繼藥明康德(SH:603259)之后，A股即將迎來第二家以獨立IPO方式回歸A股的前中概股。
它就是有醫(yī)療器械界“華為”之稱的邁瑞醫(yī)療。
上周三（7月25日），邁瑞醫(yī)療順利過會之后，市場已在憧憬創(chuàng)業(yè)板千億市值將因此再添一員猛將。
李西廷、徐航、成明是邁瑞醫(yī)療創(chuàng)立者，被稱為“邁瑞三劍客”。三人均出身于中國醫(yī)械界“黃埔軍?！钡纳钲诎部?。
自1991年創(chuàng)立以來，邁瑞醫(yī)療目前旗下設(shè)有57家全資或控股子公司，其中包括境內(nèi)子公司17家、境外子公司40家，并擁有超過1600件專利。
作為中國醫(yī)療器械領(lǐng)域的頭羊之一，邁瑞是我國為數(shù)不多，能夠在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，與國外同行一較高低的研發(fā)型醫(yī)療器械企業(yè)。
究其商業(yè)模式，大致可歸結(jié)為這樣一條主線：“研發(fā)—并購—產(chǎn)能—銷售”。
在以上浮光掠影式簡述之后，筆者將順著其商業(yè)模式的脈絡(luò)，在下文中從財務(wù)角度為邁瑞醫(yī)療的基本面添加更多注腳，并來印證下“醫(yī)療器械界‘華為’”這個說法是否名副其實。
研發(fā)與并購雙輪驅(qū)動
邁瑞醫(yī)療過去3年（15至17年）基本經(jīng)營數(shù)據(jù)如下：
營業(yè)收入分別為：80.13億元、90.32億元、111.74億元，同比增長率為12.72%、23.72%；
凈利潤：分別為9.41億元、16.12億元、26.01億元，同比增長率為71.31%、61.35%；
經(jīng)營現(xiàn)金流：分別為20.23億元、30.40億元、33.00億元，同比增長率為50.27%、8.52%。
如果只是基于這些基本數(shù)據(jù)來解讀這家公司，難免對它產(chǎn)生諸多疑問。
比如：為什么它的凈利潤增速都明顯高于營收增速？它的經(jīng)營現(xiàn)金流為何很不穩(wěn)定，是否在經(jīng)營過程中存在諸多不確定的因素？
解釋這些問題，因為一家好的企業(yè)肯定有著屬于他的行業(yè)邏輯。
作為醫(yī)療器械設(shè)備生產(chǎn)銷售公司，核心競爭力主要體現(xiàn)在是否擁有優(yōu)良可靠、符合市場需求及預(yù)期的產(chǎn)品設(shè)備。而建立這種競爭力護城河，主要采取方式無非有二：自主研發(fā)和并購升級。
我們先來看邁瑞自主研發(fā)這塊能力。
15至17年，公司研發(fā)費用分別為9.88億元、9.90億元、10.18億元，占比營業(yè)收入為12.33%、10.96%、9.11%。
這在同行業(yè)是一個怎么樣的水平，我們可以通過對比判斷。
同期，國內(nèi)主要競爭對手的樂普醫(yī)療(SZ:300003)，研發(fā)投入分別為1.72億元、2.25億元、2.89億元；營收占比分別為6.23%、6.49%、6.37%。
另一家A股上市公司魚躍醫(yī)療(SZ:002223)，同期研發(fā)投入分別為1.51億元、1.20億元、1.26億元；營收占比分別為7.20%、4.55%、3.55%。
通過比較不難判斷，邁瑞醫(yī)療的自主開發(fā)投入，遠高于兩家國內(nèi)同行。這樣的研發(fā)投入水平，實際上也是位于國內(nèi)行業(yè)首位。
邁瑞高端四維彩超dc-8s
再來看邁瑞的并購式擴張的成色。
之所以特別關(guān)注邁瑞的并購情況，概因其所處的醫(yī)療器械行業(yè)，是一個技術(shù)及工藝壁壘較高的領(lǐng)域，導(dǎo)致研發(fā)周期相對較長，故而行業(yè)企業(yè)除了自主研發(fā)內(nèi)生增長之外，還頗依賴于通過并購迅速布局其他賽道。
