經(jīng)歷了數(shù)次延期，全球最大的流媒體音樂服務(wù)商Spotify終于敲定于4月第一周在紐約證券交易所上市，股票代碼為“SPOT”。
這個(gè)可能成為今年在美國(guó)上市的最大規(guī)?？萍脊緵]有選擇傳統(tǒng)IPO，而是以一種另類的方式直接上市（Direct Listing）。
3月15日，Spotify宣布將于3月26日發(fā)布全年財(cái)務(wù)指引，從4月3日起在紐交所公開上市。當(dāng)天該公司還舉辦了投資者日，一方面為公司的業(yè)務(wù)和前景進(jìn)行宣傳，另一方面也與投資者提前進(jìn)行溝通，并闡述直接上市模式所蘊(yùn)含的不確定性，確保其能夠順利登陸紐交所。
近年來(lái)，美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，影響力逐漸擴(kuò)大，美國(guó)大多數(shù)百億美元市值的獨(dú)角獸企業(yè)避開公開上市，選擇在私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易。
風(fēng)投公司Manhattan Venture Partner的分析師Santosh Rao表示，如果Spotify直接上市能夠成功，會(huì)使Airbnb和Uber這樣的獨(dú)角獸公司也考慮用這種方式公開上市。
Manhattan Venture Partner已在提供私有公司股權(quán)交易的次級(jí)市場(chǎng)買入Spotify股票。
1、低成本直接上市受歡迎
瑞典公司Spotify創(chuàng)立于2006年，是目前流媒體音樂領(lǐng)域無(wú)可爭(zhēng)議的領(lǐng)導(dǎo)者，在全球擁有超過1.5億月活躍用戶。截至2017年12月31日，其付費(fèi)訂閱用戶數(shù)量達(dá)7100萬(wàn)人，年度增長(zhǎng)率為46%，是Apple Music用戶量的兩倍。
根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公布的招股說明書顯示，該公司營(yíng)收逐年增加，2015年?duì)I收為23.7億美元，2016年?duì)I收為36億美元，2017年?duì)I收為49.9億美元，較上一年增長(zhǎng)了39%。
盡管營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但Spotify虧損也是事實(shí)。2017年該公司凈虧損達(dá)15億美元。虧損原因是需要向音樂版權(quán)方支付巨額的版權(quán)費(fèi)用。截至2017年底，Spotify已經(jīng)共計(jì)支付給音樂版權(quán)所有者超過97.6億美元版權(quán)費(fèi)，與此同時(shí)還面臨16億美元的版權(quán)訴訟，該案件目前仍在加州聯(lián)邦法院審理當(dāng)中。
與其他公司的傳統(tǒng)IPO方式不同，Spotify采用直接上市模式，即不會(huì)通過上市流程發(fā)行新股或籌集資金，又不需要承銷商，只要簡(jiǎn)單地登記現(xiàn)有股票，便可在資本市場(chǎng)上自由交易。
上海一位私募基金經(jīng)理陳東（化名）在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“當(dāng)一家企業(yè)準(zhǔn)備在美國(guó)上市時(shí)，公司需聘請(qǐng)一家或多家投資銀行作為承銷商，與其共同磋商股票發(fā)行方式、日期、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用等相關(guān)事宜，時(shí)間較長(zhǎng)，一般為1到2年，費(fèi)用也較高。股票發(fā)行后，先給早期投資者或機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，之后才面向公眾。在傳統(tǒng)的承銷過程中，承銷商根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)首次公開上市的實(shí)際需求制定發(fā)行價(jià)格，并由承銷商按照發(fā)行價(jià)格開始向公眾股東出售股票，而一般承銷商會(huì)在這個(gè)過程中壓低發(fā)行價(jià)，如果該公司股票實(shí)現(xiàn)了超額認(rèn)購(gòu)，承銷商的費(fèi)用就更高。直接上市可以讓公司的股票直接面向公眾發(fā)售，過程簡(jiǎn)單，節(jié)省可能高達(dá)上億美元的承銷費(fèi)用，也能防止出現(xiàn)股票攤薄等問題，減少上市成本。”
陳東指出，直接上市還有一點(diǎn)好處就是可以避免傳統(tǒng)IPO的“鎖定期”，對(duì)公司現(xiàn)有股東所持股份沒有限制，股東可以一次性賣出所有股票。
