2017年8月，上海市中心最大的棚戶區(qū)——張橋征收成功，周邊豪宅在2016年就已均價10萬以上。（視覺中國/圖）

在2014年這個關(guān)口，“去庫存”和“棚改三年攻堅計劃”兩個艱巨的任務(wù)撞在了一起，而棚改貨幣化，同時解決了這兩大難題。

2018年7月2日，中國人民銀行公布數(shù)據(jù)顯示，6月PSL（抵押補充貸款）投放605億，環(huán)比5月減少近200億。PSL是棚戶區(qū)改造貨幣化安置的主要資金來源，這意味著這一領(lǐng)域的貨幣投入開始放慢腳步。

幾天前已有苗頭。據(jù)6月26日新京報報道，PSL發(fā)行主體國開行上周已經(jīng)給各個分行發(fā)布了工作通知，將所有棚改合同審批權(quán)限上收總行。

當天地產(chǎn)股應(yīng)聲暴跌。申萬地產(chǎn)指數(shù)顯示，過去一周來，地產(chǎn)股市值已蒸發(fā)逾3000億元。

棚戶區(qū)改造為什么會如此牽動房地產(chǎn)企業(yè)的神經(jīng)？因為2014年以來以貨幣化安置為主的棚改政策，大大推動了三四線城市“去庫存”的步伐。

針對國開行收緊棚改融資的市場傳聞，國開行回應(yīng)稱，2018年以來，開發(fā)銀行嚴格執(zhí)行國家有關(guān)棚改政策，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。截至5月末，國開行發(fā)放棚改貸款4369億元，有力地支持了棚改續(xù)建及2018年580萬套新開工項目建設(shè)。

棚改序幕拉開

棚，意為，用竹木搭成架子，上面覆蓋席、布等做成的遮蔽風雨日光的東西或簡陋的小屋。棚戶，指住處簡陋的人家或住戶。棚戶區(qū)，顧名思義就是棚戶集中的區(qū)域。

其實在中國的法律法規(guī)中沒有對“棚戶區(qū)”的明確界定，由各地方自行制定標準，一般而言“棚戶區(qū)”是指城市建成區(qū)范圍內(nèi)，平房密度大、使用年限久、房屋質(zhì)量差、人均建筑面積小、基礎(chǔ)設(shè)施配套不齊全、交通不便利、治安和消防隱患大、環(huán)境衛(wèi)生臟、亂、差的區(qū)域。

據(jù)長期關(guān)注棚戶區(qū)改造的北京才良律師事務(wù)所主任王才亮梳理，棚戶區(qū)最早出現(xiàn)在19世紀末的上海沿蘇州河兩岸。當時的上海，由于近代工商業(yè)的發(fā)展，外來的工人拖家?guī)Э诼奂谝黄?，搭建簡易住房，幾十年來漸成規(guī)模，形成了當時的棚戶區(qū)。

集中連片的棚戶區(qū)改造始于2004年遼寧撫順，此后快速推廣至全中國。

2013年的政府工作報告指出：“今后一個時期，著重解決好現(xiàn)有‘三個1億人’問題”，包括改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村，要更大規(guī)模加快棚戶區(qū)改造，決不能一邊高樓林立，一邊棚戶連片。

根據(jù)國務(wù)院工作安排，從2015年開始，全國開展為期三年的新一輪棚戶區(qū)改造工程，截至2017年底，要完成1800萬套改造任務(wù)。

這個任務(wù)最終提前完成了。根據(jù)住建部2017年11月公布的數(shù)據(jù)，全國提前完成1800萬套改造任務(wù)，平均每年開工600萬套。接著，國務(wù)院常務(wù)會議決定，2018年到2020年繼續(xù)實施三年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套。

