我的估值看法是這樣的，用租金管理費(fèi)收入的息稅前利潤(rùn)，然后減去財(cái)務(wù)支出，不用扣所得稅，然后給這個(gè)所得稅前利潤(rùn)一個(gè)合理的心理估值。 我說這個(gè)利潤(rùn)是要減掉物業(yè)重估影響的。
我告訴你一個(gè)干貨，就是香港的商業(yè)地產(chǎn)持有者和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)持有者財(cái)報(bào)是有重大結(jié)構(gòu)差異的，很多內(nèi)地開發(fā)商，商業(yè)地產(chǎn)部分單拿出來價(jià)值是很低的，因?yàn)樨?fù)債過高，而且負(fù)債成本和租金收益倒掛，那就全靠散售現(xiàn)金流來補(bǔ)充你可以做個(gè)對(duì)比，香港的收租企業(yè)，財(cái)務(wù)費(fèi)用好幾家大概就是3%出頭的成本，房產(chǎn)信托能做到2%多的財(cái)務(wù)成本，而且基本當(dāng)期在利潤(rùn)表就全部消化，這就決定了他們的利潤(rùn)質(zhì)量非常高，所以市場(chǎng)估值也就不錯(cuò)。
而內(nèi)地很多開發(fā)商，很多財(cái)務(wù)費(fèi)用都資本化，進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，不在利潤(rùn)表當(dāng)年消化，實(shí)際這些開始都是真實(shí)的開支，這就決定了，一旦不再資本化，利息開支就會(huì)沖擊利潤(rùn)表，除非能用散售物業(yè)降低負(fù)債率。但是，你看萬達(dá)，新城，他們的散售物業(yè)養(yǎng)出租物業(yè)，真實(shí)的降低了負(fù)債率么？借的錢是越來越多？還是越來越少？這個(gè)問題是關(guān)鍵，假如負(fù)債一直單邊上升，那就還是用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)業(yè)務(wù)。
香港開發(fā)商為什么就低杠桿，還攢了很多出租業(yè)務(wù)呢？我瞎說一下，香港是稅率很低的，這對(duì)散售業(yè)務(wù)很有利，通過囤地產(chǎn)生的利潤(rùn)大部分是可以拿到手的，而中國(guó)內(nèi)地的土地增值稅政策，注定升值部分要大額衰減，所以，就得不停的循環(huán)拿地，出售這個(gè)過程，而這個(gè)過程，就是風(fēng)險(xiǎn)的來源。
內(nèi)資我做過對(duì)比的，就是華潤(rùn)，龍湖，對(duì)比大悅城，華潤(rùn)和龍湖大量財(cái)務(wù)費(fèi)用是資本化的，假如他們的財(cái)務(wù)費(fèi)用按大悅城的比例去費(fèi)用化，那他們的利潤(rùn)表會(huì)難看的多，當(dāng)然，這里邊有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在建工程規(guī)模上的差異，這個(gè)我不懂，不知道怎么樣是合理的，但我粗略感覺，大悅城在內(nèi)地開發(fā)商里，是費(fèi)用化過度了的，但從租金覆蓋財(cái)務(wù)開支來說，內(nèi)地開發(fā)商里，大悅城是絕對(duì)占優(yōu)的，它出租業(yè)務(wù)占比高的多，當(dāng)然，這個(gè)結(jié)構(gòu)也可能會(huì)有變化。
看商業(yè)地產(chǎn)，我自己的標(biāo)準(zhǔn)就是，單位租金高，資產(chǎn)負(fù)債合理，負(fù)債的財(cái)務(wù)成本開支越低越好，一旦財(cái)務(wù)成本和租金利潤(rùn)是倒掛的，比如有息負(fù)債成本是6%，租金回報(bào)是5%，那就是負(fù)的杠桿，負(fù)債越多，租金就被杠桿吃掉更多，正向杠桿就不一樣了，比如10億成本的項(xiàng)目，租金回報(bào)6%，就是0.6億，假如財(cái)務(wù)成本是4%，那把資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整，變成投入5億本金，貸款5億，產(chǎn)生0.2億的財(cái)務(wù)開支，但是，投入本金只是5億，那0.6億租金回報(bào)減去0.2億財(cái)務(wù)開支，回報(bào)變成0.4億，相當(dāng)于5億本金的回報(bào)率變成了8%，更極端的，可以一個(gè)項(xiàng)目全部用杠桿來完成，那回報(bào)就可以無限高。
