3月5日晚間，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更公告的發(fā)布，預(yù)示著海虹控股（SZ：000503）股權(quán)轉(zhuǎn)讓案的靴子終于落地。
消息刺激之下，隨著股價(jià)的再度走高，一些急不可耐的投資者，已經(jīng)喊出“新海虹千億市值”的預(yù)期。
這究竟是怎樣一宗資本事件，而令投資者如此亢奮？
中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金(簡(jiǎn)稱“國(guó)風(fēng)投基金”)，作為一只致力于國(guó)企改革的國(guó)家級(jí)基金，為何獨(dú)獨(dú)看上這一歷史凈利潤(rùn)僅有2000萬上下的上市公司，而成為海虹控股的實(shí)控人？
更令人關(guān)注的是，如何只用了5億首期款，國(guó)風(fēng)投基金便獲得了224億市值的海虹控制權(quán)？
種種疑問，驅(qū)使著筆者走近了這宗引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注的上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓案。
新晉控股股東大有來頭
早在2017年3月，便有風(fēng)聲傳出：一家大型央企成為海虹控股的控股股東。
直至2017年11月中旬，重組事宜正式浮出水面。據(jù)公司公告，上市公司的控制權(quán)將發(fā)生變更，國(guó)風(fēng)投基金擬通過增資的方式，成為海虹控股的間接控股股東。
及至今年3月5日晚間股權(quán)變更公告作出，宣告這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓案塵埃落定。
作為這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主角，國(guó)風(fēng)投基金可謂是根正苗紅的“國(guó)家級(jí)VC”。
該基金由中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)國(guó)新”）牽頭設(shè)立于2016年8月，致力于國(guó)有企業(yè)的改革。?；鹂傄?guī)模是按照2000億元設(shè)計(jì)的。首期投入1000億元。
出資人除卻中國(guó)國(guó)新，還包括中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司、中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司、深圳市投資控股有限公司等。
同時(shí)，中國(guó)國(guó)新也是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)家授權(quán)的投資機(jī)構(gòu)，由國(guó)資委代表國(guó)務(wù)院履行出資人職責(zé)，是經(jīng)國(guó)務(wù)院同意確定的兩家國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)之一。
國(guó)風(fēng)投基金資本關(guān)系圖。來自于“并購(gòu)?fù)簟薄?nbsp;
“中國(guó)醫(yī)?？刭M(fèi)第一股”
國(guó)風(fēng)投基金以往都是參股國(guó)企改革，作為股東直接進(jìn)入資本市場(chǎng)，還是頭一次。為什么第一次進(jìn)來就選中了海虹控股？
回答這一問題，需要對(duì)海虹控股有一番充分審視。
想必老股民還記得，早在十幾年前，海虹控股還曾被稱為“中國(guó)網(wǎng)絡(luò)第一股”，那時(shí)主要主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)游戲業(yè)務(wù)。
而自2009年起，其主營(yíng)業(yè)務(wù)則變軌至醫(yī)藥電子商務(wù)及交易業(yè)務(wù)、PBM業(yè)務(wù)（藥品福利管理）及海虹新健康業(yè)務(wù)。
其中PBM業(yè)務(wù)，是海虹控股業(yè)務(wù)的核心。
雖然一直盈利能力欠佳——從2005年至今，海虹控股的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從未突破3億元，扣非前凈利潤(rùn)一直穩(wěn)定在0.2億元上下；
