從經(jīng)濟周期的角度看，如何看待“L型增長”或長期趨勢？經(jīng)濟增長的貨幣成本幾許？這與決策層反復強調(diào)的“金融風險”是否有內(nèi)在聯(lián)系？筆者通過對中國自1953年(第一個五年計劃)以來的經(jīng)濟進行深入研究，對前述問題試圖作出邏輯上的回答。

　　中國經(jīng)濟新周期起點

　　我認為，1953年以來的經(jīng)濟周期以1961年始點為好，主要基于以下三點：一是1961年中國GDP較上年負增長27.3%，是新中國有記錄以來的最低點(也是極大值)，按照低點—低點的經(jīng)濟周期劃分方式，這是最不易導致分歧的；二是1953年-1960年的8年(更早的數(shù)據(jù)缺失)，經(jīng)濟增長起伏頻繁，具有經(jīng)濟初創(chuàng)期“百廢待興”的基本特征，新中國經(jīng)濟在“摸著石頭過河”，周期性不明顯。如1953年、1956年、1958年的增長率超過了15%，是罕見的高增長，但期間的1954年、1955年、1957年卻是4%-6%的低增長，而在1959年尚有9%的情況下，1960年驟降至0%，明顯缺乏規(guī)律性；三是經(jīng)濟周期一般經(jīng)歷四個階段，即便是簡單劃分上升、下降階段，也是三點成線，因此至少5年以上方可成為一個完整的經(jīng)濟周期。但按前述原則，很難區(qū)分是一個還是兩個周期。

　　其次，綜觀1953年以來的數(shù)據(jù)，通過比較名義GDP和實際GDP的變化趨勢，我認為，按照名義GDP增長率來劃分經(jīng)濟周期更有規(guī)律性。按照低點—低點原則，1960年以來的中國經(jīng)濟，大致可分為八個周期：1961年-1967年，歷時6年；1967年-1976年，歷時9年；1976年-1981年，歷時5年；1981年-1990年，歷時9年；1990年-1999年，歷時9年；1999年-2009年，歷時10年；2009年-2015年，歷時6年；根據(jù)2016年和2017年上半年超預期的GDP數(shù)據(jù)，筆者確認，2015年是新周期的起點。

　　綜觀前七個經(jīng)濟周期，有3個周期跨度9年、1個10年及2個6年、1個5年，可見，9年或6年是新中國經(jīng)濟周期時間跨度的最主要公約數(shù)。2015年之所以成為拐點，則是由于政府“有形大手”在關鍵時刻的“逆周期調(diào)控”，即以寬松貨幣、以去庫存為名的拉動房地產(chǎn)。另外，1976-1981年是政府轉(zhuǎn)型期，一定程度上甚至可以認為經(jīng)濟低迷延續(xù)到1982年。可見，如不考慮例外情況的話，那么中國經(jīng)濟周期大概率是以9年或6年為跨度；但事情并不總是一成不變的。由于2016年名義GDP(7.99%)及2017年(大概率在10%以上，其中上半年高達11.44%，明顯超預期)連續(xù)兩年高于2015年的5.08%，因此2015年是新周期起點是非常清晰的。從目前的全球經(jīng)濟看，筆者估計，由于本輪全球QE推出后的低速增長和目前的逐步正常化，因此2021年再次出現(xiàn)經(jīng)濟低點的可能性很大，即本輪經(jīng)濟周期很有可能還是6年。事實上，2020年“小康社會”目標完成后，如何制定“十四五”規(guī)劃需要全社會的大智慧。

　　需要特別說明的是，如以實際GDP而言，則2016年的6.7%是低于2015年的6.9%，而2017年大概率是在6.7%-6.9%之間，如此，自2009年開始的周期很難判斷。事實上，如2015年那樣的名義GDP低于實際GDP1.82百分點在歷史上非常少見，但并非絕無僅有，如1998年、1999年、2009年(但1982年是個謎)均是如此。一個共性是這些基本上均發(fā)生在全球性經(jīng)濟/金融危機時期。

　　長期增長率下降難以逆轉(zhuǎn)

　　由于經(jīng)濟周期基本以9年為多，我們借用股市技術分析的移動平均線的概念，引入了以名義GDP增長率為基礎的10年移動平均增長率曲線。一定程度上，可以把10年移動平均增長率曲線視之為中國的“自然增長率曲線”。自1976年的谷底開始，實際上是十一屆三中全會實行改革開放后，中國經(jīng)濟的“自然增長率”開始明顯回升，于1996年達到了驚人的21.6%——即使是名義增長率，也是非常了不起的。如按實際GDP的10年移動平均增長率曲線看，2011年才達到峰值。1996年后，10年移動平均增長率曲線進入明顯的下降軌道，并且持續(xù)了10年、直到2005年才重現(xiàn)拐點。我認為是中國“入世”紅利改變了自然增長率曲線。2005年后的7年(直到2012年)，實際上是中國的黃金發(fā)展期：雖然2009年受美國次貸危機影響，但在“四萬億計劃”下，經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢總體是好的。2012年以來，中央政府意識到“三期疊加”，因此自然增長率出現(xiàn)了持續(xù)的下降趨勢，這就是權威人士眼中的“L”型。

