富力撿漏萬達難言樂觀：負債1900億 評級遭下調(diào)

　　不久前，突然殺入萬達和融創(chuàng)交易的富力地產(chǎn)，以“撿漏者”的身份重回舞臺中央。

　　199.06億元拿下了萬達77家酒店，相比當(dāng)時賣給融創(chuàng)的價格，富力地產(chǎn)董事長李思廉確實撿了便宜。但是，近200億交易也拷問著富力的現(xiàn)金流。

　　今年一季報顯示，富力地產(chǎn)營收46.54億，凈利潤2.29億。其他數(shù)據(jù)方面，富力地產(chǎn)當(dāng)期負債總額1853億；期末現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價物余額245億，較去年末減少8億左右。

　　245億現(xiàn)金及等價物余額，足以覆蓋支付收購萬達酒店的費用。從季報詳細數(shù)據(jù)看，新增現(xiàn)金流的主要來源是募資。當(dāng)期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-33.64億，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-8.94億，募資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為34.58億。

　　其實，富力的負債率這幾年一直處于攀升狀態(tài)。2015年，富力地產(chǎn)總營收442億，凈資產(chǎn)1837億，總負債1345億，負債率73.21%，凈負債與權(quán)益比率124.3%；2016年，富力地產(chǎn)總營收537億，總資產(chǎn)2264億，總負債1795億，負債率79.28%，凈負債與權(quán)益比率159.9%。

　　從曾經(jīng)華南五虎中的佼佼者，到如今難以躋身千億俱樂部，住宅地產(chǎn)到商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型等諸多因素，讓富力失去了和昔日伙伴平分秋色的資本。

　　錯失房地產(chǎn)行業(yè)爆發(fā)時代的富力，也顯得愈加保守，這種謹(jǐn)小慎微也延續(xù)到了拿地環(huán)節(jié)。2016年年報中，富力表示，市場上的土地拍賣和收購屢創(chuàng)新高，公司認(rèn)為整體土地儲備市場過熱，參與土地儲備活動時亦保持相對審慎態(tài)度。

　　而此番大舉買入萬達酒店項目資產(chǎn)包，除了現(xiàn)金流持續(xù)收緊、負債水平水漲船高外，正在A股排隊IPO的富力地產(chǎn)會不會變身進擊的巨人？這場豪華的賭局，又會給富力地產(chǎn)帶來怎樣的連鎖反應(yīng)？

　　對此，中國經(jīng)濟網(wǎng)記者嘗試聯(lián)系富力地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)系人，對方未給出回應(yīng)。

　　富力地產(chǎn)現(xiàn)金流承壓？

　　萬達和融創(chuàng)的630億大單塵埃尚未落定，富力就拍馬殺到。

　　簽約儀式現(xiàn)場，經(jīng)歷了撤換背景板、疑似摔杯子之后，富力順利接下了萬達的酒店資產(chǎn)包。發(fā)布會上，王健林表示，這是一樁三方共贏的買賣。李思廉也表示，這宗收購可以幫助富力繼續(xù)擴展酒店業(yè)務(wù)，實現(xiàn)多元化布局。

　　生意是談妥了，和當(dāng)初融創(chuàng)要包攬萬達酒店和文旅項目一樣，錢從哪里來依然是個問題。

　　7月20日，富力地產(chǎn)的董秘胡杰表示，上半年富力完成400億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購，不會帶來現(xiàn)金壓力。

　　8月1日，富力地產(chǎn)發(fā)布公告稱，截至7月底，共實現(xiàn)銷售額447.6億。按照去年全年盈利水平，前7個月，富力地產(chǎn)約能實現(xiàn)55億凈利潤。

　　而現(xiàn)金流方面，只能參考富力地產(chǎn)2017年一季報數(shù)據(jù)。

　　數(shù)據(jù)顯示，一季度，富力地產(chǎn)營收46.54億，凈利潤2.28億?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-33.64億，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-8.94億，募資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為34.58億，當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物245億。截至去年底，富力地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總額253億。

　　負債率連年上漲

　　近年來，富力地產(chǎn)的負債水平一直處于上升階段。

　　2014年，富力地產(chǎn)營收347億，凈利潤65億；總資產(chǎn)1718億，負債1196億，負債率69.61%。2015年，富力地產(chǎn)營收442億，凈利潤67億；總資產(chǎn)1837億，負債1345億，負債率73.21%。2016年，富力地產(chǎn)總營收537億，總資產(chǎn)2264億，總負債1795億，負債率79.28%。

　　截至今年一季度末，富力地產(chǎn)總負債1853億，負債率79.7%。

　　港股上市公司募資難度較大，因此，發(fā)債是融資的主要方式之一。

　　2016年年報中，富力地產(chǎn)披露，全年公司共發(fā)了425億境內(nèi)債券。在年末，富力地產(chǎn)還發(fā)了2022年到期的2.65億美元票據(jù)。另外，富力地產(chǎn)與2017年初重啟優(yōu)先票據(jù)發(fā)行，集資4.6億美元，合并規(guī)模達7.25億美元。富力地產(chǎn)還表示，“這是過去12個月，中國開發(fā)商最大單宗次發(fā)售交易?！?/span>

　　另外，2017年，富力地產(chǎn)又獲得了70億的中期票據(jù)。4月份，富力地產(chǎn)已發(fā)行10億票據(jù)；7月份，富力地產(chǎn)擬再發(fā)行10億；而票據(jù)的用途為，償還銀行貸款。

