申萬(wàn)宏源發(fā)展研究團(tuán)隊(duì)通過(guò)持續(xù)跟蹤中國(guó)A股投資者結(jié)構(gòu)的變化，于2016年3月發(fā)布了行業(yè)首份《中國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)分析》報(bào)告后引起很大的市場(chǎng)關(guān)注度。在以往研究基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步細(xì)化數(shù)據(jù)研究，結(jié)合境外投資者結(jié)構(gòu)的特征，推出《中國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)全景分析報(bào)告2016》，系統(tǒng)地提出了中國(guó)證券投資者的分類(lèi)方法，并分析指出2016年中國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)的三大主要變化和我們的三大發(fā)現(xiàn)。

　　一、中國(guó)證券投資者類(lèi)別五分法

　　在投資者分類(lèi)中，通常各類(lèi)統(tǒng)計(jì)按個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和一般法人三大類(lèi)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中一般法人類(lèi)別雜多，既包括了上市公司的產(chǎn)業(yè)資本類(lèi)股東，也包括國(guó)資委財(cái)政部等政府持股機(jī)構(gòu)、信托資金計(jì)劃、基金及子公司專(zhuān)戶產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃、有限合伙企業(yè)或產(chǎn)業(yè)基金、私募機(jī)構(gòu)、部分社保基金組合、部分QFII投資者以及滬港通深港通賬戶統(tǒng)計(jì)等。為更好地還原我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的真實(shí)情況，我們通過(guò)細(xì)項(xiàng)拆分提出了A股投資者類(lèi)別的五分法。

　　1、A股投資者的五大類(lèi)型

　　在對(duì)一般法人項(xiàng)進(jìn)行細(xì)項(xiàng)拆分的基礎(chǔ)上，我們將投資者類(lèi)別分為五大類(lèi)：一是境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，包括境內(nèi)公募和私募基金、證券、保險(xiǎn)、信托等資管機(jī)構(gòu)及其資管產(chǎn)品等；二是產(chǎn)業(yè)資本，包括各類(lèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)及其投資公司；三是政府持股，即以中央地方國(guó)資委、財(cái)政部、中央?yún)R金、建銀投資及地方國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)直接持有的股份，此類(lèi)股份的實(shí)際控制人多為國(guó)有出資人代表，這部分統(tǒng)計(jì)不包括證金和匯金資管的持股；四是境外合格機(jī)構(gòu)投資者，主要是以QFII、RQFII為代表的境外投資機(jī)構(gòu)；五是個(gè)人投資者，即以個(gè)人名義直接參與的投資者，其中也包括部分個(gè)人大股東。

　　2、個(gè)人投資者和產(chǎn)業(yè)資本是A股市場(chǎng)最主要力量

　　在五分法下，2016年底A股投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者市值占比40%，占據(jù)最大比例；產(chǎn)業(yè)資本市值占比34.6%，是資本市場(chǎng)的隱形大咖；政府持股8.3%，以金融國(guó)資為主；境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者市值占比16.3%，其影響力在不斷提升；境外合格機(jī)構(gòu)投資者市值占比為0.9%，總體規(guī)模還非常小。我們計(jì)算的市值占比均為流通市值占比。在股權(quán)分置改革后，我國(guó)流通市值占比顯著提高，2011年以來(lái)，我國(guó)A股流通股市值占總市值的比重已基本穩(wěn)定在77%-85%的水平，而2006年底時(shí)這一比重僅28%。其中，在統(tǒng)計(jì)上股權(quán)分置限售股份和股權(quán)分置對(duì)價(jià)股份不計(jì)入流通市值，首發(fā)原股東限售股份、首發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份、定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份、公開(kāi)增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份、公開(kāi)增發(fā)一般股份和配股原股東限售股份等6類(lèi)有一定限售時(shí)間要求的股份計(jì)入流通市值。