這里邊的關(guān)鍵，就是租金回報(bào)越高越好，財(cái)務(wù)成本越低越好，只要是正向杠桿，回報(bào)率可以通過杠桿率的變化來調(diào)整，當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)就是杠桿過高，市場(chǎng)利率升高，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速加大。
過去10年，是電商發(fā)展最快的10年，也是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展最好的10年，所以電商對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)有，但并不可怕，都是媒體和無知的人瞎說的，最大的競(jìng)爭(zhēng)，在商業(yè)地產(chǎn)內(nèi)部，過去10年，商業(yè)地產(chǎn)的供應(yīng)，引起商業(yè)的攤薄，是遠(yuǎn)超電商影響的，以前一個(gè)城市有多少個(gè)阿迪達(dá)斯的網(wǎng)點(diǎn)，現(xiàn)在有多少個(gè)？
商業(yè)地產(chǎn)公司，你可以看到長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的，就有很多，比如你發(fā)的香港公司，這不都多少年了么？現(xiàn)在依舊穩(wěn)健。
內(nèi)地公司，新城萬達(dá)還得觀察，要投資，我建議，能把他們的現(xiàn)金流量表算清楚，包括具體項(xiàng)目的現(xiàn)金流表進(jìn)出，到底能不能用住宅賺的出來商業(yè)，而且能最終降低負(fù)債，再就是這些商業(yè)的質(zhì)地到底如何，租金有沒有成長(zhǎng)空間。
我自己持有大悅城地產(chǎn)，你說的其它公司我都不持有，邏輯就是我上邊說的這些因素。
萬科和龍湖，出租業(yè)務(wù)占比還低，重點(diǎn)還是看他們散售業(yè)務(wù)，包括新城也是，租金占比還低，重點(diǎn)多看散售業(yè)務(wù)。
華潤(rùn)置地是個(gè)特別好的公司，但估值還得多看看，它商業(yè)地產(chǎn)要分拆，我可能有興趣。
對(duì)大悅城的出租業(yè)務(wù)，他們內(nèi)部有對(duì)資本市場(chǎng)估值的看法。
他們把持有物業(yè)分成三類：
第一類是核心地段核心商圈高溢價(jià)
資本估值大概25-30倍（我理解是可分配租金的25-30倍）
第二類是普通地段合理溢價(jià)
資本估值大概20-25倍
第三類是新興地段低溢價(jià)
資本估值大概15-20倍
我說這些估值，是具體項(xiàng)目的估值，而不是股票的估值，股票的估值變量大的多，所以并不是說股票值這些估值。
大悅城的商業(yè)物業(yè)是和資本直接對(duì)接的，和GIC，人壽這些有大規(guī)模的對(duì)手交易，所以他們的看法有很大的參考價(jià)值，當(dāng)然，這里有個(gè)前提，就是城市級(jí)別不能太差，大悅城昆明貴陽沒有重資產(chǎn)投入，有一個(gè)原因就是資本不看好，它重資產(chǎn)可能將來都無法退出，所以它是通過協(xié)議方式，去操盤，假如真能做起來，再考慮用協(xié)議價(jià)格重資產(chǎn)投入。
這個(gè)行業(yè)，最終勝出的，一定是租金回報(bào)高，財(cái)務(wù)成本低的，尤其利用資本的方式，可以創(chuàng)造出絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，商業(yè)地產(chǎn)租金，是可以拿出來發(fā)行ABS和股票的（REITS），就是因?yàn)楝F(xiàn)金流穩(wěn)定，一旦能形成良好的循環(huán)，就可以用低風(fēng)險(xiǎn)的方式做大規(guī)模，而不是單純依靠債務(wù)杠桿。
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