SEC規(guī)定，傳統(tǒng)IPO后原始股東在一定時(shí)期內(nèi)不得出售其持有的股票在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，紐交所和納斯達(dá)克規(guī)定“鎖定期”為6個(gè)月。6個(gè)月過后，股東每3個(gè)月可以出售的股份數(shù)額不能超過同類已發(fā)行股份的1%或4周內(nèi)平均交易量的最大者，且要事先向SEC報(bào)備。
此外，傳統(tǒng)IPO需要將整個(gè)財(cái)務(wù)情況交給投行處理后再向公眾公開，但直接上市只需在正式上市15天前對(duì)外公布即可。SEC還規(guī)定，在傳統(tǒng)IPO中，公司必須保持一段時(shí)間的靜默期，但直接上市卻不同，公司高管在上市前可以公開討論公司情況。
盡管直接上市有很多優(yōu)勢(shì)，但由于沒有投行做承銷商，缺少“詢價(jià)圈購(gòu)”流程就意味著上市沒有了傳統(tǒng)的開盤價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)行價(jià)將由市場(chǎng)供求狀況來(lái)決定。
據(jù)了解，Spotify會(huì)聘請(qǐng)摩根士丹利擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，上市開盤價(jià)將由紐交所根據(jù)通過證券經(jīng)紀(jì)公司所下的買賣訂單確定，買單與賣單在紐交所進(jìn)行價(jià)格匹配。
由于沒有預(yù)先招募認(rèn)購(gòu)者和設(shè)定價(jià)格，第一天交易時(shí)，股價(jià)很有可能會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。Spotify也在招股書中說明：“我們普通股股價(jià)可能比一般承銷的IPO股價(jià)的波動(dòng)性更大。而且在紐約證券交易所上市后，股價(jià)也可能會(huì)迅速下跌?！?/span>
《商業(yè)內(nèi)幕》分析，Spotify敢于以這樣的方式上市，在于他們巨大的品牌知名度和非常高的私人市場(chǎng)估值。2017年該公司股票在次級(jí)市場(chǎng)的成交量為1280萬(wàn)股，估值在63億美元至209億美元不等。今年以來(lái)，該公司股票在次級(jí)市場(chǎng)的成交量為280萬(wàn)股，估值在159億至234億美元不等。雖然直接上市的方式讓這家公司的合理估值變得撲朔迷離，但可以肯定的是，大約220億美元左右的估值給了Spotify直接上市的理由。
另外，直接上市也有助于Spotify處理棘手的債務(wù)結(jié)構(gòu)。2016年，Spotify通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，從TPG和Dragoneer等私募公司手中募集到10億美元資金。根據(jù)當(dāng)時(shí)簽訂的協(xié)議，如果Spotify的首次公開募股被推遲，這些私募公司能夠以很高的折扣把公司債券轉(zhuǎn)換為股票。市場(chǎng)分析師表示，這也是Spotify尋求快速上市的主要原因。不過根據(jù)交易細(xì)節(jié)，如果Spotify選擇直接上市，就不會(huì)觸發(fā)轉(zhuǎn)換機(jī)制。
陳東認(rèn)為，在公司虧損的情況下，還不選擇傳統(tǒng)IPO增發(fā)新股還有一種可能的原因是創(chuàng)始人不想稀釋自己的股權(quán)，但又需要想辦法為現(xiàn)雇員、前雇員、早期投資者等人員提供股票變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。
根據(jù)Spotify提交給SEC的文件，為了鞏固創(chuàng)始人在公司的地位，Spotify提出了一種名為“受益證書”（beneficiary certificates）的投票權(quán)憑證。憑證分配之后，兩位創(chuàng)始人將擁有公司超過80%的投票權(quán)。如此一來(lái)，保住了投票權(quán)的兩位創(chuàng)始人仍然在公司的執(zhí)行運(yùn)營(yíng)上擁有著決定權(quán)。即使公司虧損嚴(yán)重，創(chuàng)始人仍然可以把公司做下去。
2、紐交所修改上市規(guī)則
根據(jù)芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授Steven Kaplan的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司的數(shù)量從1997年最高峰的8616家到2016年的4633家，下降了近50%。在過去的十幾年時(shí)間里，對(duì)于許多大型獨(dú)角獸來(lái)說，公開上市帶來(lái)的問題超過了收益，弊大于利，已經(jīng)變得不再具有吸引力。
