6月以來，商品價格漲勢凌厲，市場上“再通脹”預期及“新周期”討論隨之而起，債券市場則首當其沖，10年國債利率一度逼近前高。研究機構認為，需求穩(wěn)定為本輪大宗商品漲價提供支撐，但供給側改革才是最主要因素；在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散，但難以貢獻產能周期，不會明顯帶動融資需求，PPI向CPI傳導也將有限。在總需求出現明顯擴張跡象前，商品漲價對債市沖擊有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。
商品猛漲引發(fā)的“血案”
從6月初起，國內一系列商品現貨和期貨連續(xù)上漲，持續(xù)時間較長，漲幅更是不小。隨著具有代表性的螺紋鋼期貨價格升破4000元關口，8月初，有賣方再次喊出“商品不滅，債市難興”的口號?！啊痢敛粶?，債市難興”這一“經典”句式，最早出現在2013年非標業(yè)務如火如荼之時，對應著上一輪債券大“熊市”。
商品新一輪的漲價引發(fā)各方關注。股市圍繞漲價和業(yè)績主題上演結構性行情，債券市場則成為“犧牲品”。7月初，債市長端利率陷入震蕩，月底選擇向上突破，代表性的10年期國債收益率再度升破3.6%，8月7日升至3.66%，重回5月高點附近，這一天螺紋鋼1801合約大漲4.72%，恰好是這一輪上漲中單日漲幅最大的一天。
面對新一輪商品漲價，債券投資者關注和擔心的主要是漲價會否引發(fā)通脹壓力及貨幣政策收緊。理論上，通脹上行將推動期限利差走闊，貨幣政策收緊將系統(tǒng)性抬高市場利率，這都是債券市場最不可忽視的“敵人”。
雖然近幾日商品期貨價格有所回調，但仍處于年內高位，且現貨市場高燒不退，產品提價現象依然普遍。機構認為，在主導因素及炒作邏輯不出現根本性變化的情況下，商品漲價風潮一時很難降溫，商品漲價對通脹及貨幣政策預期的影響不容忽視。
“再通脹”預期一時難退
市場機構認為，三季度工業(yè)品漲價并帶動PPI增速反彈的概率不小。
需求穩(wěn)定是此輪商品漲價的一個支柱。上半年中國經濟保持了穩(wěn)中向好態(tài)勢，經濟運行的穩(wěn)定性增強，不乏超預期表現，比如，外需進一步復蘇，出口增速明顯回升，基建和房地產投資增速較快，對應到金融數據上，表現為非金融企業(yè)貸款增速大幅上升?？傂枨蟛徊钌踔疗珡姡瑸榇笞谏唐窛q價提供必要條件，這也解釋了一些沒有或者較少受到供給側改革影響的大宗商品，例如銅價出現上漲的現象。
但不少市場人士認為，供給側改革才是去年以來商品漲價的主線。比如，最近這輪上漲就受到取締“地條鋼”、河北采暖季錯峰生產方案公布、山東清理民企鋁產能、第四批中央環(huán)境保護督察全面啟動等因素影響，這些因素引發(fā)的供給收縮預期為看多商品提供了有力的依據，尤其是環(huán)保因素帶來的影響可能比之前鋼鐵、煤炭等行業(yè)去產能更廣泛和持久，值得關注。
用中金公司報告中的話來說，這輪商品漲價中，需求側貢獻趨勢，供給側貢獻彈性。而在供給收縮預期影響下，商品漲價具有慣性且可能擴散。該機構認為，因市場預期冬季鋼鐵等供給不足，貿易商和下游企業(yè)都會開始補庫存，將冬季需求前置，因此三季度黑色、有色及化工品價格仍可能因環(huán)保政策出現上漲。
商品漲價將給PPI帶來一定上行壓力。盡管日前公布的7月物價數據整體略低于市場預期，但PPI已恢復環(huán)比上漲，預計近期工業(yè)品漲價效應將在8月數據中有所體現。中金公司等機構預計，PPI可能在三季度反彈，高點或回升至6%以上。
隨著商品漲價推高PPI，自然會引發(fā)市場通脹及貨幣政策預期的變化，這對債券投資者并非好事。不難預料，今后一段時間，“再通脹”預期會是債券市場的主要擾動因素之一。
商品債市并非“你死我活”
業(yè)內分析人士認為，供給端是這輪商品漲價的主導因素，其對經濟與通脹基本面及貨幣政策的實際影響可能有限，對債券市場的沖擊也將有限，“商品不滅，債市難興”并不一定成立。
機構研報指出，供給側改革下的價格上漲不同于需求因素主導的情景。中下游行業(yè)的需求沒有上漲，其只能通過成本推升向下游傳導，但中下游企業(yè)的轉嫁成本能力不強，擠壓的是中下游行業(yè)利潤率。過去一年多的事實證明，中上游工業(yè)品漲價向生活資料或CPI的傳導作用不明顯。歷史上，只有需求拉動的PPI上升才容易傳導至CPI，目前PPI向CPI的傳導路徑不順暢。
如果PPI上漲不會明顯引起CPI上漲，并驅動貨幣政策出現調整，也就不會明顯對債券市場造成沖擊。從過去來看，貨幣政策很難通過控制總需求來制約供給側引發(fā)的價格上漲。
央行日前公布了二季度貨幣政策報告。從行文上看，央行并不十分擔憂通脹。對于工業(yè)品價格回升，央行僅使用“再次出現回升跡象”的措辭，并指出“全球主要經濟體通脹水平多在低位運行，基數因素也可能使未來一段時間物價同比漲幅放緩，通脹預期大體保持穩(wěn)定”。
對于債市而言，需求端才是至關重要的變量。雖然去年四季度以來的債市調整與金融去杠桿有關，但需求端回暖也是不容忽視的因素。最近，7月主要經濟運行數據公布，包括需求側的進出口、投資、消費及供給側的工業(yè)生產等數據全數下滑，且不及市場預期，引發(fā)市場對基本面預期再次發(fā)生變化。
中金公司認為，上半年經濟維持較好表現，主要靠房地產和基建投資支撐，但目前這兩方面已出現走弱跡象，房地產行業(yè)調控、財政支出增速放緩、地方債務嚴管將制約地產和基建投資的資金來源，下半年經濟增長可能會穩(wěn)中放緩。
值得一提的是，8月15日，國泰君安證券固收研究團隊發(fā)布的最新一期日報以“大空頭就不能看多了嗎？”作為標題。作為此前債市賣方中的“大空頭”，其對短期市場看法近乎180度大轉彎的變化引發(fā)“圍觀”。或許，現在還很難期盼債市會“忽如一夜春風來”，但這至少表明，市場情緒已經出現變化，債市正逐步走出前期商品漲價帶來的“陰霾”。
免責聲明：本網站所有信息，并不代表本站贊同其觀點和對其真實性負責，投資者據此操作，風險請自擔。