中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在去杠桿背景下，居民負(fù)債杠桿率不斷提升，同時(shí)消費(fèi)增速下降。而負(fù)債對(duì)于消費(fèi)來(lái)說(shuō)同時(shí)具有財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)，目前來(lái)看，我國(guó)的居民負(fù)債對(duì)消費(fèi)呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。
在去杠桿的背景下，企業(yè)杠桿和金融機(jī)構(gòu)杠桿得到了控制，但是居民杠桿率居高不下。與此同時(shí)，消費(fèi)增速下行，內(nèi)需需要提振，家庭負(fù)債對(duì)于消費(fèi)的影響到底有多大？如何通過(guò)降低居民杠桿來(lái)刺激消費(fèi)呢？對(duì)此，我們點(diǎn)評(píng)如下：
家庭杠桿率升高，消費(fèi)增速下行
20世紀(jì)90年代以來(lái)，房改政策實(shí)施以后，房地產(chǎn)價(jià)格、信貸以及消費(fèi)水平均得到了提高。房?jī)r(jià)較之前快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱產(chǎn)業(yè)。隨著城市化發(fā)展的進(jìn)程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發(fā)展，居民負(fù)債水平提升。居民的消費(fèi)水平也有所提升，但是居民消費(fèi)水平增速在2008年開(kāi)始走向下降趨勢(shì)。其原因雖然有居民收入分配差距擴(kuò)大、社會(huì)保障不完善、物價(jià)水平等多種因素，但是房地產(chǎn)價(jià)格和居民負(fù)債也在其中發(fā)揮了作用。房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)有財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)，學(xué)界對(duì)于哪種效應(yīng)在中國(guó)占主導(dǎo)莫衷一是。房?jī)r(jià)上漲既是經(jīng)濟(jì)是繁榮消費(fèi)繁榮的標(biāo)志之一，過(guò)高的房?jī)r(jià)也會(huì)對(duì)消費(fèi)帶來(lái)擠出效應(yīng)。根據(jù)戴穎杰（2012年）的實(shí)證分析，對(duì)于普通商品房和經(jīng)濟(jì)適用房，擠出房?jī)r(jià)和消費(fèi)呈負(fù)相關(guān)，對(duì)于高檔商品房來(lái)說(shuō)，財(cái)富效應(yīng)更加明顯。而家庭負(fù)債因?yàn)橐宰》抠J款為主，在中國(guó)來(lái)說(shuō)對(duì)消費(fèi)的擠出更為明顯。
去杠桿背景下，居民部門(mén)杠桿率繼續(xù)上升。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民的收入和消費(fèi)水平不斷提高，負(fù)債能力不斷增強(qiáng)，居民部門(mén)的杠桿率逐漸上升。家庭負(fù)債的主要構(gòu)成來(lái)源于購(gòu)房按揭貸款。2008年以后，隨著4萬(wàn)億的擴(kuò)大內(nèi)需政策的逐步推進(jìn)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，居民對(duì)于房地產(chǎn)的投資性需求進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格，高企的房?jī)r(jià)使得居民購(gòu)房貸款比重上升，居民部門(mén)杠桿率自2008年以來(lái)增速加快，此后繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。和其他部門(mén)相比，雖然居民部門(mén)的債務(wù)占GDP的比重不大，但是自2016年去杠桿政策落地以來(lái)，企業(yè)部門(mén)和政府的杠桿杠桿率有下降態(tài)勢(shì)，而居民部門(mén)的杠桿率水平繼續(xù)增長(zhǎng)，甚至超過(guò)了政府部門(mén)的杠桿率水平。截至2017年，居民部門(mén)杠桿率達(dá)到了49%，已經(jīng)達(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。
消費(fèi)成為拉動(dòng)內(nèi)需的主要?jiǎng)恿?。消費(fèi)、投資和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)。過(guò)去，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依靠的是投資。但是從2013年以后，消費(fèi)逐漸超過(guò)了投資的作用，成為了拉動(dòng)內(nèi)需的主要?jiǎng)恿?，尤其?015年，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)商品零售的便利性推動(dòng)了城鄉(xiāng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率同比達(dá)到了78.5%，體現(xiàn)了消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用。
居民杠桿率不斷提升可能會(huì)抑制消費(fèi)增長(zhǎng)。居民杠桿對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)體現(xiàn)在了社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速上。社會(huì)零售總額增速?gòu)?008年以來(lái)開(kāi)始下滑，在金融危機(jī)之前，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民生活水平的提高，社會(huì)零售總額增速在2008年7月達(dá)到了最高點(diǎn)23.3%。此后受到了金融危機(jī)的影響，增速開(kāi)始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢(shì)，增長(zhǎng)乏力，2018年6月份社會(huì)零售總額的增速已經(jīng)降至9%。雖然社會(huì)零售總額下降和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，居民收入差距拉大等因素都有聯(lián)系，但是居民杠桿率的提升對(duì)于消費(fèi)的擠出作用也不容忽視。
