呂小九，南開大學(xué)學(xué)士、北京大學(xué)碩士，證券從業(yè)14年。曾先后就職于中國人壽、中信證券、交銀國際，曾獲“新財富”、“水晶球”最佳分析師。2009年8月加入源樂晟，負責(zé)研究體系的搭建和研究團隊的培養(yǎng)，共同或單獨管理公司旗下多個基金產(chǎn)品；于2013年7月在香港發(fā)起成立并管理Longrising China Growth基金，并擔任公司海外市場投資業(yè)務(wù)負責(zé)人。
8月底，在源樂晟位于北京CBD的辦公樓里，一塊小黑板上寫著“100億”幾個字，低調(diào)地顯示著這家私募管理公司剛剛?cè)〉玫尿溔顺煽儭驮趲滋熘?，源樂晟的管理?guī)模正式突破100億大關(guān)，三位合伙人也因此成為中國私募行業(yè)“百億俱樂部”中最年輕的成員之一。
其實就在幾個月前，源樂晟的管理規(guī)模還只有70多億，在不少知名私募規(guī)?？s水的時間里，源樂晟卻逆勢再進一程。面對這一成績，源樂晟創(chuàng)始合伙人呂小九在接受中國證券報記者采訪時卻坦言，并不急于繼續(xù)將規(guī)模做大，而是以投資業(yè)績?yōu)橹?，進一步提升公司的投研能力和運營管理能力，一步一個腳印地發(fā)展。對于成功的秘訣，他認為，一方面“兵無常勢、水無常形”，面對市場變化時，要不斷學(xué)習(xí)，完善自己的投資框架體系；另一方面“兵來將擋、水來土囤”，要以一個系統(tǒng)化的、成型的、不多變也不應(yīng)多變的投資框架體系來應(yīng)對多變的市場環(huán)境。
不斷完善的投資體系
今年A股的市場生態(tài)與投資風(fēng)格發(fā)生了巨大變化，部分知名私募業(yè)績不佳，規(guī)?？s水，不過源樂晟卻依然取得很好的業(yè)績，并且躋身“百億俱樂部”。其實從2008年成立至今，源樂晟雖歷經(jīng)了市場起伏，卻一路發(fā)展壯大。
中國證券報：源樂晟的投資策略是如何適應(yīng)市場變化的？有什么系統(tǒng)性的理念在背后支撐？
呂小九：一方面，市場確實是多變的，所謂“兵無常勢、水無常形”，這就要求我們不斷學(xué)習(xí)，不斷完善自己的框架。另一方面，我們的應(yīng)對策略是體系化的、成型的、不多變也不應(yīng)多變的，即“兵來將擋、水來土囤”。
在投資風(fēng)格上，或者大家常提的投資派別上，我不太認同價值和成長的二分法，因為我一直堅信“價值”就是由具有超額回報率的“成長”所創(chuàng)造的。簡單的標簽不僅是不科學(xué)、不嚴謹?shù)?，也是不太容易說清楚的。
簡單概括而言，我們的投資風(fēng)格有兩個要點：一是相信價值，即認為企業(yè)的內(nèi)在價值是由未來的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力所決定的；二是尋找GARP(Growth At Reasonable Price)，即為成長支付合適的有節(jié)制的價格，尋找相對于內(nèi)在價值被低估的價格，避免陷入“價值陷阱”或為成長“過度支付”。
我們的投資理念可以用四句話概括：首先，活著的游戲，即執(zhí)行嚴格的紀律來控制投資組合的風(fēng)險，遵守正確的價值觀來保證公司的良好運轉(zhuǎn)；其次，理解盈虧同源，即投資是面對未來的，而未來是不確定的，所以我們需要為可能的錯誤或者“黑天鵝”提供“冗余設(shè)計”；再次，第二層次思維，即只有通過獨立且深入的研究才能尋找到投資機會；第四，尊重市場，一方面在風(fēng)險預(yù)算支持的情況下，適當?shù)内厔菀残枰粼谄渲?，因為估值是個區(qū)間而非點，另一方面在關(guān)鍵時候用嚴格的紀律來保證投資組合“活著”。
中國證券報：在這一理念支撐下，你們形成了什么樣的投資方法？
呂小九：在具體的投資方法層面，我們總結(jié)為“宏觀視角下的基本面動量投資”，遵循一個“宏觀視角+行業(yè)比較+公司研究與跟蹤體系”的基本框架。