轉(zhuǎn)向貨幣化安置

如此艱巨的任務(wù)能夠提前實現(xiàn)，貨幣化安置，是最關(guān)鍵的推手。

至2004年止，撫順市的棚戶區(qū)改造已經(jīng)進行了18年，但由于缺乏資金，舉步維艱。從1987年到2004年的18年期間，撫順市只改造了84萬平方米的棚戶區(qū)，“照這個速度，改造完棚戶區(qū)至少得80年。”時任撫順市房管局副局長王惠德曾向南方周末記者感嘆。

市政府一度想通過市場化運作改造棚戶區(qū)。但因棚戶區(qū)多數(shù)在偏僻的郊區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施投資效益低，房價基數(shù)也低，盡管政府會給參與棚戶區(qū)改造的開發(fā)商各種稅費減免，但仍沒有多少人愿意參與開發(fā)。

2005年，遼寧省政府于是下發(fā)16號文——《全省城市集中連片棚戶區(qū)改造實施方案》，方案提出，改造建設(shè)資金以通過市場化運作、市政府兜底的方式解決。

當年3月，國開行率先向遼寧棚戶區(qū)改造項目發(fā)放首筆30億元貸款，為遼寧棚改注入了啟動資金。4月，全省5萬平方米以上集中連片棚戶區(qū)改造在莫地溝拉開帷幕。入冬以前，第一期回遷房順利交樓。

但棚戶區(qū)改造帶給撫順的也是一柄雙刃劍。當?shù)匾晃还賳T稱，正因為這個城市有五分之一的人住進了政府主導開發(fā)打造的“福利房”，才讓這個城市的房地產(chǎn)市場始終處于不溫不火的狀態(tài)。

也就是說，撫順是用城市的未來土地收益，來解決眼前面臨的問題。而地產(chǎn)市場不火，土地不值錢，就無法通過賣地還債。

2008年以后，棚改逐漸從實物化安置轉(zhuǎn)向貨幣化安置。根據(jù)國泰君安證券研究所發(fā)布的報告，這一轉(zhuǎn)變分為兩個階段：

2008至2013年，在金融危機后，棚戶區(qū)改造作為保障性安居工程全面啟動，主要以實物安置為主。2014至2018年，棚改加速，2015年提出“三年棚改計劃”，積極推進貨幣化安置，包括發(fā)放購物券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補償?shù)取?/p>

對于一戶棚戶區(qū)居民來說，如果實物安置，就是拆除現(xiàn)有住房，政府給他置換一套房子；如果貨幣化安置，就是政府不直接給房子，而是資金補償，由他自己去買房子。

2014年以前，兩種安置方式都存在，但以實物安置為主，此后以貨幣化安置為主。根據(jù)上述報告，棚改貨幣化安置比例從2014年的9%左右，提高到了2017年的接近60%，甚至部分省市高達90%以上。

貨幣化安置加速了棚改。房地產(chǎn)資深研究者、自媒體公號作者盧俊對南方周末記者說，從前的以房換房，要等保障房建好，工程上需要時間，而且差異性大，不同位置的房屋價值不同，甚至同一個小區(qū)不同樓棟差異性也大，推進上沒那么快、那么順利。貨幣化補貼更方便，比如你換的房子沒那么好，就拿一些貨幣補償。

貨幣安置的主要來源有四類，根據(jù)國泰君安的報告：一是中央和地方財政撥款，約占13%；二是政策性銀行貸款，約占80%；三是商業(yè)銀行發(fā)放貸款；四是城投平臺等發(fā)行的募集資金投向棚改項目的企業(yè)債券。 其中，政策性銀行貸款起主導作用。央行以PSL的形式投放給國開行等政策性銀行，再由他們給地方政府發(fā)放專項貸款，從而對棚戶區(qū)居民進行貨幣化補貼，地方政府拆遷賣地后償還銀行貸款，銀行償還央行，形成資金流閉環(huán)。