但PBM業(yè)務(wù)之于國(guó)計(jì)民生的重要意義，仍使得其“中國(guó)醫(yī)保控費(fèi)第一股”的光環(huán)，在資本市場(chǎng)中熠熠生輝，市值最高時(shí)一度超過700億元，而市盈率亦始終在千倍以上。
PBM是醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中的一種專業(yè)化第三方服務(wù)。提供該服務(wù)的機(jī)構(gòu)一般介于市場(chǎng)內(nèi)的支付方（商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，雇主等）、藥品生產(chǎn)企業(yè)、醫(yī)院和藥房之間進(jìn)行監(jiān)督管理和協(xié)調(diào)工作。
PBM基于患者就診數(shù)據(jù)的采集分析，藥品處方審核等對(duì)整個(gè)醫(yī)療服務(wù)流程進(jìn)行管理和引導(dǎo)，從而達(dá)到對(duì)醫(yī)療服務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)督、控制醫(yī)療費(fèi)用支出、促進(jìn)治療效果的目的。
PBM的價(jià)值所在
對(duì)于PBM，雖有以上釋意，但想必仍不夠具象，這里還需要予以更為地具體引申解釋。
眾所周知，過去我國(guó)曾實(shí)行以藥養(yǎng)醫(yī)，醫(yī)生亂開藥現(xiàn)象突出，醫(yī)保費(fèi)用不斷膨脹，給各地醫(yī)?；饚砭薮蟮闹Ц秹毫?，醫(yī)?？刭M(fèi)問題成為醫(yī)保治理的一個(gè)重要問題。
而PBM業(yè)務(wù)的價(jià)值，就在于可以有效實(shí)現(xiàn)醫(yī)保控費(fèi)。
根據(jù)專業(yè)人士“云C”撰文介紹，PBM作為一種專業(yè)化的第三方服務(wù)，是介于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、制藥商、醫(yī)院和藥房之間的管理協(xié)調(diào)組織，其成立的目的在于對(duì)醫(yī)療費(fèi)用進(jìn)行有效管理、節(jié)省支出，增加藥品效益。
PBM通過與藥品企業(yè)、醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司或醫(yī)院簽訂合同，以求在不降低醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的前提下，影響醫(yī)生或藥劑師的處方行為，達(dá)到控制藥品費(fèi)用增長(zhǎng)的目的。
PBM作為醫(yī)療服務(wù)全過程的監(jiān)督者，盈利方式主要是向被代理的機(jī)構(gòu)和制藥企業(yè)收取管理費(fèi)用。
PBM業(yè)務(wù)的核心目標(biāo)是提高醫(yī)保資金的利用效率，因此其監(jiān)控觸角涉及到醫(yī)療服務(wù)的整個(gè)療程，包括從最開始的藥品購(gòu)買、藥房管理以及藥品使用目錄管理、處方行為、醫(yī)療檢查以及報(bào)銷管理等方面。而其核心內(nèi)容之一就是報(bào)銷目錄的管理。
一言以敝：醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)向來是國(guó)之重器，而據(jù)2018年政府報(bào)告透露，要實(shí)施健康中國(guó)戰(zhàn)略，直接出臺(tái)實(shí)施醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥聯(lián)動(dòng)改革；作為其中重要抓手的PBM業(yè)務(wù)的重要性與含金量可謂不言而喻。
海虹的PBM布局
根據(jù)公開資料顯示，海虹以醫(yī)保支付為卡位，處于醫(yī)保、醫(yī)療、醫(yī)藥的樞紐，目前已為全國(guó)23個(gè)省的149個(gè)醫(yī)?；鸾y(tǒng)籌單位提供PBM服務(wù)，涉及參保人數(shù)2.7億人，涉及醫(yī)保基金統(tǒng)籌規(guī)模達(dá)5000億元以上，處于全國(guó)首位。
海虹通過與地市醫(yī)保局合作搭建PBM系統(tǒng)，醫(yī)院將已參保人員結(jié)算完畢的診療單據(jù)上傳至醫(yī)保中心端，醫(yī)保機(jī)構(gòu)定期對(duì)其進(jìn)行審核，發(fā)現(xiàn)違規(guī)診療行為后醫(yī)保機(jī)構(gòu)拒付相關(guān)費(fèi)用，達(dá)到控制醫(yī)保基金不合理支出的目的。