　　3、政府直接持股以金融國(guó)資為主

　　我們統(tǒng)計(jì)的政府持股包括財(cái)政部、中央?yún)R金、建銀投資和中央及地方國(guó)資投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)及國(guó)資委等為主的其他國(guó)有出資人代表的持股，不包括證金和匯金資管的持股。在政府持股中，財(cái)政部、中央?yún)R金和建銀投資三者的持股超過(guò)80%，占據(jù)絕大部分。從變化趨勢(shì)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)自2009年第三季度開(kāi)始政府持股比例直線提升，這主要源于中央?yún)R金公司和財(cái)政部持有的中國(guó)銀行和工商銀行的股份在2009年第三季度解禁，后續(xù)隨著國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的加快上市和金融股行情的波動(dòng)，政府持股市值比重在10%左右波動(dòng)。隨著財(cái)政部和中央?yún)R金持有農(nóng)業(yè)銀行股份在2013年第三季度解禁，政府持股市值規(guī)模在2013年曾達(dá)到12%的高點(diǎn)水平。截至2016年底，政府持股市值占流通市值的比重約為8.34%。

　　4、以QFII為代表的境外投資者占比不高但注重價(jià)值投資

　　境外合格機(jī)構(gòu)投資者雖然市值占比還很低，但其持有時(shí)間更長(zhǎng)、更注重價(jià)值投資。我們選取境外機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模占流通市值的比重來(lái)測(cè)度境外投資機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)的影響力。我們發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)持股市值占比在一定程度上領(lǐng)先于上證綜指的走勢(shì)，領(lǐng)先時(shí)間約為1年。在持股市值比重上，境外機(jī)構(gòu)持股市值占比與上證綜指在某些階段呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，在2008年第三季度市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，境外機(jī)構(gòu)持股市值占比反而大幅上升；在2016年第一季度市場(chǎng)遭遇熔斷后，境外機(jī)構(gòu)的持股市值占比也穩(wěn)步提升，境外機(jī)構(gòu)價(jià)值導(dǎo)向的投資風(fēng)格在一定程度上發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。除此之外，從2013年初期開(kāi)始QFII逐步增大持股規(guī)模，在2015年第一季度前后大幅主動(dòng)減倉(cāng)，成功避開(kāi)了2015年6月后的股災(zāi)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，QFII是A股市場(chǎng)投資收益率最高的機(jī)構(gòu)投資者。

　　二、2016年投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)三大變化

　　1、個(gè)人投資者占比略有下降但仍居歷史高位水平

　　2016年底個(gè)人投資者持股比重為40%，相對(duì)2015年有所下降，但仍居于歷史相對(duì)高位水平。流通市值總規(guī)模和股價(jià)走勢(shì)與每年融資規(guī)模緊密相關(guān)，在經(jīng)歷2015年股市的異常波動(dòng)后，2016年底的流通市值較2015年底減少了2.45萬(wàn)億元，其中2016年實(shí)現(xiàn)總?cè)谫Y規(guī)模為2.1萬(wàn)億元，也就意味著因股市調(diào)整的流通市值影響在4.55萬(wàn)億元左右，與股指下調(diào)的幅度基本一致。2016年2.1萬(wàn)億元的總?cè)谫Y規(guī)模是近幾年的歷史突破性高度，說(shuō)明A股的基本融資功能在經(jīng)受股市異常波動(dòng)后仍然表現(xiàn)較好。在這個(gè)過(guò)程中，個(gè)人投資者的持股比重在2015年有明顯上升，從2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市異常波動(dòng)前的2015年中曾最高達(dá)到43.73%；到2016年底，個(gè)人投資者持股占比雖然略有下降，但與歷史年份相比占比仍然屬于歷史高位。這一系列數(shù)據(jù)變化說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)瘋狂上漲時(shí)，個(gè)人投資者是沖入市場(chǎng)的主要力量，當(dāng)市場(chǎng)極度下跌時(shí)，個(gè)人投資者是較為被動(dòng)的，個(gè)人投資者的投資不理性表現(xiàn)得比較充分。