PSL是“抵押補充貸款”的縮寫，它是央行發(fā)行的一種投放基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)新型工具。它主要用在中國基礎(chǔ)設(shè)施、民生支出等信貸投放領(lǐng)域，它們往往具有政府一定程度擔保但獲利能力差的特點，PSL通過政策性銀行為這些領(lǐng)域提供低成本資金。

“央行通過PSL對銀行的定向?qū)捤?，是棚改最主要、最核心的資金來源?！鄙鲜鰣蟾嬲f。從央行PSL余額和累計增速來看，截至2018年5月末，PSL余額3.1萬億，同比增速33%，維持迅猛增長。截至2017年末，國開行累計發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款3.4萬億，過去3年間，政府在棚改上的總投入量累計超過4萬億。

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所經(jīng)濟發(fā)展研究室主任徐奇淵在其文章中解釋，2015至2016年，人民幣面臨較大貶值壓力，央行開始引入MLF和PSL操作，兩類操作釋放的流動性最高峰時近8萬億人民幣。

2018年4月3日，航拍即將建成的淮安洪澤區(qū)鹽新地塊棚戶區(qū)改造一期工程。（視覺中國/圖）

三四線去了庫存

當4萬億資金流入棚戶區(qū)居民手里，會發(fā)生什么呢？

王才亮對南方周末記者說，對于棚戶區(qū)居民來說，拿到貨幣化補償后，很可能就要去買商品房，加上銀行提供貸款，原來住50平方米棚戶區(qū)的人，就可能住上70甚至100平方米的商品房。

“這樣做的結(jié)果就是商品房庫存被大大消化了，開發(fā)商對土地的需求大大增加了，政府的土地出讓收入也大幅增加了?！彼f。

回溯2014年初，三四線城市房地產(chǎn)庫存高企、風險聚集已成共識。根據(jù)《經(jīng)濟參考報》報道，當時典型的三線城市可售面積達到歷史高點，平均出清周期高達37個月，去庫存壓力十分突出。當年7月，新任住建部黨組書記陳政高在座談會上說，“千方百計消化庫存”。直到2015年底的中央城市會議，仍指出“明年經(jīng)濟社會發(fā)展五大任務(wù)之一就是化解地產(chǎn)庫存”。

根據(jù)國泰君安的報告，從全國范圍看，貨幣化安置對商品房庫存的去化面積占住宅銷售面積近20%，在一些三四線城市甚至占到40%，明顯加速了三四線城市房地產(chǎn)去庫存速度。

國海證券研究所固定收益研究團隊2017年的一份報告給出了更直接的聯(lián)系：“剔除棚改貨幣化去庫存的影響，2015年的商品房銷售面積其實是負增長的；而2018年的住宅商品房銷售面積較去年幾乎沒有增長?！?/p>

他們列出，2015年-2017年，棚改貨幣化去庫存面積占當年住宅商品房銷售分別為3.8%、13.6%、18.2%和24.6%，剔除掉棚改貨幣化的影響，增速分別下降至-4.0%、15.9%和0.4%。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉說，貨幣化安置為主后，市場突然增加了幾百萬戶手持現(xiàn)金的購房者，而大部分城市又因為信貸寬松使得購房者積極買房。從房地產(chǎn)企業(yè)來看，過去3年，立足三四線城市的企業(yè)銷售額井噴，最高的已經(jīng)年突破5000億。

棚改是全國范圍內(nèi)的，為什么對三四線城市影響特別大？

一位國開行人士對南方周末記者解釋，首先，對于商品房來說，一二線城市本身需求就旺，不需要刺激，三四線城市一刺激效果就很明顯；其次，對于一線城市來說，棚改很難推進，成本過高，所以一般在一線城市做的是“三舊改造”、“城市更新”，棚改資金流入一線城市的部分不多。

不過，中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院副研究員鄒琳華認為，在三四線城市經(jīng)歷了一波大漲后，總體投資前景已經(jīng)不強，如果繼續(xù)以棚改貨幣化的形式給當?shù)丶彝ヌ峁┵彿楷F(xiàn)金，更多的人將選擇去一二線城市購房，投資需求將向外溢出，會出現(xiàn)三四線棚改，一二線漲價的現(xiàn)象。