家庭負(fù)債對(duì)消費(fèi)而言，利多還是弊多？
經(jīng)濟(jì)學(xué)在不同消費(fèi)理論中對(duì)家庭負(fù)債的看法各有不同。負(fù)債對(duì)于消費(fèi)來(lái)說(shuō)同時(shí)具有財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)。無(wú)論是傳統(tǒng)的消費(fèi)理論還是進(jìn)一步發(fā)展的消費(fèi)理論，收入水平都是影響消費(fèi)的主要因素，其他的因素通過(guò)影響收入水平進(jìn)而影響消費(fèi)水平。各理論在收入的劃分上有所區(qū)別，具體劃分為當(dāng)前收入還是持久性收入影響消費(fèi)。后期發(fā)展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關(guān)注持久性收入?？藏悹柡吐フJ(rèn)為部分消費(fèi)者按照當(dāng)期收入進(jìn)行消費(fèi)，而更為理性的消費(fèi)者按照考慮了未來(lái)收入的風(fēng)險(xiǎn)性與波動(dòng)性的持久收入進(jìn)行消費(fèi)。家庭負(fù)債的作用在于平滑家庭收入水平，降低未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)及收入的不可預(yù)測(cè)性，進(jìn)而影響當(dāng)期消費(fèi)。財(cái)富效應(yīng)指的是適度的負(fù)債可以增加當(dāng)前的可支配收入和流動(dòng)性，在一定程度上推動(dòng)家庭消費(fèi)，家庭負(fù)債和消費(fèi)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是另一方面長(zhǎng)期來(lái)看，借貸規(guī)模越大，家庭未來(lái)面臨的償債壓力越大，并不利于家庭在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)最優(yōu)，負(fù)債對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。
從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，杠桿和房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的影響在不同時(shí)期各有不同。美國(guó)曾是世界上家庭負(fù)債率較高的國(guó)家之一，由于其完善信貸體系為居民的消費(fèi)帶來(lái)廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進(jìn)了居民的消費(fèi)。許多居民的負(fù)債超過(guò)了其收入的增長(zhǎng)水平，為了保持持續(xù)的現(xiàn)金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房?jī)r(jià)帶來(lái)消費(fèi)的現(xiàn)金流。但是這樣的方式只能在經(jīng)濟(jì)繁榮、利率較低，房?jī)r(jià)上漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下持續(xù)。隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)房?jī)r(jià)泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國(guó)杠桿率由此降低。在次貸危機(jī)之前，居民的家庭負(fù)債對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，次貸危機(jī)之后，家庭負(fù)債對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了負(fù)面的影響，擠出了消費(fèi)。轉(zhuǎn)變的原因在于很大部分的居民負(fù)債的水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其收入水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。
在澳大利亞，房?jī)r(jià)和居民杠桿對(duì)消費(fèi)更多體現(xiàn)為擠出效應(yīng)。與次貸危機(jī)之后的歐美日國(guó)家相反，澳大利亞的居民的杠桿率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，其原因在于房?jī)r(jià)并沒(méi)有經(jīng)歷較大的政策調(diào)整。由于澳大利亞是移民國(guó)家，購(gòu)房的剛性需求導(dǎo)致房?jī)r(jià)高企，現(xiàn)在澳大利亞居民的消費(fèi)受到了高房?jī)r(jià)的負(fù)面影響，不僅僅是由于住房貸款，高房?jī)r(jià)引起的拉動(dòng)力成本和租金成本也為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了壓力。
目前來(lái)看，我國(guó)的居民負(fù)債和消費(fèi)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。居民消費(fèi)率是居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，這一指標(biāo)可以排除GDP增長(zhǎng)對(duì)居民消費(fèi)的影響。居民部門(mén)杠桿率逐年攀升，而居民消費(fèi)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，兩者呈反向變動(dòng)，相關(guān)系數(shù)經(jīng)計(jì)算約為-0.73。用線性回歸來(lái)分析，消費(fèi)水平和負(fù)債大約滿足y=-0.5378x+47.353的線性關(guān)系。1%單位居民部門(mén)杠桿率的變動(dòng)可能會(huì)引起-0.54%的居民消費(fèi)率的變動(dòng)。