截至目前，海虹已是國(guó)內(nèi)技術(shù)水平最高、品種最全、質(zhì)量最高的醫(yī)保基金服務(wù)公司，還在繼續(xù)探索更為實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確的智能審核平臺(tái)，以推動(dòng)PBM業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。
基于其PBM平臺(tái)，海虹可為每個(gè)參保人建立個(gè)人健康檔案，參保人就診時(shí)醫(yī)生可以實(shí)時(shí)看到該參保人員的個(gè)人健康檔案信息，醫(yī)生詢?cè)\效率將得到顯著提高。
基于“覆蓋8億人的全方位醫(yī)療數(shù)據(jù)，能夠反映國(guó)民健康的基本特征”的預(yù)期，使得海虹PBM業(yè)務(wù)核心價(jià)值極為突出，而這也是國(guó)風(fēng)投基金看好海虹的直接原因。
對(duì)標(biāo)美國(guó)快捷藥方公司
另外，在資本看來，海虹控股實(shí)際上對(duì)標(biāo)的是美國(guó)快捷藥方公司（Express Scripts, Inc），該公司系北美最大的藥房福利管理公司之一。
快捷藥方公司作為美國(guó)第一大PBM公司，客戶涵蓋患者、醫(yī)生、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、醫(yī)藥企業(yè)、政府部門、企業(yè)雇主、第三方管理機(jī)構(gòu)、GPO 等，為超過1.35 億美國(guó)人提供服務(wù)。
2016年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1007.52億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.27億美元，總市值超過400億美元。
2009年，海虹正是通過與快捷藥方公司合作進(jìn)入PBM業(yè)務(wù)領(lǐng)域，雖然之后雙方合作終止，但海虹獲得了后者的的臨床知識(shí)庫(kù)。
在此基礎(chǔ)之上，海虹研發(fā)出具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的臨床知識(shí)庫(kù)和自動(dòng)化審核引擎，并結(jié)合我國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的具體情況，打造了包括自動(dòng)化審核、結(jié)果在線反饋、自動(dòng)扣費(fèi)、決策支持及前置診間實(shí)時(shí)審核等功能在內(nèi)的一體化智能監(jiān)管平臺(tái)。
很明顯，快捷藥方公司一直是海虹效仿學(xué)習(xí)的公司，也很有可能在國(guó)內(nèi)復(fù)制其成長(zhǎng)路徑。
對(duì)比快捷藥方公司的營(yíng)收能力與市值， 當(dāng)前的海虹還不值一提——一如上文所述，在國(guó)風(fēng)投基金介入前，其PBM業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)。
故而，實(shí)現(xiàn)新舊輪替之后，怎么實(shí)現(xiàn)盈利，是各界最為關(guān)心的問題。
控股權(quán)“賤賣”的背后
現(xiàn)在回到股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易發(fā)生前，市場(chǎng)疑惑的是海虹原控股股東中海恒為什么要接受這樣的安排：僅獲得5億元的增資，就將出讓市值224億元的海虹控股的控制權(quán)，此項(xiàng)交易有多大的迫切性？
此外，原實(shí)控人在控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓中，只保留上市公司7%左右的權(quán)益比例又是為什么？
對(duì)此，目前市場(chǎng)流傳兩種解釋。
第一種解釋是中海恒可能遭遇了資金鏈危機(jī)，不得不接受這樣苛刻的交易條款。
2016年11月，海虹控股股價(jià)最高超過58元/股，之后海虹控股股價(jià)一路下跌，至2017年5月10日停牌時(shí)，股價(jià)已經(jīng)下跌至24.93元/股，跌幅將近60%。海虹控股的控股股東中海恒持股27.74%，質(zhì)押總數(shù)2.13億股，占持股總數(shù)的85.54%，占海虹控股股份總額的23.73%。
海虹控股的股價(jià)大幅下跌，中海恒的高額質(zhì)押率，引發(fā)資金鏈危機(jī)，被國(guó)風(fēng)投“趁火打劫”也有可能。