　　2、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量顯著提升源于私募基金

　　近三年，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值比重持續(xù)提升，2016年相較2015年又進(jìn)一步提升了1.8個(gè)百分點(diǎn)，至16.3%的水平，達(dá)到2009年來(lái)的峰值水平。與2015年相比，正好個(gè)人投資者持股比重下降了2個(gè)百分點(diǎn)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比重上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)，使總的投資者結(jié)構(gòu)有所改善。

　　我們進(jìn)一步分析各類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的市值占比變化，其中包括證券投資和股權(quán)投資在內(nèi)的所有私募基金是機(jī)構(gòu)投資者市值比重增長(zhǎng)的主力，私募基金的市值占比從2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76個(gè)百分點(diǎn)，這體現(xiàn)了私募基金發(fā)展對(duì)改善投資者結(jié)構(gòu)的積極意義。同時(shí)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)A股市場(chǎng)的直接參與度在一定程度上與市場(chǎng)環(huán)境直接相關(guān)，這從側(cè)面反映出專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)環(huán)境并不悲觀。

　　3、產(chǎn)業(yè)資本市值占比變化顯示股改對(duì)投資者結(jié)構(gòu)影響已消除

　　股權(quán)分置改革后，由于原非流通股的逐步全流通，產(chǎn)業(yè)資本的持股占比在股改后顯著快速提升，從2006年的僅4.3%占比持續(xù)上升到2012年的峰值40.2%，之后開(kāi)始穩(wěn)定下降，2016年占比為34.6%，與2015年基本持平并略有上升，說(shuō)明股權(quán)分置改革后股份逐步全流通對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的影響已基本消除。并且我們換一個(gè)視角來(lái)看的話，A股投資者結(jié)構(gòu)其實(shí)就是A股上市公司的總體股權(quán)結(jié)構(gòu)，其變化同樣反映的是A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，在以混合制為主的國(guó)資改革推進(jìn)下，上市公司股權(quán)治理顯著改善。

　　三、個(gè)人投資者持股比重可能被高估

　　A股市場(chǎng)一直以來(lái)被認(rèn)為是個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，個(gè)人投資者持股市值比重偏高。然而我們的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在A股市場(chǎng)的持股市值占比沒(méi)有想象中那么高，近年來(lái)個(gè)人投資者持股市值比重在一定程度上被高估。

　　1、高估原因一：忽略產(chǎn)業(yè)資本的影響力

　　當(dāng)前市場(chǎng)上有一種簡(jiǎn)單的投資者分類(lèi)方法，即，將A股市場(chǎng)的投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩類(lèi)，將機(jī)構(gòu)投資者占比較低的情況直接對(duì)應(yīng)為個(gè)人投資者占比較高。其實(shí)這種分類(lèi)方法僅適用于股權(quán)分置改革之前。從實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比重確實(shí)還不高，經(jīng)歷近幾年的快速發(fā)展后，2016年專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比重也僅為16.3%的水平。然而，我們并不能由此得出個(gè)人投資者的持股比重高，因?yàn)樵贏股市場(chǎng)上，除了這兩類(lèi)投資者之外，還存在巨大的產(chǎn)業(yè)資本，其持股市值比重自2009年股權(quán)分置限售股解禁后持續(xù)攀升，近年來(lái)維持在市值占比約35%的水平。我們發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者持股市值比重也是從2009年開(kāi)始急劇下滑，從2006年近70%的市值占比下降至2009年約38.7%的占比水平。

　　2、高估原因二：忽略個(gè)人大股東

　　從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，我們現(xiàn)有關(guān)于個(gè)人投資者持股市值的統(tǒng)計(jì)中還包含了個(gè)人大股東，我們將2006-2016年A股上市公司前五大股東中以個(gè)人名義直接持股的市值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)自2010年以來(lái)我國(guó)個(gè)人大股東持股市值占流通市值的比重不斷提升，截至2016年這一比重增長(zhǎng)至約11.8%的水平。個(gè)人大股東持股市值比重的提升在很大程度上與創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展直接相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行上市催生了一大批個(gè)人大股東。從投資行為特征來(lái)看，個(gè)人大股東與產(chǎn)業(yè)資本性質(zhì)相似，持有期較長(zhǎng)，與一般的個(gè)人投資者存在較大差異。如果剔除個(gè)人大股東的持股市值，我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者的比重并不如想象中那么高，個(gè)人投資者持股市值比重大約維持在30%左右的水平。