我們的投資方法框架其實由三個關(guān)鍵詞構(gòu)成的：宏觀、動量、基本面。之所以特別重視宏觀，是因為我們認為所有公司都是生長在宏觀環(huán)境中的，同時利率是決定市場估值體系的重要因素?；仡櫼幌拢泿耪咴谶^去十幾年對中國資本市場的影響是十分巨大的。過去有幾個典型的貨幣收縮階段，分別是2007年下半年，2010年下半年至2011年上半年，以及2015年下半年至今。這三個階段，如果投資者不關(guān)心貨幣政策，會有非常大的損失。相應(yīng)的，2008年、2011年以及2015年下半年，我們能夠在市場不好時很快降低倉位，最終回撤較小，一個重要原因就是我們非常在意宏觀層面。
所謂動量，就是通過對大的宏觀要素的評估來動態(tài)定位整體的機會和風(fēng)險演變，通過行業(yè)比較尋找景氣度邊際變化，通過公司研究尋找具體業(yè)務(wù)、公司治理或者管理層能力和動力的變化。
而基本面是我們這套投資框架的根本落地之處。我們強調(diào)從資本回報率(ROC)出發(fā)，通過杜邦公式般的展開，去判斷目標公司的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢以及各項關(guān)鍵指標未來可能的演化過程，從而尋找價值的來源。
中國證券報：如何做到長期業(yè)績和短期業(yè)績之間的平衡？
呂小九：這個問題正好是我一直在思考的。我曾經(jīng)認真研讀過巴菲特大部分年度致股東信，在此過程中我有一個巴菲特之謎，就是為什么巴菲特基本上能在每一個自然年度都取得比較好的業(yè)績。說實話，另一個基本面投資的標桿Walter J.Schloss的業(yè)績曲線就更容易理解，他在50年的歷史中取得了年化16%的業(yè)績，但他的業(yè)績在年度的分布是非常不均勻的。
作為絕對回報的追求者，私募基金不可能拿著一只股票，等著它從幾十億市值漲到幾百億，因為這中間的波動可能會很大，我們需要控制大的回撤。所以現(xiàn)實操作中，我們通過一些具體的做法來努力做到平衡。比如，強調(diào)從宏觀視角去判斷市場是不是有系統(tǒng)性風(fēng)險，對大是大非的方向性問題作出判斷；再比如，通過注重尋找和跟蹤宏觀、行業(yè)、企業(yè)層面的變化或者說催化劑，來盡量縮短投資等待期；又比如通過凈值回撤嚴格止損制度來保證不出現(xiàn)大的凈值波動風(fēng)險。
長期而言，我認為這個問題的終極解決方案是，經(jīng)過實力、聲譽的積累，能夠最終沉淀出一大批相信我們長期投資能力的客戶。這樣我們就可以把投資做得更純粹，不用太過關(guān)注短期波動，而把更多精力用在尋找價值洼地上，這可能是未來幾年我們在投資方面乃至公司發(fā)展方面更上一個層次的最重要的工作之一。
進一步提升投研和管理能力
加入“百億俱樂部”之后，呂小九坦言，未來規(guī)模仍有較大上升空間，但當前并不急于繼續(xù)做大規(guī)模，而是以投資業(yè)績?yōu)橹?，進一步提升公司的投研和運營管理能力，以回應(yīng)百億規(guī)模。
中國證券報：源樂晟的規(guī)模已經(jīng)突破百億，下一個目標是多少？
呂小九：其實在公司成立以來，每隔2年左右，我們的管理和投資團隊就會討論最舒適的規(guī)模是多少，或者說規(guī)模的上限是多少。我們認為這取決于兩個因素：首先是投資風(fēng)格。如果是完全自下而上的投資者，例如只買10只股票，那規(guī)模一定會遇到很大瓶頸。相比之下，我們有一個明顯的特點是在選股之上非常強調(diào)宏觀視角和行業(yè)比較，例如看好白酒就會買入多只白酒股，而不僅僅是去買彈性最大的單只個股。理論上，這種風(fēng)格的規(guī)模上限可以更大一些。
其次是市場容量。我們判斷未來行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)、龍頭公司應(yīng)該是更有競爭力的，產(chǎn)業(yè)集中度有望進一步提升。從2014年開始，大市值公司的表現(xiàn)也確實更好。如果我們對未來中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢的這一判斷是正確的，也就是行業(yè)龍頭將受益于經(jīng)濟調(diào)整，那么順著這個邏輯，100億和200億的管理規(guī)模在投資操作上是差不多的。從這個角度來看，我們的規(guī)模還有上升空間。