　　半年支付200億推高債務(wù)風(fēng)險？

　　根據(jù)富力地產(chǎn)公告內(nèi)容，和萬達的交易支付流程主要分為三部分。

　　7月19日，簽訂協(xié)議后兩個工作日內(nèi)，向萬達支付20億定金；完成重組后第三個月的最后一個工作日，富力地產(chǎn)再向萬達支付100億（含20億定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地產(chǎn)支付剩余的99.06億尾款。

　　大概六個月時間內(nèi)，富力地產(chǎn)賬戶將凈流出199.06億。

　　行業(yè)分析人士表示，為了保證上市公司現(xiàn)金流和正常的投資運營，最穩(wěn)妥和最便捷的方式無異于發(fā)債；但如此一來，上市公司將不得不面對債務(wù)風(fēng)險。

　　除了收購?fù)猓涣Φ禺a(chǎn)花錢的地方還不止于此。2016年年報數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，公司主要在建項目合53個，其中華北地區(qū)16個、華南地區(qū)18個、東北地區(qū)4個、華東地區(qū)11個、華中地區(qū)1個、西南地區(qū)3個。公司主要在建項目總投資額2671.70億元，截至2016年底已完成投資1369.94億元，尚需投資1301.76億元。

　　2017年第二期中期票據(jù)評級報告中也指出，截至2017年3月底，公司負債總較2016年底增長3.23%，主要系預(yù)收款項、長期借款、應(yīng)付債券增長所致。公司預(yù)收款項273.21億元，較2016年底增長36.52%。長期借款439.78億元，較2016年底增長14.97%。應(yīng)付債券536.38億元，較2016年底增長10.14%。

　　酒店業(yè)務(wù)增收難增利？

　　除了債務(wù)增加外，收購之后，富力地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)營收增加是毋容置疑的，但是，具體盈利能力是否也能跟上，便成了重點。

　　富力地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)板塊一直處于虧損中。從2012年至2016年，富力酒店業(yè)務(wù)持續(xù)損，虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。而從2014年開始，該業(yè)務(wù)的毛利率分別為29.41%、26.90%和19.79%，逐年下滑。

　　另外，公開材料顯示，2016年底，富力地產(chǎn)擁有14家運營中的酒店，在建或關(guān)業(yè)籌備中的酒店10家。5年內(nèi)，雖然有8家酒店竣工，但富力地產(chǎn)幾乎每年都有10家左右的酒店處于在建中。

　　行業(yè)分析人士認(rèn)為，前期投資額度大、回報周期長等屬性，決定了酒店業(yè)務(wù)短期內(nèi)很難見到“回頭錢”。

　　萬達方面，有媒體報道稱，近三年來，其酒店業(yè)務(wù)的毛利率大概在27%左右浮動。但是，如果按照萬達年報中的財務(wù)報表方式（融資成本和所得稅未進行拆分），萬達酒店的分部業(yè)績利潤率明顯低于富力酒店，虧損更大。

　　換言之，雖然富力酒店板塊的攤子大了，但盈利前景卻并不明朗。

　　多機構(gòu)下調(diào)富力地產(chǎn)等級

　　其實，在參與此次收購前，富力地產(chǎn)的負債問題就被多家機構(gòu)關(guān)注。

　　今年3月份，中銀國際把富力地產(chǎn)評級降級為賣出；5月份，申萬宏源(5.68 -2.74%,診股)維持對富力地產(chǎn)的減持評級。

　　收購方案發(fā)布后，申萬宏源“重申減持”，理由是宣布的大規(guī)模收購將可能使其資產(chǎn)負債表進一步惡化；而行業(yè)調(diào)控政策的收緊，使得富力地產(chǎn)2017年A股上市可能性較小。

　　美銀美林也發(fā)布報告指出，作價達199億元人民幣，接近富力股本的45%，而回報期亦較物業(yè)發(fā)展長。該行又指，預(yù)期公司的債務(wù)/EBITDA比例將由收購前的8.4倍升至9.6倍。因此，美銀美林將富力2018及19財年盈利預(yù)測分別下調(diào)2%，以反映酒店盈利貢獻及相關(guān)利息開支帶來的影響，評級由“買入”下調(diào)至“跑輸大市”。

　　惠譽在其官網(wǎng)宣布將富力地產(chǎn)BB評級列入負面觀察名單，并表示，收購萬達商業(yè)酒店資產(chǎn)后，富力地產(chǎn)整體債務(wù)水平料將上升，酒店資產(chǎn)將小幅拖累富力地產(chǎn)的利息、稅項、折舊、攤銷前收益，或?qū)⒏涣Φ禺a(chǎn)Ebitda利潤率壓制在20%-23%；考慮到收購計劃，預(yù)計富力地產(chǎn)杠桿率將保持在接近60%的水平。

　　7月28日，富力地產(chǎn)公告稱，聯(lián)合資信認(rèn)為本次交易事項所涉及資產(chǎn)標(biāo)的以及交易過程中的支付安排現(xiàn)階段不對公司信用基本面構(gòu)成負面影響，亦不影響聯(lián)合資信對公司目前信用級別的判斷。

　　當(dāng)然，也有不少機構(gòu)看好富力此次收購。

　　8月8日，花旗報告稱，雖然市場對交易看法負面，但該行認(rèn)為相關(guān)酒店資產(chǎn)每平方米作價僅6100元，甚至低于現(xiàn)時的地價，加上毋須資本開支，認(rèn)為是難得的機會讓富力地產(chǎn)一夜之間改變其商業(yè)模式，增加可持續(xù)收入，將富力目標(biāo)價由14.6元升至18.88元，評級“買入”。

　　截至上一交易日，富力地產(chǎn)收15.24港元，跌2.81%。

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