　　3、高估原因三：忽略個(gè)人專(zhuān)業(yè)投資者

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人投資者可以認(rèn)定為專(zhuān)業(yè)投資者。從個(gè)人投資者賬戶的持股市值分布來(lái)看，持股市值在500萬(wàn)以上的個(gè)人投資者可以被認(rèn)定為專(zhuān)業(yè)投資者。根據(jù)中證登公布的數(shù)據(jù)，截至2016年底我國(guó)個(gè)人投資者中持股市值規(guī)模超過(guò)500萬(wàn)的賬戶數(shù)量達(dá)到16.14萬(wàn)戶，較2009年約5.5萬(wàn)戶的數(shù)量呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。值得特別注意的是，2012年以來(lái)我國(guó)持股市值規(guī)模1億元以上的個(gè)人投資者賬戶數(shù)量快速增長(zhǎng)，從2012年887個(gè)賬戶快速增長(zhǎng)至2016年約4680個(gè)賬戶。按各類(lèi)個(gè)人投資者的持股分類(lèi)下限來(lái)計(jì)算并加總個(gè)人大股東持股市值這種最保守的估算方法，持股市值在500萬(wàn)元以上的專(zhuān)業(yè)個(gè)人投資者和大股東的持股市值至少有6萬(wàn)億元，而如果按持股分類(lèi)的中位數(shù)市值來(lái)估算的話，則在8.3萬(wàn)億元的規(guī)模；如果將專(zhuān)業(yè)個(gè)人投資者的范圍擴(kuò)大到持股市值在100萬(wàn)元以上(目前大多金融機(jī)構(gòu)出售金融產(chǎn)品給合格個(gè)人投資者的起點(diǎn)為100萬(wàn))，則專(zhuān)業(yè)個(gè)人投資者的持股市值規(guī)模很可能超過(guò)10萬(wàn)億元(中位數(shù)法)，對(duì)應(yīng)的市值占比在25%左右。

　　四、機(jī)構(gòu)投資者三分天下

　　近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者日漸多元化。與美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比，在專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的豐富程度上我國(guó)與境外市場(chǎng)已經(jīng)基本相當(dāng)。2013年以來(lái)私募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展在很大程度上改變了機(jī)構(gòu)投資者中公募基金“一枝獨(dú)秀”的格局，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)公募、私募和保險(xiǎn)“三分天下”的態(tài)勢(shì)。

　　1、公募、私募和保險(xiǎn)是最重要的三大機(jī)構(gòu)投資者

　　從變化趨勢(shì)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)三大變化：一是公募基金持股市值占比從2007年以來(lái)一直下滑，但公募基金仍然是市場(chǎng)上規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者；二是私募基金隨著新《基金法》的實(shí)施對(duì)A股市場(chǎng)的影響力逐漸增加，尤其在2015年后此種影響力不斷強(qiáng)化；三是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值占比隨著險(xiǎn)資監(jiān)管的放開(kāi)而不斷增加，成為僅次于公募基金、私募基金之外的第三大投資機(jī)構(gòu)，尤其自2014年以來(lái)保險(xiǎn)資金持股市值的絕對(duì)和相對(duì)占比都明顯提升。

　　從機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，2013年以來(lái)私募基金的快速發(fā)展以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可投資范圍的放開(kāi)在很大程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部格局，機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)出從公募基金“一枝獨(dú)秀”向公募、私募和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“三分天下”的態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變。截至2016年年底，公募基金及其子公司、私募基金(含有限合伙)和保險(xiǎn)公司占機(jī)構(gòu)投資者持股市值的比重分別為33%、28%和11%，較2006年公募基金獨(dú)占86%的比重相比，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型日漸多元化和豐富化，機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)也日漸激烈化。