居民負(fù)債擠壓消費(fèi)的主要原因在于房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的購(gòu)房壓力。從居民在金融機(jī)構(gòu)貸款的結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款占了很大比重。中長(zhǎng)期貸款中主要是個(gè)人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿足居民日常消費(fèi)需求。截至今年6月份，金融機(jī)構(gòu)中居民短期貸款為76,349.68億元，中長(zhǎng)期貸款為268,375.79億元。自金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，投資性購(gòu)房又進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格尤其是一線城市上漲迅猛。由于我國(guó)城市化進(jìn)程的發(fā)展，購(gòu)房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過(guò)住房貸款或者公積金貸款來(lái)解決住房問(wèn)題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負(fù)債降低了人們對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期，增加了預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求，消費(fèi)更加保守，消費(fèi)水平甚至有所下降，此時(shí)負(fù)債對(duì)消費(fèi)的擠壓作用超過(guò)了財(cái)富作用，抑制了居民的消費(fèi)需求。
如何去杠桿促消費(fèi)
抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，減輕房貸對(duì)消費(fèi)的擠出。2017年，房地產(chǎn)政策調(diào)控趨嚴(yán)，在中央大力發(fā)展租賃市場(chǎng)、各地區(qū)出臺(tái)限購(gòu)政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購(gòu)房貸款增速出現(xiàn)明顯下降。今年7月31日的政治局會(huì)議上提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”。預(yù)計(jì)未來(lái)政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格的走向不會(huì)發(fā)生改變，房地產(chǎn)價(jià)格在政策調(diào)控的力度下保持平穩(wěn)。此外，據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)稅法草案有望今年12月份初審。預(yù)計(jì)2021年房地產(chǎn)稅將在部分城市開(kāi)始征收，預(yù)測(cè)初期開(kāi)征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產(chǎn)稅立法的出臺(tái)有望通過(guò)差別化征稅調(diào)節(jié)收入分配，抑制購(gòu)房的投資需求。
形成租售并舉的住房制度。租售并舉是十九大確定的房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制核心內(nèi)容。在未來(lái)的5年，中國(guó)房地產(chǎn)的主管部門(mén)及地方政府，核心任務(wù)是實(shí)現(xiàn)租售并舉這項(xiàng)制度的落地。相比其他國(guó)家，我國(guó)住房租賃市場(chǎng)存在很大的發(fā)展空間，租房交易監(jiān)管還需加強(qiáng)，租房住戶的社會(huì)福利保障等無(wú)法和購(gòu)房者得到同樣的權(quán)利。形成租售并舉的長(zhǎng)效機(jī)制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數(shù)量上提供保證，同時(shí)還要積極鼓勵(lì)租賃運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，并給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過(guò)法律法規(guī)保障租賃雙方權(quán)益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發(fā)力，尤其是大力發(fā)展資產(chǎn)證券化REITs，以推動(dòng)租賃市場(chǎng)更為專業(yè)化、規(guī)?；行虬l(fā)展。
收入是影響消費(fèi)的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進(jìn)消費(fèi)的根本。完善收入分配制度和社會(huì)保障制度，提高居民的未來(lái)可支配收入，推動(dòng)消費(fèi)發(fā)展。收入分配政策制定應(yīng)更多地考慮低收入群體，充分發(fā)揮稅收的再分配調(diào)節(jié)機(jī)能，在提高居民總體收入水平的基礎(chǔ)上，著力擴(kuò)大中等收入群體數(shù)量；同時(shí)，繼續(xù)加大社會(huì)保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動(dòng)者、普通白領(lǐng)等非托底階層生活負(fù)擔(dān)過(guò)重問(wèn)題，從而激發(fā)消費(fèi)升級(jí)原動(dòng)力。
債市策略
我國(guó)今年來(lái)居民負(fù)債杠桿率提升，與此同時(shí)，消費(fèi)增速下降。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)不同的消費(fèi)理論來(lái)看，居民負(fù)債對(duì)居民的消費(fèi)有財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)兩方面的作用。根據(jù)實(shí)證分析綜合來(lái)看，目前我國(guó)居民負(fù)債對(duì)消費(fèi)的作用更多的是擠出作用。杠桿率高企的原因主要是由于房地產(chǎn)價(jià)格上漲形成的大量住房貸款。目前我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控趨嚴(yán)，房地產(chǎn)稅立法有望在年底初審。綜合來(lái)看，我們?nèi)匀粓?jiān)持10年國(guó)債收益率在3.4%-3.6%的區(qū)間判斷不變。