據(jù)招股書顯示，2008年，公司并購美國Datascope的監(jiān)護業(yè)務(wù)；2011年至2013年，公司并購深邁瑞科技、蘇州惠生、浙江格林藍德、長沙天地人、杭州光典、武漢德骼拜爾、上海醫(yī)光、Zonare、Ulco、北京普利生；2014 年，公司并購上海長島。
過去3年，即15至17年，邁瑞醫(yī)療并購形成的商譽分別為13.14億元、13.89億元、13.21億元，占比總資產(chǎn)為10.63%、10.71%、9.15%。
同期，樂普醫(yī)療形成的商譽占總資產(chǎn)的比重分別為23.27%、21.78%、16.91%，商譽減值的速度遠高于邁瑞醫(yī)療。
魚躍醫(yī)療在過去這三年內(nèi)，商譽占總資產(chǎn)的比重分別為2.73%、1.38%、11.18%。
魚躍醫(yī)療商譽之所以在17年迅速上升，是因為17年并購了上海醫(yī)療器械有限公司和蘇州醫(yī)療用品廠有限公司兩家公司。
通過對比可見，邁瑞在研發(fā)保持高壓狀態(tài)之下，其在并購擴張也是持續(xù)進行，形成了雙輪驅(qū)動之勢。
保持類似節(jié)奏的樂普醫(yī)療，相對而言在并購路徑上，其成色與邁瑞相比是明顯遜色的。
魚躍醫(yī)療17年在并購上發(fā)出大招，僅從財會處理上看，謹慎程度與邁瑞相去不遠。但由于二者體量與并購節(jié)奏存在一定差距，并購產(chǎn)生的實際效果，有待進一步觀察。
同時需要重點提示的是，通常來說，并購作為重大資產(chǎn)重組事件，往往涉及擔保、資金拆解等風險項，尤其商譽的減值計提往往會在后續(xù)對公司運營產(chǎn)生很大影響。對于投資者來說，關(guān)注邁瑞的后勢，這一點尤其需要重點關(guān)注。
產(chǎn)能穩(wěn)定或意味市場增長瓶頸
顯而易見的是， 有效的研發(fā)其后將勢必傳導(dǎo)至生產(chǎn)層面，并以產(chǎn)能利用率的形式得以檢驗。
鑒于很多公司上市前都會突擊調(diào)節(jié)利潤，將所謂在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。為了使產(chǎn)能利用率不失真，我們可將這項指標定性為：當年營業(yè)收入/三年平均固定資產(chǎn)。
15至17年，邁瑞的產(chǎn)能利用率分別為3.67、4.14、5.12。
同期，樂普醫(yī)療產(chǎn)能利用率，分別為3.89、3.46、4.05；魚躍醫(yī)療產(chǎn)能利用率為4.86、5.81、7.02。
產(chǎn)能利用率對比可見，邁瑞和樂普都屬于自己研發(fā)加生產(chǎn)，相對而言產(chǎn)能利用率較低，但是相對而言穩(wěn)定。
邁瑞便攜式黑白b超產(chǎn)品
而魚躍醫(yī)療17年突變式并購，雖然短期內(nèi)可能對產(chǎn)能利用效率提升幫助明顯，但是還得考慮是否商譽和關(guān)聯(lián)交易等問題。
綜合來看，就邁瑞而言，相對穩(wěn)定的產(chǎn)能利用率也表明，其市場需求端或存在增長瓶頸，這一點需要格外注意。
同時，與樂普和魚躍不同的是，邁瑞每一年都會從其他應(yīng)付款中預(yù)提一筆維修費用：15至17年，公司預(yù)提維修費用為1.46億元、1.54億元、1.6億元，占比營業(yè)收入為1.82%、1.72%、1.44%。
預(yù)提維修費用持續(xù)上升，一方面表明公司的產(chǎn)能規(guī)模在持續(xù)擴大；另一方面該費用占比營收持續(xù)下降，表明公司的產(chǎn)品質(zhì)量相對優(yōu)秀。
行業(yè)話語權(quán)更強，但成長性顯疲態(tài)
高額的研發(fā)支出以及源源不斷釋放產(chǎn)能的生產(chǎn)線之后，產(chǎn)品行將進入銷售階段。
