人就會(huì)搶跑”的怪圈，反彈行情隨之提前演繹。

　　部分機(jī)構(gòu)判斷牛市將至

　　客觀來看，本輪債市反彈得益于多重利好：海外方面，美聯(lián)儲加息靴子如期落地，對國內(nèi)債市、匯率等沖擊較弱，被視為“利空出盡的利多”；國內(nèi)方面，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)參差不齊，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大基本成為市場共識；資金面上，在央行不斷釋放政策暖意、加大資金投放力度的背景下，6月以來資金面整體保持均衡，市場對年中流動(dòng)性預(yù)期已明顯改善；監(jiān)管層面上，金融去杠桿節(jié)奏有放緩跡象，對市場情緒的沖擊明顯減弱。

　　在此背景下，債券期現(xiàn)市場聯(lián)袂走強(qiáng)，不僅點(diǎn)燃了市場的交易熱情，也令部分機(jī)構(gòu)開始憧憬牛市歸來。

　　“未來行情的催化劑除了同業(yè)存單發(fā)行利率繼續(xù)下行以外，來自基本面下滑和貨幣政策微調(diào)也可能會(huì)給市場帶來‘驚喜’。曲折中不斷上漲的債券市場，正在不知不覺中醞釀著一波更大的行情?！闭猩套C券固收分析師徐寒飛在最新研報(bào)中表示。

　　國信證券固收分析師董德志亦建議投資者在當(dāng)前階段不要輕易離場，應(yīng)把握住交易性機(jī)會(huì)，他主要提出三點(diǎn)依據(jù)：其一，本輪行情中，投資者的做多熱情相比3月份明顯高漲，收益率回落幅度較大；其二，5月M2同比增長9.6%，已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，后期貨幣政策難繼續(xù)收緊；其三，5月經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)下滑勢頭，基建與房地產(chǎn)投資增速大幅下滑，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控依然較嚴(yán)厲，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售將繼續(xù)回落，本輪經(jīng)濟(jì)回暖的周期性動(dòng)力繼續(xù)衰減，3月名義增速頂點(diǎn)明晰。

　　中金公司同時(shí)指出，與3月份相比，市場確實(shí)發(fā)生了許多新的變化，其中有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一方面，監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)，貨幣政策轉(zhuǎn)為“不松不緊”。另一方面，監(jiān)管政策的重心在發(fā)生變化，之前金融去杠桿打擊的是債市需求，近日地方政府融資行為正在受到更多嚴(yán)控，類似于2011年的信用收縮已經(jīng)出現(xiàn)，加上房地產(chǎn)銷售下滑，這對經(jīng)濟(jì)走勢和銀行資產(chǎn)配置都會(huì)有深遠(yuǎn)影響。一旦房地產(chǎn)和政府購買類信貸萎縮，債市面臨的困局將迎刃而解。

　　總體來看，基于對下半年經(jīng)濟(jì)基本面壓力顯現(xiàn)、貨幣政策難進(jìn)一步收緊、監(jiān)管沖擊逐步緩釋的判斷，更多機(jī)構(gòu)開始對下半年債市走勢持樂觀態(tài)度。

　　趨勢變化仍待觀察

　　盡管樂觀的聲音在增強(qiáng)，但年中時(shí)點(diǎn)下加速運(yùn)行的“搶跑行情”，令市場分歧也明顯擴(kuò)大。一些分析人士仍認(rèn)為，盡管當(dāng)前出現(xiàn)了許多利好債市的新變化，但后續(xù)金融杠桿出清、信貸周期下行和經(jīng)濟(jì)增速下行還有待確認(rèn)，即便后續(xù)債牛回歸，也需掃清收益率下行的阻礙。

　　“考慮到通脹、投資、社融等數(shù)據(jù)的影響，結(jié)合當(dāng)下季末時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為債市的反彈是短期的，可持續(xù)性并不長?！敝刑┳C券固定收益分析師齊晟在最新研報(bào)中點(diǎn)評稱。

　　從基本面來看，招商證券宏觀首席分析師謝亞軒表示，展望下半年，金融監(jiān)管對經(jīng)濟(jì)的影響可以通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合以及消費(fèi)需求的中流砥柱作用來對沖，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但回落幅度有限，下半年經(jīng)濟(jì)形勢可能將好于當(dāng)前的悲觀預(yù)期。

　　“從與機(jī)構(gòu)交流的情況來看，多數(shù)投資者也都質(zhì)疑這波行情的持續(xù)性以及空間，‘搶跑’的出現(xiàn)更多是在半年末業(yè)績考核壓力下希望通過資本利得做出差異化的成績導(dǎo)致。”覃漢認(rèn)為，這輪“搶跑”行情隨時(shí)可能夭折。首先，監(jiān)管仍在推進(jìn)，銀行縮表、委外贖回，貨幣維持中性偏緊，政策的不確定性仍可能對市場造成新的沖擊。其次，美國仍處加息周期，縮表預(yù)期開始升溫后對長債的利空影響更大；海外經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)，主要央行貨幣政策收緊是趨勢。再者，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)回落，但幅度仍平穩(wěn)，站在目前時(shí)點(diǎn)博弈數(shù)據(jù)加劇下行倒逼寬松維持尚早。

　　華創(chuàng)證券認(rèn)為，今年晚些時(shí)候，伴隨著金融去杠桿最猛烈時(shí)候的過去，利率可能會(huì)到達(dá)階段性的高點(diǎn)。但考慮到金融去杠桿的長期性，海外加息周期對中國利率的影響，以及中國利率和匯率的平衡，中國利率并不會(huì)很快出現(xiàn)大幅下行，更大的可能是保持在高位震蕩，當(dāng)然期間不排除有階段性的交易行情。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，6月以來的“搶跑行情”，主要得益于基本面、政策面和資金面的一些有利變化，對后續(xù)市場表現(xiàn)可以適當(dāng)樂觀一些。但短期而言，年中流動(dòng)性仍有波動(dòng)可能，且后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、監(jiān)管動(dòng)向仍待觀察，投資者在把握機(jī)會(huì)的同時(shí)，仍需保留一份清醒，債市的趨勢性逆轉(zhuǎn)還需要等待。