　　2、公募持股季節(jié)性特征顯著，專(zhuān)戶成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)

　　與其他機(jī)構(gòu)投資者不同，公募基金持股的季節(jié)性特征十分顯著，2010年以來(lái)表現(xiàn)得更為突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰時(shí)期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值占比的低點(diǎn)，引發(fā)此種季節(jié)性特征的根源在于公募基金內(nèi)部的評(píng)價(jià)和考核機(jī)制，公募基金每半年和每年度的業(yè)績(jī)和規(guī)模排名是對(duì)公募基金經(jīng)理的重要考核指標(biāo)，在排名壓力下，公募基金在投資操作上有做多的沖動(dòng)，在規(guī)模上有沖量的考慮，會(huì)在一定程度上提升持倉(cāng)比例。公募基金的此種季節(jié)性操作特征一方面使得近年來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)環(huán)境在5-6月和11-12月期間會(huì)相對(duì)回暖；另一方面使得自2015年以來(lái)，私募基金在2015年第一季度和2016年的第一、第三季度持股市值規(guī)模都超過(guò)了公募基金。

　　從基金公司的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)基金及其子公司專(zhuān)戶成為發(fā)展最快的產(chǎn)品。這一方面源于泛資管背景下，金融機(jī)構(gòu)間基于監(jiān)管套利而互借通道，產(chǎn)品層層嵌套，基金專(zhuān)戶及其子公司專(zhuān)戶成為重要通道，管理客戶資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)；另一方面，與傳統(tǒng)公募基金相比，基金及其子公司專(zhuān)戶的投資范圍更廣、投資形式更加靈活，成為基金公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。具體來(lái)看，2013年基金及子公司專(zhuān)戶持股市值規(guī)模僅54億元，持股市值占比僅0.027%。但截至2016年底，基金及公司專(zhuān)戶持股市值規(guī)模增長(zhǎng)至3300億元，持股市值占比約0.8%。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著資產(chǎn)管理行業(yè)去通道、去杠桿，基金公司專(zhuān)戶及基金子公司也將更多向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，有望成為基金公司新的規(guī)模增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　3、私募基金逐步挑戰(zhàn)“公募老大”的市場(chǎng)地位

　　私募證券基金機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為A股市場(chǎng)最重要的影響者之一。與公募基金不同，私募證券基金投資二級(jí)市場(chǎng)的形式更加多元化和隱蔽化，具體來(lái)看，私募基金投資股票市場(chǎng)有以下四種主要形式：一是陽(yáng)光私募的形式，直接以陽(yáng)光私募產(chǎn)品形式投資；二是以私募機(jī)構(gòu)(包含資產(chǎn)管理、投資管理、投資咨詢等)的形式投資；三是以GP身份成立有限合伙公司然后參與上市公司定增或投資二級(jí)市場(chǎng)，近年來(lái)私募機(jī)構(gòu)是定增配售的主要機(jī)構(gòu)之一；四是私募機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)一起成立產(chǎn)業(yè)基金或并購(gòu)基金，通過(guò)定增或在投資退出前持有上市公司股權(quán)。通過(guò)數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)自2013年以來(lái)私募基金借助有限合伙公司形式參與上市公司定增的規(guī)模就開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，這與2013年開(kāi)始的定增市場(chǎng)大發(fā)展高度相關(guān)。截至2016年底，私募基金(含有限合伙、產(chǎn)業(yè)基金)累計(jì)持股市值規(guī)模接近1.6萬(wàn)億元，其中各類(lèi)私募機(jī)構(gòu)(指證券投資私募機(jī)構(gòu))持股市值約1.2萬(wàn)億元，占流通市值的比重為3.25%；有限合伙和產(chǎn)業(yè)基金的持股市值規(guī)模約4000億元，持股市值比重約為1%，兩者的累計(jì)在一定程度上超過(guò)了公募基金的市值占比，私募基金正在逐步挑戰(zhàn)公募老大的市場(chǎng)地位。值得說(shuō)明的一點(diǎn)是，我們統(tǒng)計(jì)口徑中的有限合伙和產(chǎn)業(yè)基金，有一部分也屬于產(chǎn)業(yè)資本，我們將其歸類(lèi)到私募機(jī)構(gòu)中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可能在一定程度上會(huì)高估私募機(jī)構(gòu)的持股市值占比，但毋庸置疑的是，私募機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)的影響力正在不斷增強(qiáng)。

