原文標(biāo)題：如何判斷一家上市公司的真假優(yōu)劣？看這點(diǎn)就夠了！
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今天我想從現(xiàn)金流的角度，講一些我自己的心得體會(huì)。主要是通過現(xiàn)金流來判斷一個(gè)公司是好還是壞，是真還是假。博彩股不同的分紅率與DCF三要素
相信很多朋友都去過澳門，我們知道澳門人均GDP在全世界200個(gè)國(guó)家地區(qū)里面排名第3，主要是因?yàn)椴┎蕵I(yè)貢獻(xiàn)很大。澳門可以作為我們旅游度假的好選擇，酒店金碧輝煌。對(duì)于男人們來說更好、更有吸引力的地方是澳門美女非常多，有一次我不小心在微信里面點(diǎn)了一下附近的人，結(jié)果幾分鐘就有差不多100個(gè)美女跟我打招呼。當(dāng)然作為價(jià)值投資者我頂住了誘惑。更吸引人的是賭場(chǎng)，作為一名價(jià)值投資者肯定不能沉迷賭博，但是可以做一些調(diào)研，考慮一下能不能做賭博公司的股東。
上面圖表里的四個(gè)股票是澳門有代表性的博彩公司，都在香港上市。我們看看主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)：PE四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB和ROE差距非常大。澳博很低，明顯是煙蒂股，而永利ROE可以達(dá)到100%多，同時(shí)它PB也非常高。在A股看不到這種現(xiàn)象，但是在美股這種很多。選擇哪個(gè)公司未來回報(bào)會(huì)更好呢？對(duì)于不同的人來說，可能有不同的選擇標(biāo)準(zhǔn)。除了PB和ROE以外，分紅和負(fù)債率的差別也很大，比如說“銀河娛樂”負(fù)債率并不高，只有33%，但是它的分紅比例過去五年平均只有30%，即它有錢分紅，但是不太愿意分。最下面的永利澳門負(fù)債率非常高，像銀行一樣，但是每年拿出利潤(rùn)的130%來分紅。如果按照股利增長(zhǎng)模型來估值對(duì)比，肯定是分紅比率越高的估值越高，無論股利是不增長(zhǎng)的股利零增長(zhǎng)模型V=D/K，還是等比增長(zhǎng)V=D1/(r-g)，公司計(jì)算的結(jié)果都是一樣的。
當(dāng)然估值肯定不會(huì)這么簡(jiǎn)單，因?yàn)橛匈Y本支出，要看未來的發(fā)展變化?？吹箶?shù)第二欄OCF（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）過去五年和凈利潤(rùn)的比值都比較高，賭博公司有一個(gè)共同的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很好。但是這幾個(gè)公司近年資本支出比較大，主要是有很多新的賭場(chǎng)在建，其中金沙FCF比較高，和凈利潤(rùn)相當(dāng)，其他3家低一些。它們估值的關(guān)鍵是看投資新賭場(chǎng)未來回報(bào)怎么樣，比如銀河如果未來利潤(rùn)很好，分紅率可以變多。也有一種可能還是維持30%的分紅，有錢不給你，小股東也沒有辦法，過去五年它就不怎么分紅。而永利也有可能未來行業(yè)不好、企業(yè)管理不善的時(shí)候，可能資金鏈斷裂，100%多的分紅不能維持。就我個(gè)人來說，金沙中國(guó)看起來更穩(wěn)健一些。
要更全面完整地對(duì)它估值，一般都會(huì)用到自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)DCF。價(jià)值
學(xué)會(huì)計(jì)時(shí)，會(huì)計(jì)第一章會(huì)講資產(chǎn)的定義，什么叫資產(chǎn)？你擁有和控制的預(yù)期未來會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入的財(cái)產(chǎn)，其實(shí)和DCF的意思一樣。這里都有一個(gè)不確定性，也就是預(yù)期。這個(gè)公式有三個(gè)主要的變量：
第一是分子現(xiàn)金流，股權(quán)投資人的自由現(xiàn)金流是用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本支出，還要減去債權(quán)人的利息和償還的本金。它主要由兩個(gè)因素決定，經(jīng)營(yíng)性好不好由商業(yè)模式?jīng)Q定，以現(xiàn)金流量附表做簡(jiǎn)單計(jì)算，大體是用凈利潤(rùn)加上不需要支付現(xiàn)金的折舊攤銷，再加上一個(gè)營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)。營(yíng)運(yùn)資金是你占別人的錢或別人占你的錢，也就是你的商業(yè)模式怎么樣；自由現(xiàn)金流是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本支出，這在企業(yè)不同的發(fā)展階段不一樣，成長(zhǎng)階段資本支出自然比較大，自由現(xiàn)金流不太好。很多公司因?yàn)楸仨氁加靡稽c(diǎn)營(yíng)運(yùn)資金，在成長(zhǎng)階段經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也不是特別好。
第二個(gè)變量是分母中貼現(xiàn)率R，貼現(xiàn)率怎么選擇？這個(gè)公式在計(jì)算時(shí)貼現(xiàn)率如果選擇高或者低，最后的估值差很遠(yuǎn)。比較常用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型：Ri = Rf + β(Rm ? Rf)，用這個(gè)來測(cè)算貼現(xiàn)率，里面最主要的變量是β值，它由什么決定？主要是兩點(diǎn)：第一是經(jīng)營(yíng)杠桿，成本里面固定的成本高不高，二是財(cái)務(wù)杠桿即負(fù)債率高不高。如果兩者都不高，那風(fēng)險(xiǎn)低β值低估值會(huì)高；反過來是不確定性比較高，β值會(huì)比較高，估值就比較低。
第三是企業(yè)的壽命T，因?yàn)樽鯠CF貼現(xiàn)模型時(shí)，如果按兩階段來做測(cè)算，先估十年，再估十年以后的永續(xù)增長(zhǎng)?；镜臈l件是企業(yè)本身應(yīng)該有十年或十年以上壽命公式才成立，我們知道中國(guó)企業(yè)平均壽命沒有十年，很多中小企業(yè)可能三年就不見、就破產(chǎn)了。在資本市場(chǎng)尤其在港股，會(huì)用私有化人為打破這個(gè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。
接下我來舉一些例子，把現(xiàn)金流貼現(xiàn)拆解開來，分析一下不同的影響因素。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反映商業(yè)模式優(yōu)劣
上面是A股上市的兩家醫(yī)藥公司，兩家公司2017年ROE和利潤(rùn)率都還不錯(cuò)，過去五年收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)都不錯(cuò)。差別是上面一家公司的負(fù)債率略高一點(diǎn)，毛利率下面更高一些。現(xiàn)金周期是用應(yīng)收天數(shù)加上存貨天數(shù)減去應(yīng)付天數(shù)，我自己這個(gè)公式跟書上不太一樣，我把應(yīng)收票據(jù)算進(jìn)去并且把預(yù)收減掉，書上和wind都沒有減，我覺得那并不全面完整。存貨和應(yīng)付，我是除以主營(yíng)收入作為分母，這樣比較起來統(tǒng)一，可以非常方便地看到營(yíng)運(yùn)資金占用明細(xì)的情況，另外應(yīng)付也是加了票據(jù)減了預(yù)付。