在醫(yī)療器械行業(yè)的銷售模式中，判斷產(chǎn)品是否有競爭力，一個重要的觀察指標是經(jīng)銷商墊款。這一點，直接反映在預(yù)收賬款之中。
15至17年，邁瑞預(yù)收賬款分別為1.48億元、5.85億元、7.45億元，占比營收為1.85%、6.48%、6.67%，呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。
同行業(yè)競爭對手怎么樣？
樂普醫(yī)療同期預(yù)收款項為1.03億元、1.04億元、1.19億元，占比營收為3.72%、3.00%、2.62%，預(yù)收款項占營收比例呈持續(xù)下降趨勢。
魚躍醫(yī)療同期預(yù)收款項分別為0.65億元、0.74億元、0.87億元，占比營收為3.09%、3.50%、2.46%，預(yù)收款項占比營收同樣呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。
我們再看看與產(chǎn)品銷售關(guān)聯(lián)度更為直接的銷售費用一項。
15至17年，邁瑞銷售費用分別為21.76億元、24.00億元、27.27億元，占比營業(yè)收入為27.16%、26.57%、24.40%，年化復(fù)合增長率為7.81%。
邁瑞bs-330e全自動生化分析儀
再來對比一下樂普醫(yī)療和魚躍醫(yī)療。
樂普醫(yī)療同期銷售費用分別為4.32億元、6.38億元、10.62億元，占比營業(yè)收入為15.60%、18.40%、23.40%，年化復(fù)合增長率為34.69%。
魚躍醫(yī)療同期銷售費用分別為1.69億元、2.03億元、4.00億元，占比營業(yè)收入為8.03%、7.71%、11.29%，年化復(fù)合增長率為33.27%。
通過對比很容易發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療的銷售費用的營收占比持續(xù)下降，且復(fù)合增長率最低，表明公司商業(yè)模式已經(jīng)處于定型階段，成長性略顯疲態(tài)。
而魚躍醫(yī)療和樂普醫(yī)療屬于如今高速成長階段，因此銷售復(fù)合增長率較為迅速，未來可能會有更大的想象空間。
還有一項值得重點注意的財務(wù)指標是應(yīng)收賬款的賬齡情況，通過該指標可以洞悉公司的行業(yè)話語權(quán)。
據(jù)招股書披露，15至17年，邁瑞應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)中一年期內(nèi)的應(yīng)收款，占總應(yīng)收款比重為分別為94.19%、91.33%、93.31%。
同期，樂普醫(yī)療的信用期內(nèi)應(yīng)收款占比總應(yīng)收款比重為分別為96.55%、71.27%、65.31%；魚躍醫(yī)療則為89.37%、88.62%、93.14%。
可以看出，整體上，邁瑞醫(yī)療的行業(yè)話語權(quán)更強。
以上，巨大的研發(fā)與并購?fù)度?，使邁瑞醫(yī)療成為國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域規(guī)模最大、底蘊最厚的企業(yè)之一；但從產(chǎn)能與銷售角度看來，該公司已經(jīng)走過階段性成長巔峰。
尤其我們知道，就全球醫(yī)療器械市場競爭格局來看，邁瑞110億元的年銷售額，只是美敦力(NYSE:MDT)的零頭——該公司2017財年銷售額達到297億美元，相當于20個邁瑞。
至于華為，我們知道，它目前已經(jīng)是全球排名第一的通信設(shè)備商。
這么說來，邁瑞要成為“醫(yī)療器械版華為”，還有漫長的道路要走。
