國(guó)電南瑞巨額關(guān)聯(lián)交易糊涂賬

　　不鳴則已，一鳴驚人，久未收購(gòu)的國(guó)電南瑞(600406.SH)一出手就是近265億元的大手筆，此次公司史上最大規(guī)模的收購(gòu)標(biāo)的同樣來(lái)自大股東旗下的核心資產(chǎn)。

　　如果說(shuō)4年前以逾20億元收購(gòu)大股東南瑞集團(tuán)下轄的電力資產(chǎn)是牛刀小試的話(huà)，如今國(guó)電南瑞以近265億元收購(gòu)大股東資產(chǎn)后，集團(tuán)旗下核心資產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了整體上市。無(wú)論是2016年的收入還是凈利潤(rùn)，收購(gòu)標(biāo)的都要高于上市公司，說(shuō)是再造一個(gè)上市公司并不為過(guò)。

　　在國(guó)電南瑞收購(gòu)的10余家公司中，最核心的資產(chǎn)莫過(guò)于估值近188億元的南京南瑞繼保電氣有限公司(下稱(chēng)“繼保電氣”)，毛利率超過(guò)同行近一倍的繼保電氣是主要盈利來(lái)源。不過(guò)，在國(guó)電南瑞大股東南瑞集團(tuán)的賬本里，繼保電氣的收入和凈利潤(rùn)完全是另外一回事，這樣迥異的差別在其他并購(gòu)標(biāo)的中同樣存在。

　　毛利率遠(yuǎn)勝同行

　　6月8日，國(guó)電南瑞發(fā)布重組預(yù)案修訂稿，計(jì)劃以13.93元/股發(fā)行17.21億股，并支付24.99億元現(xiàn)金，作價(jià)264.79億元，向大股東南瑞集團(tuán)、沈國(guó)榮、國(guó)網(wǎng)電力科學(xué)研究院和云南省能源投資集團(tuán)有限公司等4家股東收購(gòu)其持有的12家公司股權(quán)，以及南瑞集團(tuán)持有的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債、江寧基地及浦口房產(chǎn)土地等共計(jì)14項(xiàng)資產(chǎn)。

　　上述收購(gòu)目標(biāo)中，最主要的資產(chǎn)是作價(jià)187.93億元的繼保電氣87%股權(quán)，作價(jià)17.6億元的中電普瑞電力工程有限公司(下稱(chēng)“普瑞工程”)和作價(jià)9.9億元的南京南瑞信息通信科技有限公司(下稱(chēng)“信通公司”)各100%股權(quán)。

　　按照收購(gòu)估值，3家公司的溢價(jià)并不低。繼保電氣增值率達(dá)到1.79倍，普瑞工程和信通公司增值率更是達(dá)到2.34倍和8.91倍。不過(guò)，在收購(gòu)預(yù)案中，相關(guān)公司并沒(méi)有給出業(yè)績(jī)承諾。

　　南瑞集團(tuán)持有繼保電氣79.24%的股份，繼保電氣董事長(zhǎng)沈國(guó)榮持有20.76%。收購(gòu)?fù)瓿珊?，繼保電氣只剩下沈國(guó)榮13%的持股不屬于國(guó)電南瑞所有。此次收購(gòu)中，僅有繼保電氣采取股份和現(xiàn)金支付的方式，而24.99億元的現(xiàn)金將全部歸國(guó)電南瑞大股東南瑞集團(tuán)獨(dú)享。

　　為此，國(guó)電南瑞還將以13.93元/股發(fā)行4.38億股募資61.03億元用于重組后多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)和現(xiàn)金對(duì)價(jià)等。

　　14項(xiàng)資產(chǎn)的合計(jì)收入和凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)超國(guó)電南瑞，顯然收購(gòu)?fù)瓿珊?，市值已?00億元上下的國(guó)電南瑞將更上一個(gè)臺(tái)階。

　　其中，身價(jià)占到七成以上的繼保電氣功勞無(wú)疑是最大的，其主要從事電網(wǎng)、電廠(chǎng)和各類(lèi)工礦企業(yè)的電力保護(hù)控制及智能電力裝備的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域最大的科研和產(chǎn)業(yè)化基地。

　　收購(gòu)預(yù)案顯示，2015年，繼保電氣分紅2.5億元，而2016年分紅30億元，僅此一項(xiàng)就將公司兩年的凈利潤(rùn)幾乎全部分掉，持股近80%的南瑞集團(tuán)顯然是最大贏(yíng)家。

　　收購(gòu)前突擊分紅意味著繼保電氣并不差錢(qián)。從公司的毛利率看，其盈利能力并不低，或者說(shuō)遠(yuǎn)超同行。2015年和2016年，繼保電氣毛利率分別為43.93%和44.33%。許繼電氣(000400.SZ)和平高電氣(600312.SH)與繼保電氣一樣，同屬?lài)?guó)務(wù)院最終控股的國(guó)企，且業(yè)務(wù)也大體相似，兩家公司毛利率都在30%以下，遠(yuǎn)不及繼保電氣。

　　與繼保電氣毛利率最為接近的是上市民企四方股份(601126.SH)，公司毛利率在40%左右，但仍不及繼保電氣。國(guó)家電網(wǎng)和各發(fā)電企業(yè)對(duì)繼電保護(hù)等設(shè)備采購(gòu)基本以招投標(biāo)為主，顯然在價(jià)格上，下游企業(yè)并沒(méi)有太多主動(dòng)權(quán)。

　　那么技術(shù)上的儲(chǔ)備是否可以給公司更多的定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)呢？截至2017年一季度末，繼保電氣及下屬子公司擁有的已授權(quán)境內(nèi)專(zhuān)利共631項(xiàng)，其中獨(dú)有專(zhuān)利397項(xiàng)，共有專(zhuān)利234項(xiàng)。

　　平高電氣并未在2016年年報(bào)中披露專(zhuān)利累計(jì)數(shù)量，當(dāng)年新增授權(quán)專(zhuān)利97項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利56項(xiàng)；許繼電氣僅2016年就申請(qǐng)專(zhuān)利579項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利417項(xiàng)；截至2016年，四方股份已獲得授權(quán)專(zhuān)利412項(xiàng)，專(zhuān)利數(shù)量同樣不菲。

　　毛利率高意味著盈利能力出眾。預(yù)案顯示，繼保電氣年收入都在60億元以上，凈利潤(rùn)則達(dá)到十?dāng)?shù)億元?？善婀值氖?，在大股東南瑞集團(tuán)的債券公告中，繼保電氣變成了另外一張面孔。