此外，還有另外一種解釋是經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能發(fā)生了變化。
在理直氣壯做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，特別是做大做強(qiáng)關(guān)系國(guó)計(jì)民生重要領(lǐng)域的央企大氣候下，之前作為民企的海虹，從事國(guó)內(nèi)PBM醫(yī)?？刭M(fèi)業(yè)務(wù)時(shí)，在現(xiàn)有醫(yī)療運(yùn)行體制下，弱勢(shì)地位一時(shí)難以改觀，而且也難以產(chǎn)生大規(guī)模的收入。
前大股東對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)，在國(guó)風(fēng)投有戰(zhàn)略入駐意愿時(shí)，雙方一拍即合。
另外，值得關(guān)注的是，雖然國(guó)風(fēng)投此前進(jìn)行了多項(xiàng)VC投資，但國(guó)風(fēng)投收購(gòu)海虹控股權(quán)，卻是其在A股資本市場(chǎng)運(yùn)作第一例。尤其需要進(jìn)一步說明的是，此次國(guó)風(fēng)投一反常態(tài)，沒有選擇直接受讓上市公司股份，而是選擇增資上市公司控股股東。
據(jù)熟悉并購(gòu)市場(chǎng)的分析人士透露，這同樣是保障自主選擇權(quán)的買殼策略，“進(jìn)可攻、退可守”能夠在很大程度上保障新任實(shí)際控人的利益。
“新海虹”有何新預(yù)期？
來自投資者群體的觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)國(guó)新系韓煒、劉英杰、陳曉東上任后的海虹，已可被稱為“新海虹”。
而與之前的海虹相比，新海虹“新”在哪里？據(jù)筆者在招商證券組織的海虹控股高管電話會(huì)議中的觀察，股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊?，海虹將發(fā)生如下幾個(gè)方面的新變化：
【1】新管理
新管理層進(jìn)駐后，進(jìn)行大刀闊斧式的精準(zhǔn)瘦身，果斷砍掉之前的電商及交易業(yè)務(wù)，全面聚焦PBM及健康大數(shù)據(jù)，裁員增效約8000W元。
另外，新海虹也對(duì)過去碎片化的PBM業(yè)務(wù)進(jìn)行了系統(tǒng)性整合，已實(shí)現(xiàn)醫(yī)保精細(xì)化管理云平臺(tái)上線，并且由事后審核推進(jìn)到診間審核。
據(jù)新任高管韓煒透露，全國(guó)唯一的DRGs點(diǎn)數(shù)法全財(cái)年結(jié)算已由金華推廣到柳州，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)統(tǒng)籌區(qū)醫(yī)?；鹨?guī)模收取數(shù)百萬元不等，醫(yī)保支付價(jià)在杭州等地也已落地。
對(duì)第三方支付評(píng)審服務(wù)的湛江模式已推廣至廣東，春節(jié)后在廣東將按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)收費(fèi)。
【2】新定位
之前的海虹不過是一普通的地方上市公司，在國(guó)新入駐后，給予構(gòu)建中國(guó)健康服務(wù)保障體系，不再局限于醫(yī)保領(lǐng)域的高標(biāo)準(zhǔn)定位。
定位清晰，發(fā)展起來自然迅速。目前，業(yè)務(wù)覆蓋除了原有的149個(gè)地市，近來又拓展東三省等地，據(jù)公司透露即將簽約。
【3】新業(yè)務(wù)
據(jù)新入駐高管韓煒介紹，目前公司DRGs點(diǎn)數(shù)法領(lǐng)先同行1年半，將全力在兩年內(nèi)對(duì)當(dāng)前149地市的各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收費(fèi)。
另外，根據(jù)擁有海量醫(yī)療數(shù)據(jù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，之后公司會(huì)在商業(yè)健康險(xiǎn)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)智能醫(yī)療等領(lǐng)域著重發(fā)展。
【4】新前景