擰緊“水龍頭”？

進入2018年6月，國開行方面?zhèn)鞒雠锔馁Y金審批收緊的信息。同時PSL作為貨幣“水龍頭”，也可以看到邊際趨緩的態(tài)勢。

央行2018年7月2日公布的數(shù)據(jù)顯示，6月PSL投放605億，環(huán)比5月減少近200億。另據(jù)徐奇淵測算：2018年二季度PSL增量與去年同期相比，增速幾乎為0。

一些地方政府也透露出棚改貨幣化安置收緊的訊息。

2018年6月28日，《馬鞍山日報》一篇報道稱，尤其是對住房供需關(guān)系緊張的城市或地區(qū)，要從嚴控制棚改貨幣化安置比例，盡可能地給棚改居民安排實物住房。對于去化周期小于6個月的，棚改專項貸款則一般不予支持。

張大偉對南方周末記者說，從全國來看，房地產(chǎn)市場已經(jīng)基本告別庫存積壓時代，目前一線至四線城市商品房去庫存已經(jīng)非常充分，當下庫存是連續(xù)46個月以來的新低，很多城市去化周期在12個月以下。針對去庫存而提出的棚改貨幣化政策，也到了調(diào)整并減少的時候。

盧俊表示，最近都在嚴控資金流入房地產(chǎn)，棚改的資金回流到商品房市場里，是國家層面不希望看到的，所以未來趨緊是必然。

值得注意的是，在政策刺激下，棚改貨幣化安置也引發(fā)了一系列的地方亂象。

財政部網(wǎng)站公布的一份2017年報告指出，河南專員辦發(fā)現(xiàn)，因為上級硬性規(guī)定棚改貨幣化安置比例，使得部分地區(qū)出現(xiàn)了“為了貨幣化而貨幣化”的問題，一些庫存商品房不多的地區(qū)也以貨幣化安置為主。

也有一些地方通過開發(fā)商在棚戶區(qū)原址新建、政府回購安置房的方式，達到貨幣化安置指標，但其實資金空轉(zhuǎn)，仍然是實物安置的本質(zhì)，既沒有縮短安置周期，也沒有實現(xiàn)去庫存的目的。

同時還有購買程序不規(guī)范的問題。一些地方為了完成貨幣化安置比例，在政府購買商品房時，未嚴格按照政府采購要求實行招投標，僅僅通過與開發(fā)商草簽協(xié)議或意向的方式，進行貨幣化安置，個別購買項目甚至還未開工。

上述國開行人士向南方周末記者證實了貨幣化安置指標的存在。

他說，2014年國開行開始擴大PSL規(guī)模，支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項目盡快落地。銀行通過PSL給地方政府的利率很低，比基準利率下浮30%左右。此后幾年，總行每年都會有一個考核指標，比如一年發(fā)放幾千個億，相對應(yīng)每個分行也有了任務(wù)考核指標。

棚改貨幣化安置，既關(guān)系著房地產(chǎn)市場，也關(guān)系著地方政府的債務(wù)問題。國泰君安的報告說，國開行對棚改項目審批收緊、監(jiān)管趨嚴，正是源于決策層對地方政府隱性債務(wù)的擔憂。

該報告主要撰稿人高國華對南方周末記者解釋，如果棚改貨幣化收緊，對地方政府的債務(wù)壓力，一方面體現(xiàn)在個別省市有的棚改項目在建時，并未納入政府預(yù)算和財力可行性報告，可能會出現(xiàn)超出預(yù)算和可行性的風險。

另一方面，棚改的錢不僅來自國開行，還有來自商業(yè)銀行、發(fā)債等其它渠道，后續(xù)項目的建設(shè)資金如何保障、存量債務(wù)的滾續(xù)等都是問題。

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