中信證券認(rèn)為對財(cái)政政策力度的分析主要參考公共財(cái)政支出強(qiáng)度和全國政府性基金支出，即全口徑的財(cái)政支出。2021年公共財(cái)政超收且專項(xiàng)債發(fā)行后置，因此判斷約有1.4萬億資金效果將結(jié)轉(zhuǎn)到2022年體現(xiàn)。此外，年前財(cái)政已經(jīng)下達(dá)提前批地方專項(xiàng)債1.46萬億，也將帶動開年基建增長。結(jié)合實(shí)際情況和數(shù)據(jù)分析，全口徑的基建財(cái)政資金支出增速領(lǐng)先基建增速3-6個(gè)月的時(shí)間，我們預(yù)計(jì)一季度基建將實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，全年基建增速也將有亮眼表現(xiàn)，顯著好于去年同期和全年增長（剔除基數(shù)）。
▍財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)主要方式是減收和增支，“減收”是中長期的政策方向，“增支”是短期財(cái)政逆周期力度的主要體現(xiàn)，關(guān)注公共財(cái)政支出強(qiáng)度和全國政府性基金支出，即全口徑的財(cái)政支出。
財(cái)政作為政府的收支管家，體現(xiàn)為四本預(yù)算，從規(guī)模上看，一般公共預(yù)算收支總和在四本預(yù)算中占比接近60%，政府性基金收入的收支總和占比約為20%左右，二者是政府收支活動最主要的體現(xiàn)。理論上，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度取決于減稅降費(fèi)和財(cái)政的支出，但由于宏觀稅負(fù)降低是中長期的政策方向，因此不能很好地體現(xiàn)財(cái)政逆周期力度的邊際變化。短期政策力度的邊際變化主要參考全口徑的財(cái)政支出，包括公共財(cái)政支出和政府性基金支出，其中政府性基金支出中包含地方政府新增專項(xiàng)債。
▍近兩年財(cái)政政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)形成“實(shí)物工作量”在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為基建增長，一直困擾市場的是公共財(cái)政的月度支出增速和新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度很難和基建數(shù)據(jù)匹配來證明財(cái)政支出和基建的相關(guān)性。
近兩年財(cái)政政策反復(fù)強(qiáng)調(diào)要形成“實(shí)物工作量”，尤其在2021年7月30日的中央政治局會議上，對財(cái)政政策的表述為“積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量?！必?cái)政形成的實(shí)物工作量體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上便是基建增速。理論上說，從財(cái)政支出到最后體現(xiàn)到基建增長的數(shù)據(jù)上，需要一個(gè)過程的傳導(dǎo)，例如地方政府發(fā)債募資后將資金撥付到項(xiàng)目，項(xiàng)目開工準(zhǔn)備就緒后形成實(shí)物工作量。但在實(shí)際情況中，如果僅觀察公共財(cái)政支出增速，或者新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，很難說明財(cái)政支出情況對基建的前瞻性。
▍我們通過對財(cái)政數(shù)據(jù)的進(jìn)一步拆解，加總公共財(cái)政中基建相關(guān)的支出以及政府性基金形成實(shí)物工作量的相關(guān)支出，得到基建相關(guān)的財(cái)政資金支出領(lǐng)先基建增速約3-6個(gè)月的時(shí)間，這也與實(shí)際情況相符。
我們通過對財(cái)政支出做進(jìn)一步的拆解，主要包含兩方面：1）一般公共預(yù)算賬戶中和基建相關(guān)的賬戶支出，主要是節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事物、農(nóng)林水事務(wù)、交運(yùn)四個(gè)賬戶，歷史來看這四個(gè)賬戶的支出在總支出的占比約為四分之一；2）全國政府性基金中基建相關(guān)的支出，主要是剔除了其中旅游發(fā)展基金支出、彩票公益金基金支出等與形成實(shí)物工作量無關(guān)的基金支出。將二者加總得到全口徑的基建相關(guān)的財(cái)政資金單月規(guī)模以及增速，發(fā)現(xiàn)和基建單月增速的領(lǐng)先關(guān)系較為明確，全口徑財(cái)政支出領(lǐng)先基建約3-6個(gè)月的時(shí)間，這也與實(shí)際工作開展情況大致相符。其中，需要說明的是，2018年二者變動相似，但增長的絕對水平有差異，我們推測主要是因?yàn)?018年嚴(yán)格壓縮非標(biāo)融資帶來地方債務(wù)壓力顯著加大，因此短期內(nèi)的財(cái)政支出可能沒有體現(xiàn)到基建增速上。
▍2021年公共財(cái)政超收且專項(xiàng)債后置，因此約有1.4萬億資金效果將結(jié)轉(zhuǎn)到2022年體現(xiàn)。此外考慮到專項(xiàng)債部分額度已提前下達(dá)，預(yù)計(jì)一季度基建將實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，全年基建增速也將有亮眼表現(xiàn)。
2021年公共財(cái)政收入可能超收7000億，2021年11月、12月新發(fā)專項(xiàng)債規(guī)模和剩余額度合計(jì)約7000億元，判斷總體上結(jié)轉(zhuǎn)到2022年的財(cái)政資金約1.4萬億。專項(xiàng)債額度已提前下達(dá)1.46萬億，不排除還將有第二批的提前批下達(dá)，結(jié)合2021年11-12月專項(xiàng)債投入金額，預(yù)計(jì)約有接近萬億規(guī)模的專項(xiàng)債資金將在一季度形成支出。預(yù)計(jì)一季度基建投資將實(shí)現(xiàn)7%左右的高個(gè)位數(shù)的增長，全年基建增速也將有6.5%左右的亮眼表現(xiàn)，顯著高于去年同期和全年增長（剔除基數(shù)）。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！