同據(jù)韓煒介紹，目前公司政府端業(yè)務(wù)安裝調(diào)試費(fèi)按50萬一個(gè)地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)（149個(gè)已有地市共6000萬）；藥企端醫(yī)保支付價(jià)按一個(gè)地區(qū)不低于3萬個(gè)藥品種、每個(gè)品種收費(fèi)不低于600元估算，149個(gè)地市收費(fèi)將不低于27億；而C端和TPA商保業(yè)務(wù)都是超1000億級(jí)前景廣闊的大業(yè)務(wù)，等國(guó)務(wù)院發(fā)放大數(shù)據(jù)牌照后，公司將制定統(tǒng)一的收費(fèi)計(jì)劃。
此外，第三方評(píng)審服務(wù)費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)方式等春節(jié)后廣東省相關(guān)政策實(shí)施細(xì)節(jié)出臺(tái)后再做打算。尤其值得欣喜的是，醫(yī)保支付價(jià)、PBM收費(fèi)等業(yè)務(wù)，目前皆已實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收費(fèi)突破，一季報(bào)公司將顯示各個(gè)盈利要素，今年預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)盈利。
在國(guó)資收購(gòu)?fù)瓿蓪?shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)換后，海虹控股將被打造成醫(yī)療大數(shù)據(jù)行業(yè)的新央企，一方面背靠央企資源優(yōu)勢(shì)，從廣度和深度幫助海虹進(jìn)一步服務(wù)醫(yī)保，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，有效防控醫(yī)?；稹按┑住?，保障社保基金安全。
另一方面，海虹控股作為國(guó)風(fēng)投及中國(guó)國(guó)新的戰(zhàn)略性項(xiàng)目，將積極爭(zhēng)取政府及各相關(guān)部門的理解與支持，加速推動(dòng)醫(yī)?；鸸芾矸?wù)業(yè)的發(fā)展。
與此同時(shí)PBM業(yè)務(wù)也將得到國(guó)風(fēng)投基金和中國(guó)國(guó)新的大力支持，未來國(guó)內(nèi)PBM業(yè)務(wù)的發(fā)展空間及發(fā)展速度也許會(huì)得到巨大助力。
風(fēng)險(xiǎn)可能在哪里？
誠(chéng)然，國(guó)資進(jìn)駐及政策風(fēng)口，毫無疑問打開了新海虹業(yè)績(jī)的想象空間，市場(chǎng)也動(dòng)輒開始憧憬千億市值，但不可否認(rèn)，PBM 業(yè)務(wù)收費(fèi)模式才剛剛起步，因此業(yè)務(wù)推廣速度能否如新管理層之前預(yù)想那樣樂觀，還具有不確定性。
首先，以藥養(yǎng)醫(yī)頑疾難消，既得利益者可能層層設(shè)障。
據(jù)向?qū)I(yè)人士了解，PBM業(yè)務(wù)的核心是對(duì)醫(yī)生處方進(jìn)行審核并在保證療效的前提下進(jìn)行修改，通過使用價(jià)格較低的仿藥或者類似的藥品來替代處方中較為昂貴的藥品，從而在整體上降低醫(yī)療費(fèi)用。
之前在以藥養(yǎng)醫(yī)的體系下，藥廠、醫(yī)藥代表、部分醫(yī)生等形成了一時(shí)難以被撼動(dòng)的既得利益鏈。很明顯，如果要修改處方勢(shì)必會(huì)觸動(dòng)其核心利益，PBM話語(yǔ)權(quán)弱，操作難度很大。因此，除非政府強(qiáng)力推動(dòng)，否則很有可能進(jìn)展緩慢。
其次，國(guó)內(nèi)商保弱小，無力推動(dòng)PBM。
在美國(guó)市場(chǎng)，PBM的發(fā)展主要還是商保在推動(dòng)，而在國(guó)內(nèi)，因?yàn)獒t(yī)保對(duì)雇主實(shí)行的是固定費(fèi)率，雇主完全沒有動(dòng)力來推動(dòng)醫(yī)療控費(fèi)，商保發(fā)展緩慢。
在這一市場(chǎng)前提下，PBM的發(fā)展主要還是依靠政府關(guān)系在醫(yī)保上推動(dòng)——而這一點(diǎn)也在很大程度上回答了“為何只用了5億首期款，國(guó)風(fēng)投基金便撬動(dòng)了一家200多億市值上市公司控制權(quán)”這一焦點(diǎn)問題。（來源：阿爾發(fā)工場(chǎng)）