不過，短期內(nèi)我們不會急于去繼續(xù)做大規(guī)模，我們會主動選擇休整一段時間，這主要出于對業(yè)績的考慮，畢竟市場總是有波動，公司的投研和運營支持也需要時間來跟進規(guī)模的擴張。總體來看，管理規(guī)?？隙ㄊ怯猩舷薜模覀冞€是希望做個精品公司，不強求做成龐然大物，我們希望大家對我們的評價是：業(yè)績非常好，規(guī)模也不小。
中國證券報：源樂晟作為較早涉足港股等海外市場的機構(gòu)，有什么經(jīng)驗和感受？
呂小九：我有兩點體會：第一，因為我們離海外市場遠，所以只能更加純粹地做基本面投資，拋棄任何博弈的念頭?，F(xiàn)在回過頭看，這種做法的復(fù)合收益率是很不錯的。
第二，我們更加確認了能力圈的重要性。有了海外投資之后，我們也有機會和很多海外優(yōu)秀的投資人交流，并發(fā)現(xiàn)他們對很多中國公司的理解經(jīng)常有很大偏見。我想這就是存在能力圈的原因。反過來，這也提醒我們在海外投資中只投中國公司。未來，我們有可能在香港注冊公司，以便更好地開展港股投資業(yè)務(wù)。
值得注意的是，國際資本對A股市場的影響也不容忽視。監(jiān)管的體系化和嚴格化，增量資金的投資理念的引導(dǎo)，以及這種理念在一段時間內(nèi)的業(yè)績示范效應(yīng)等多個因素結(jié)合起來，會對未來A股的投資理念產(chǎn)生潛移默化的影響。
關(guān)注三大主線
呂小九認為，萬物皆周期，未來風(fēng)格還是會不斷切換，只是在可預(yù)見的6-12個月內(nèi)，價值風(fēng)格的特征應(yīng)該會持續(xù)。
中國證券報：未來大藍籌等價值股是否將一直占據(jù)主導(dǎo)地位，中小創(chuàng)則進入漫長的擠泡沫過程？
呂小九：“一直”應(yīng)該不會，因為萬物皆周期，當大藍籌和成長股的相對性價比到了交叉點的時候，就又變成以成長股的機會為主了。只是在可預(yù)見的6-12個月內(nèi)，當前的市場特征應(yīng)該會持續(xù)。
其實，我一直認為風(fēng)格是個結(jié)果，行業(yè)景氣度的相對比較、邊際增量資金的特征和市場整體對剛剛發(fā)生過的事情的記憶等多個因素的疊加，才是市場特征的根本原因。我判斷在未來一段時間內(nèi)這些東西都沒有發(fā)生大幅改變的跡象。整體而言，中小創(chuàng)的估值依然比較貴，甚至?xí)A段性出現(xiàn)越跌越貴的情況。而之所以強調(diào)整體，是因為結(jié)構(gòu)性的個股機會是永遠存在的。
中國證券報：后市更看好哪些板塊的投資機會？
呂小九：展望后市，我強調(diào)三個主線的機會：首先，關(guān)注中國宏觀經(jīng)濟特別是傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)的最大受益者，也就是有負債成本優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)銀行股的估值重估機會。
其次，關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的格局演變機會。內(nèi)在價值的創(chuàng)造來源于具有超額回報率的增長，在經(jīng)濟增幅回落到一個較低速度的歷史階段，傳統(tǒng)行業(yè)的價值創(chuàng)造機會將從整體的增長切換到超額資本回報率的提升，而產(chǎn)業(yè)的競爭格局正是決定資本回報率的最根本因素。
再次，關(guān)注新成長，中國經(jīng)濟邊際增長動力已從投資主導(dǎo)切換為消費和服務(wù)主導(dǎo)，在這樣的大背景下，消費和服務(wù)領(lǐng)域的一些創(chuàng)新成長機會是未來很長時間內(nèi)的Alpha來源。
對于一些正在發(fā)生長期結(jié)構(gòu)性變化的行業(yè)，我們認為應(yīng)該淡化輪動的思路，作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)去重點配置。事實上，根據(jù)我們的統(tǒng)計，今年的板塊輪動比歷史上大部分時候是要明顯弱化的。比如金融保險，從年初到現(xiàn)在一直比較強勢。在我們看來，保險板塊就是前述戰(zhàn)略性資產(chǎn)之一，類似于2014年底的券商板塊。因此，對于保險股我們并不做交易，而是從年初以來堅定持有。