　　與公募基金相比，私募基金的股票配置比例更高。從投資偏好來(lái)看，與公募基金相比，私募基金股票投資比重更高。受數(shù)據(jù)可得性的影響，我們以2015年公募和私募證券基金投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為例，2015年在外部市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，公募基金中純股票型基金配置比重約8%，粗略估算所有偏股型基金比重約19%；同期私募證券基金純股票類(lèi)配置比重為15%，定增為23%，混合類(lèi)為18%，粗略估算偏股型基金比重約為45%。2016年受市場(chǎng)環(huán)境影響，公募基金和私募基金股票配置比例可能有所下降，但整體的結(jié)構(gòu)性特征不會(huì)有很大改變。如果按照2016年私募基金40%的股票配置測(cè)算，2016年證券私募基金的實(shí)繳規(guī)模是2.78萬(wàn)億元，則股票的配置規(guī)模為1.1萬(wàn)億元，這與我們上文中數(shù)據(jù)測(cè)算的私募基金1.2萬(wàn)億元的持股市值規(guī)?；疚呛?。

　　4、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)邊際影響力逐步提升

　　2010年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值比重不斷提升，對(duì)A股市場(chǎng)的邊際影響力不斷增強(qiáng)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股表現(xiàn)為兩種形式：一是保險(xiǎn)集團(tuán)持有的保險(xiǎn)公司的股份或保險(xiǎn)集團(tuán)以一般賬戶進(jìn)行投資持有的股票；二是保險(xiǎn)公司以產(chǎn)品的形式設(shè)立獨(dú)立賬戶進(jìn)行投資持有的股票。分析保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值對(duì)A股的邊際影響應(yīng)該剔除保險(xiǎn)集團(tuán)持有的本保險(xiǎn)公司的股權(quán)，這其中最為典型的就是中國(guó)人壽(集團(tuán))持有的中國(guó)人壽的股份。中國(guó)人壽于2007年上市，2010年中國(guó)人壽(集團(tuán))作為控股股東持有的股份解禁開(kāi)始流通，同年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值規(guī)模和占比都顯著增長(zhǎng)。在不剔除中國(guó)人壽(集團(tuán))持股中國(guó)人壽的情況下，截至2016年底保險(xiǎn)資金持股市值規(guī)模約1.12萬(wàn)億元，占調(diào)整后專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值的比重為17.6%；剔除中國(guó)人壽(集團(tuán))持股中國(guó)人壽的情況下，截至2016年底保險(xiǎn)資金持股市值規(guī)模約6600億元，占調(diào)整后專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值的比重為11%。如果說(shuō)2010年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股市值占比的提升源于中國(guó)人壽限售股解禁后帶來(lái)的存量增長(zhǎng)；那么2013年開(kāi)始保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)影響力的提升則來(lái)源于保險(xiǎn)產(chǎn)品投資范圍的擴(kuò)大，尤其是以萬(wàn)能險(xiǎn)為代表的投資產(chǎn)品快速發(fā)展提升了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)的影響力。

　　五、國(guó)資改革和市場(chǎng)開(kāi)放將利于投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　1、我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)與境外市場(chǎng)相比存在三大差異