　　從2012年后的趨勢看，自然增長率大約以每年0.89個百分點下降，未來數(shù)年中國仍能如2017年那樣維持10%左右的名義增長率，那么，預計大約3-4年、即2020年或2021年前后，自然增長率曲線持續(xù)下行后和年度名義GDP增長率曲線重合。如此，才可以放心地說，中國經(jīng)濟的“L”型成立。實際上，2015年名義GDP增長率僅僅略多于5%，個人此前曾估計，如果未來中國還能保持10%的GDP名義增長率，那就是絲毫不亞于先前的“經(jīng)濟奇跡”。正如巴菲特所言：如果中國能夠連續(xù)保持5%以上的增長，那么僅僅需要14.5年，中國的財富就能翻倍。因此，完全不必低估10%的名義增長率的長遠意義。

　　從貨幣角度看“五年成績單”

　　最近，學界熱議“金融周期”。筆者以為這是個偽命題，理由有三：其一，中國金融歷來以規(guī)模為導向，不管是銀行、信托還是證券、基金或保險，均是如此。無非是貨幣寬松或“牛市”時快速發(fā)展，而條件欠缺時，力爭或創(chuàng)造條件發(fā)展；其二，中國的金融決策本質(zhì)上只有“相機抉擇”，最近15年來，更是頻繁進行“逆周期操作”，事實上“順周期”時金融增速也不見得慢，因而金融扭曲明顯；其三，金融自我衍生嚴重，金融資產(chǎn)快速膨脹，遠超預期。

　　從為改革開放每個五年經(jīng)濟增長和貨幣量(為方便計，按完整年度統(tǒng)計)比值的變化看，中國在取得經(jīng)濟持續(xù)高速增長偉大成就的同時，貨幣投放遠遠快于GDP的增量。如果說上世紀80年代中國還存在一個資產(chǎn)貨幣化進程、因而多投放貨幣還可以理解的話，但1995年(當年M2/GDP=1)后，M2/GDP的比值就越來越大，2016年更突破200%、達到206%，預計2017年將達到208%(按半年數(shù)據(jù)測算)，這意味著中國經(jīng)濟增長效率的不斷下降，特別是未來增長潛力逐年下降。

　　如果以五年周期來看，以M2/GDP的比值看，只有2003年-2007年M2/GDP環(huán)比負增長，以金融安全的角度看，“去杠桿”方面效果最好，其余八屆五年任期中M2/GDP比值均有兩位數(shù)的環(huán)比增長，特別是1988年-1992年間的M2/GDP比值雖為93.4%，但環(huán)比增長高達74.5%，導致了迄今唯一的全民搶購潮(1988年)和隨之而來的惡性通貨膨脹?！敖鹑诎踩菄野踩闹匾M成部分”不是簡單的口號，而是有著非常深刻的內(nèi)涵。

　　以貨幣增量比對經(jīng)濟增量，無疑1983年-1987年間很好地處理了貨幣投放和經(jīng)濟增長的關系，比例僅為60.97%，僅比上一個五年增長了1.53個百分點；其次，1993年-1997年和2003年-2007年，均很好地控制了貨幣發(fā)行量，特別是在保持經(jīng)濟良好增長的情況下，新增M2/新增GDP比值均較上期有所下降，特別是2003年-2007年，借助中國的入世紅利，實現(xiàn)了經(jīng)濟的良性增長。但是，有三個五年的新增M2/新增GDP比值出現(xiàn)飆升：1988年-1992年，環(huán)比增加了1.06倍，亞洲經(jīng)濟危機、美國次貸危機，兩次全球性危機對中國經(jīng)濟的傷害很大，中央政府“逆周期調(diào)控”力度空前，導致新增M2/新增GDP比值高達219.64%、211.28%，而環(huán)比更分別大幅上升75.88%、42.52%；這給中國的長期增長帶來很大的壓力。

　　“金融是實體經(jīng)濟的血脈”，只有金融穩(wěn)健，經(jīng)濟才能健康；但目前中國存在明顯的經(jīng)濟貨幣化過度趨勢，這猶如人類的高血壓，是不能不重視的癥狀。雖然今年6月M2增速放緩至9.4%，為1978年改革開放以來的新低，但這和近年金融結構變化有很大關系，即影子銀行的過度繁榮和直接融資市場的蓬勃發(fā)展降低了過去的“存款轉(zhuǎn)貸款”的模式，因此筆者曾從銀行業(yè)負債角度研究貨幣變量。隨著中央金融工作會議所強調(diào)的“回歸本源、強化監(jiān)管”等措施的有效推進，以監(jiān)管套利為特征、以影子銀行為代表的金融體系內(nèi)自我衍生將會得到抑制。隨著“把國企降杠桿作為重中之重”、“嚴控地方政府債務增量”等政策的落地，筆者相信，下一屆“五年任期”的新增M2/GDP一定會得到有效控制，至少環(huán)比是決不能再增，否則中國經(jīng)濟長期向好的基礎或會被動搖。筆者認為，以一個理想化的角度看，如果未來10年新增M2/GDP比值能下降到150%左右，也許是經(jīng)濟結構調(diào)整基本成功的一個標志。

　　總之，過去60年來的經(jīng)濟周期基本以9年為跨度；但2015年的特殊性，使得周期縮短為6年。2015年是新周期的起點，很大可能本輪周期至2021年結束。與此同時，經(jīng)濟增長的長期趨勢在未來三、四年還難改變下行壓力。因此，中國經(jīng)濟本周期大概率還是“斜坡上的復蘇”。不管如何，從金融安全的角度看，如何在確保經(jīng)濟增長的同時努力減少貨幣資源的投入，這需要全社會的大智慧。

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