2014年納斯達(dá)克證券交易所開放了私人公司證券交易市場(chǎng)，讓那些處于發(fā)展階段的私人公司也有機(jī)會(huì)獲得機(jī)構(gòu)投資者的資金支持，類似的私人股票交易市場(chǎng)還包括SecondMarket、AngelList、Funders Club、WeFunder和Equidate等，它們?cè)试S私人公司向更廣泛的投資者融資，而不僅限于傳統(tǒng)的風(fēng)投公司
隨著納斯達(dá)克等交易場(chǎng)所對(duì)私募股權(quán)交易流轉(zhuǎn)提供技術(shù)和平臺(tái)支持，許多有潛力的初創(chuàng)公司很容易獲得低成本融資。私募股權(quán)市場(chǎng)的資金和流動(dòng)性已完全能滿足初創(chuàng)公司的融資需求。
此外，納斯達(dá)克一直是許多科技公司青睞的上市地點(diǎn)，蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書等全球市值很高的科技公司都在納斯達(dá)克上市。而紐約證券交易所自上世紀(jì)80年代和90年代起便專注于資歷更老、更成熟的藍(lán)籌股，是工業(yè)、能源、銀行等傳統(tǒng)行業(yè)公司上市的首選地。由于其在規(guī)模和財(cái)務(wù)上的嚴(yán)格限制，阻礙了新興科技公司在紐交所IPO。
IPO數(shù)量持續(xù)下降，難以吸引優(yōu)秀科創(chuàng)公司上市等問題引起了紐交所的重視。
為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，紐交所于2017年3月向SEC提交了修改上市流程的提案，完善其上市標(biāo)準(zhǔn)，其中專門有一條就是滿足像Spotify這樣的尋求直接上市的獨(dú)角獸公司。今年2月初，紐交所允許公司直接上市的提案已獲得SEC批準(zhǔn)。
3、獨(dú)角獸上市新選擇
德勤發(fā)布的研究報(bào)告顯示，當(dāng)前全球獨(dú)角獸企業(yè)分布于22個(gè)國(guó)家，截至2017年6月底，全球有252家非上市公司的估值大于10億美元，估值累計(jì)總額達(dá)到8795億美元。美國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量位居第一，全球占比42.1%。中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量緊隨其后，全球占比38.9%。
另?yè)?jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》調(diào)查的數(shù)據(jù)，目前共有169家估值超過10億美元的未上市科技初創(chuàng)公司，數(shù)量較3年前增加了72%。
德意志銀行科技股資本市場(chǎng)主管德克拉克表示，準(zhǔn)備在今年IPO的科技公司數(shù)量將在50到60家左右。
在美國(guó)歷史上，直接上市的案例非常少，此前只在納斯達(dá)克證券交易所出現(xiàn)過，而且僅限于一些不出名的小型公司，例如Ovascience（市值5500萬(wàn)美元），Nexeon MedSystems，Coronado Biosciences，BioLine Rx（市值8300萬(wàn)美元）等生物技術(shù)和生命科學(xué)類的公司。Spotify是第一家選擇另類IPO的大公司，港股和A股也均未出現(xiàn)過。
分析認(rèn)為，由于沒有承銷商來(lái)支撐股價(jià)，直接上市的公司股票在上市后下跌的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。如果Spotify掛牌后股價(jià)波動(dòng)不是很大，將鼓勵(lì)A(yù)irbnb這樣的高估值、現(xiàn)金充足的企業(yè)選擇直接上市。
紐約證券交易所全球上市公司的負(fù)責(zé)人約翰·路塔特爾（John Tuttle）曾表示，對(duì)于那些資本充足的公司來(lái)說，它們真正需要的就是流動(dòng)性。直接上市可能會(huì)吸引更多那些在監(jiān)管相對(duì)寬松的場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但又希望登陸紐交所或納斯達(dá)克交易所的公司。
而對(duì)于投資者來(lái)說，直接上市意味著所有人都是平等的。JO Hambro高級(jí)投資組合經(jīng)理文森·瑞沃思（Vince Rivers）表示，“作為一家小型投資公司，直接上市對(duì)我們更為有利，因?yàn)闊o(wú)論投資規(guī)模有多大，我們目前都處于同一起跑線。”
Spotify直接上市受到華爾街和硅谷的密切關(guān)注。投資人和市場(chǎng)觀察人士指出，即便是Spotify直接上市取得成功，這種方式并非適合任何公司，只是比較適合知名度較高、評(píng)價(jià)好，且業(yè)務(wù)模式被機(jī)構(gòu)和散戶投資人所熟悉的企業(yè)。一般而言，投行的支持是一家新上市公司有力的支撐。
據(jù)知情人士透露，目前Airbnb正在觀望Spotify的表現(xiàn)，以考慮是否選擇直接上市。