　　從投資者持股市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，境內(nèi)外市場(chǎng)存在三大差異。一是境外專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比較高，美國(guó)以共同基金、養(yǎng)老基金等為代表的專(zhuān)業(yè)投資者持股市值比重高達(dá)40%，如果加上境外專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，持股市值占比將達(dá)到約55%的水平。而同期A股市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股市值占比僅為16.3%，未來(lái)專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展空間巨大；二是A股市場(chǎng)開(kāi)放程度較低，近年來(lái)我國(guó)一直在推進(jìn)金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放，但從機(jī)構(gòu)持股市值占比來(lái)看，境外投資者持股市值比重仍然偏低，不足1%，這與美國(guó)市場(chǎng)15%的占比相比，差距較大，未來(lái)隨著A股納入MSCI指數(shù)以及金融市場(chǎng)更高層次開(kāi)放的推進(jìn)，A股市場(chǎng)境外投資者的比重將顯著提升；三是A股市場(chǎng)政府直接持股的比重較高，這與我國(guó)公有制為主的經(jīng)濟(jì)體制直接相關(guān)。2016年底我國(guó)政府持股市值占比約為8.3%，A股上市公司中實(shí)際控制人是國(guó)資屬性的公司超600家，持股市值占比遠(yuǎn)超境外成熟市場(chǎng)約1%水平，未來(lái)隨著國(guó)資改革的逐步推進(jìn)，政府直接持股比例和產(chǎn)業(yè)資本中國(guó)有資本的持股比例都將持續(xù)下降。值得一提的是，美國(guó)市場(chǎng)中個(gè)人投資者及非盈利性組織的持股市值比重也不低，2016年約40%的水平，這與同期中國(guó)市場(chǎng)的個(gè)人投資者占比基本持平。

　　2、國(guó)資改革將從兩方面改善投資者結(jié)構(gòu)

　　國(guó)資改革的重點(diǎn)是從原來(lái)的“管人、管事、管資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”。這一方面體現(xiàn)為國(guó)有資本市場(chǎng)化管理的推進(jìn)，另一方面體現(xiàn)為混合所有制改革。前者的改革思路已令中央到地方的一批國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司側(cè)重改善國(guó)有資本的分布結(jié)構(gòu)和質(zhì)量效益，強(qiáng)調(diào)資金的周轉(zhuǎn)循環(huán)、追求資本在運(yùn)動(dòng)中增值。通過(guò)國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)，重塑科學(xué)合理的行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)運(yùn)營(yíng)架構(gòu)，提高資源配置效率。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司都在積極推進(jìn)市場(chǎng)化的國(guó)有資本管理機(jī)制，因此這類(lèi)上市公司股權(quán)持有者將從原來(lái)的產(chǎn)業(yè)資本或政府持股屬性向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者的方向轉(zhuǎn)變。而混合所有制改革對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變將更顯著體現(xiàn)在“國(guó)退民進(jìn)”這一特征上，從投資者結(jié)構(gòu)上來(lái)看，個(gè)人大股東和民營(yíng)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)資本比重將逐步上升。

　　3、境外合格機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力將逐步提升

　　第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提出要擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放，雙向開(kāi)放是未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)金融市場(chǎng)的重要特征之一。自2006年我國(guó)引進(jìn)QFII制度以來(lái)，境外投資者在A股市場(chǎng)的持股市值規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2006年約170億元的水平直線增長(zhǎng)至2015年中4800億元的水平。從持股市值占比來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)持股占流通市值的比重維持在0.4%-1.4%的區(qū)間波動(dòng)。

　　根據(jù)MSCI估計(jì)，目前全球約有10.5萬(wàn)億美元資金在跟蹤MSCI指數(shù)，約有1.6萬(wàn)億美元資金在追蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。按照A股初始納入MSCI的權(quán)重來(lái)看，直接流入A股市場(chǎng)的資金相對(duì)有限，約為80億美元左右。如果我們按照10年后A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)10%的權(quán)重來(lái)靜態(tài)測(cè)算的話，新增流入A股市場(chǎng)的外資將超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格受境外機(jī)構(gòu)投資者影響將會(huì)有所改變，國(guó)際化程度也將顯著提升。

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